האם שכר הבכירים משקף את הערך האמיתי שלהם עבור החברות שהם מנהלים?

תגמול מנהלים הוא נושא שעומד במוקד דיונים ציבוריים רבים בעולם, בעקבות העלייה החדה שהתרחשה בו בעשורים האחרונים. חוזי תגמול המעניקים למנהלים סכומי עתק עוררו ביקורת נרחבת מצד רגולטורים, פוליטיקאים והציבור הרחב. הטענה בבסיס ביקורת זו היא שאין סיבה שמנכ"ל או מנכ"לית, מוכשרים ככל שיהיו, יגרפו לכיסם סכומים המגיעים לעשרות מיליוני דולרים בשנה, וירוויחו מאות פעמים יותר מהשכר הממוצע בחברה שהם עובדים בה.

במקביל לדיון הציבורי על נאותות שכר הבכירים, מתקיים דיון אקדמי ער בסוגיה. שאלת המפתח הכלכלית היא האם חוזי התגמול של המנהלים הם אופטימליים עבור החברה. כלומר, האם הם מביאים למקסום שוויה?

הבעיה של שכר הבכירים היא מקרה ספציפי של בעיית המנהל-סוכן, שנובעת מההפרדה בחברות בין בעלות לניהול החברה. כאשר למנהלים אכפת מהתועלת של עצמם והפעולות שהם נוקטים לא יכולות להיות מנוטרות באופן מושלם, ייתכן שהם ינקטו בפעולות שימקסמו את תועלתם האישית, ולא את תועלת החברה.

חוזי שכר יכולים לפתור בצורה מסוימת את הבעיה הזאת. התיאוריה המוקדמת המרכזית בנושא פותחה, בין היתר, על ידי זוכה פרס נובל בנגט הולמסטרום ב-1979 (וגם במאמר חשוב יחד עם מילגרום ב-1987), אשר טען כי על חוזי שכר אופטימליים לקשור בין התגמול למנהלים לבין סיגנלים שניתנים למדידה, המעידים על פעולות שמנהלים ביצעו לטובת מקסום ערך החברה (כגון רווחים ומחיר מניה).

ואכן, מחקרים מוקדמים מצאו שיש קשר כללי בין ביצועי החברה לשכר המנהלים. אולם זמן קצר לאחר מכן התעוררה בספרות בעיה שעליה הצביעו ג'נסן ומרפי במאמרם מ-1990: אמנם יש קשר חיובי בין ביצועי החברה לשכר מנהלים, אך מדובר בקשר מאוד חלש וזניח.

עניין של מזל

עדויות נוספות על חוסר התאמתה של התיאוריה הקלאסית על שכר מנהלים החלו להצטבר, כאשר אחת המפורסמות מביניהן הייתה במאמרם של ברטרנד ומולינת'ן מ-2001, שבו הם הראו שמנהלים מקבלים תגמול על פעולות שהן לחלוטין לא בשליטתם (כלומר קשורות למזל), כמו עליית מחירי הנפט או שינויים בשער החליפין.

ממצא זה נוגד לחלוטין את התיאוריה הקלאסית, היות ומזל אינו בשליטת המנהלים, ותגמול על גורם שאינו בשליטת המנהלים אינו יעיל כי הוא מוסיף סיכון לחוזה. בנוסף, הם הראו שתגמול עבור מזל חזק יותר בחברות שבהן הממשל התאגידי חלש יותר.

כתוצאה מעדויות אלו ואחרות החלו רבים לטעון שחוזי שכר אינם ממקסמים את ערך החברה, וקראו להתערבות רגולטורית בנושא. אך מהו כשל השוק שגורם לכך שהשכר לא ימקסם את ערך החברה? הרי בעלי המניות יכולים לקבוע שכר כרצונם, ואין להם אינטרס לשלם ביתר. ולכן, מהי ההצדקה להתערבות רגולטורית בנושא?

את ההסבר המרכזי לכשל השוק האפשרי בנושא שכר סיפקו בבצ'וק ופריד במאמרם מ-2003. הם טענו כי פעמים רבות חוזי התגמול הם תוצאה של כשל במנגנון קביעת השכר, המאפשר למנהלים למשוך שכר גבוה ובלתי מוצדק. המנהלים, לטענת בבצ'וק ופריד, שולטים בדירקטוריון (אם באמצעות מינוי מקורבים או דרכים אחרות) אשר קובע את שכרם, ולכן הם אלו שקובעים את שכרם בעצמם.

 פרופ' דן עמירם / צילום: יח"צ

התיאוריה המודרנית

הדיון בנושא שכר בכירים לא הסתיים בכך. במאמר פורץ דרך מ-2008 טוענים גבי ולנדיה שהעדויות שאינן תואמות את התיאוריה הקלאסית אינן מעידות ששכר בכירים אינו אופטימלי, אלא שהתיאוריה הקלאסית לא תואמת את המציאות של שוק המנהלים, ולכן פיתחו תיאוריה מודרנית לשכר מנהלים.

הבסיס לתיאוריה הוא שיש שוק עבודה תחרותי למנהלים מוכשרים, ולכן חברות נדרשות לשכנע מנהלים מוכשרים ככל הניתן להגיע אליהן. העלייה בשווי החברות שתיגרם בעקבות כך מצדיקה את התשלום למנהלים, אפילו אם המנהל מוכשר אך במעט מיתר המנהלים.

לצורך הדוגמה, נניח שיש לפנינו חברה השווה 100 מיליארד דולר, ומנהלת מוכשרת מאוד שיכולה להביא לעלייה של פרומיל בשווי החברה (מעבר ליתר המנהלים בשוק), קרי 100 מיליון דולר. מבחינת החברה ובעלי המניות, תגמול המנהלת בסכום של 50 מיליון דולר מוצדק מבחינה כלכלית. אם כך, לחוזי תגמול המנהלים, על אף הביקורת שהם מעוררים, יש הצדקה כלכלית מבחינת החברות ובעלי המניות שלהן.

ואכן, גבי ולנדיה ואלה שבאו אחריהם סיפקו עדויות שהתיאוריה המודרנית מסבירה את תגמול הבכירים בעולם האמיתי. התוצאה הבולטת ביותר של התיאוריה הזאת היא ששכר בכירים הוא פונקציה של גודל החברה, ושכר הבכירים עולה לאורך זמן - כי החברות גדלות לאורך זמן.

עם זאת הבעיה המרכזית העומדת בפני המחקרים בנושא היא שגודל החברה, הביצועים ושכר המנהלים תלויים זה בזה, ולכן קשה להסיק סיבתיות. משמעות הדבר היא שקשה למצוא מהו המשתנה המסביר, ומהו המשתנה המוסבר - האם שכר מנהלים גבוה גורם לגידול בשווי החברה ולביצועים טובים, או שמא שווי חברה גבוה וביצועים טובים מאפשרים למנהלים למשוך שכר גבוה (מכיוון שקשה לקבל שכר גבוה מחברה מפסידה)?

דרך אפשרית להתמודדות עם הקושי הזה היא בחינת אירוע חיצוני ובלתי צפוי שכפה על חברות לשנות את תגמול המנהלים שלהן. בנסיבות אלו כיוון הסיבתיות ברור, ולכן ניתן להסיק מסקנות על השלכותיהם הכלכליות של חוזי התגמול.

 ד"ר ארי אחיעז / צילום: יח"צ

הצד החיובי של המגבלה

במרץ 2016 נחקק בישראל החוק להגבלת שכר בכירים בתאגידים פיננסיים (בעיקר בנקים וחברות ביטוח), הקובע תקרת שכר מחייבת למנהלים. עבודי, עמירם, שוסט ורוזנבאום (2020) הראו כי במועד אישור החוק בכנסת נרשמו תשואות עודפות חיוביות בתאגידים פיננסיים הכפופים לחוק, כאשר האפקט החיובי מרוכז בחברות שבהן המגבלה אפקטיבית (כלומר חברות ששילמו למנהליהן שכר גבוה מהתקרה שנקבעה בחוק).

ממצאים אלו מעידים שהמשקיעים מעריכים כי למגבלת השכר יש השפעה חיובית על שווי התאגידים הפיננסיים. בנוסף, הממצאים מראים כי בשלוש השנים שחלפו מאז נחקק החוק לא נצפתה פגיעה בביצועי החברות או עלייה בשיעור עזיבת המנהלים. ממסקנות הדיון עולה שחוזי תגמול מנהלים עלולים להיקבע באופן שאינו ממקסם את שווי החברה.

לסיכום, הדיון בנושא שכר בכירים עדיין מתנהל. ברור שיש מנהלים שמקבלים שכר גבוה מדי, אך האם תופעה זו היא השולטת בממוצע? אין ספק שהעדויות האמפיריות לא תאמו את התיאוריה הקלאסית, אך התיאוריה המודרנית מסבירה היטב את העולם האמיתי. עם זאת, גם כאן עדויות אמפיריות חדשות מתחילות לכרסם ביכולת ההסבר שלה.

פרופ' דן עמירם הוא סגן הדקאן בפקולטה לניהול ע"ש קולר באוני' ת"א; מופקד על הקתדרה לשוקי הון ומוסדות פיננסים, ומנהל המכון למחקר בעסקים בישראל; משמש כדירקטור בבנק מרכנתיל ובווישור גלובלטק ויו"ר הוועדה המייעצת לבקרה פנימית של האו"ם
ד"ר ארי אחיעז הוא מרצה באותה פקולטה בתחומי שוק ההון, מימון חברות ופינטק; מנהל את מכון חוגג לחקר יישומי הבלוקצ’יין

מקורות:

Abudy, M. M., Amiram, D., Rozenbaum, O., & Shust, E. (2020). Do executive compensation contracts maximize firm value? Indications from a quasi-natural experiment. Journal of Banking & Finance, 114, 105787.

Bertrand, M., & Mullainathan, S. (2001). Are CEOs rewarded for luck? The ones without principals are. The Quarterly Journal of Economics , 116 (3), 901-932.

Gabaix, X., & Landier, A. (2008). Why has CEO pay increased so much?. The Quarterly Journal of Economics , 123 (1), 49-100.

Hölmstrom, B. (1979). Moral hazard and observability. The Bell journal of economics, 74-91.

Holmstrom, B., & Milgrom, P. (1987). Aggregation and linearity in the provision of intertemporal incentives. Econometrica: Journal of the Econometric Society, 303-328.

Jensen, M. C., & Murphy, K. J. (1990). Performance pay and top-management incentives. Journal of political economy, 98(2), 225-264.

Murphy, K. J. (1985). Corporate performance and managerial remuneration: An empirical analysis. Journal of accounting and economics, 7(1-3), 11-42.