אפקט גואטה ואול-יר: יזמי חברות הנדל"ן הזרות מקבלים כתף קרה מהמשקיעים בת"א

שוק איגרות החוב הקונצרני בת"א הולך ומתבגר, לפחות בכל הקשור להנפקת איגרות חוב של חברות זרות. אחרי הקריסה המהדהדת של שתי חברות הנדל"ן האמריקאי אול-יר הולדינגס וסטרווד ווסט ב-2020, דומה כי המשקיעים בשוק החוב הפכו זהירים הרבה יותר ביחס להנפקות האג"ח של חברות אחרות מסוגן.

אול-יר וסטרווד ווסט "שרפו" למחזיקי האג"ח שלהן כ-2 מיליארד שקל לפחות, ובעיקר לימדו את השוק כמה נחות מכשיר השקעה זה בסדר הנשייה של החברות הזרות. אותן חברות זרות הוקמו באיי הבתולה הבריטיים (BVI) למטרה אחת בלבד, גיוס בישראל של חוב תאגידי לא מובטח בריבית חד-ספרתית, בשעה שעל חוב לא מבוטח בארה"ב הן היו נדרשות לשלם ריבית דו-ספרתית.

מאז שקרסו השתיים אומנם הצליחו כמה חברות נדל"ן אמריקאי להמשיך ולמחזר את חובותיהן בשוק המקומי, אולם מדובר בעיקר בחברות בעלות דירוג חוב גבוה, או לחילופין בהנפקות של סדרות המובטחות בשעבודים ראשונים על נדל"ן מניב שבבעלות החברה המנפיקה. חברות BVI אחרות, שמציגות דירוג נמוך יותר, זוכות כיום לכתף קרה מצד המשקיעים ונדרשות להסתפק בגיוסים מצומצמים של עשרות מיליוני שקלים בלבד, במקרה הטוב.

אקסטל תגייס פחות ממחצית מהמתוכנן 

השבוע למשל קיימה חברת הנדל"ן הזרה אקסטל, המתמחה בייזום דירות יוקרה ברובע מנהטן שבניו יורק, את שלב המכרז המוסדי המקדים של הנפקת האג"ח החדשות שלה מסדרה ג', בעלות משך חיים ממוצע (מח"מ) של 3.5 שנים. לקראת ההנפקה קיבלה אקסטל דירוג Baa1 מחברת מידרוג להנפקת אג"ח ג' בהיקף של עד 150 מיליון שקל ערך נקוב, אולם במכרז המוסדי עצמו התקבלו הזמנות לרכישה בהיקף של כ-67 מיליון שקל ע"נ בלבד.

בפועל בחרה החברה, הנמצאת בבעלות היזם גארי ברנט, לקבל הזמנות בהיקף של כ-60 מיליון שקל, שנקבו בריבית של 7%, ולא יותר מכך. עם זאת, מאחר שהאג"ח הוצעו במחיר של 97.9 אגורות, המשקף הנחה של 2.1% על הערך הנקוב (הנפקה בניכיון), יזכו הרוכשים בפועל לתשואה אפקטיבית גבוהה של 8.1%.

אקסטל, ראוי להזכיר, נכנסה לשוק המקומי בסערה, כאשר הנפיקה ב-2015 את סדרת האג"ח הראשונה שלה (א') בהיקף עצום של 1.05 מיליארד שקל. ב-2016 היא הנפיקה את סדרה ב' בהיקף של 600 מיליון שקל, ועד כה פרעה את סדרה א' במלואה וכן מחצית מסדרה ב' (המחצית השנייה תיפרע בסוף 2021) והכל ממקורות עצמיים ובינלאומיים.

למרות המוניטין החיובי, תגייס כנראה החברה (בתום המכרז הציבורי) פחות ממחצית מהסכום שתכננה לגייס. לא עזרו לאקסטל אפילו נתוני מכירות חזקים שפרסמה טרם ההנפקה, שלפיהם היא צפויה לסיים את ארבעת החודשים הראשונים של 2021 עם הסכמים למכירת דירות בהיקף של 400 מיליון דולר בפרויקטים השונים שלה.

"נפעיל את זרוע האכיפה של הרשות"

אחת הסיבות למצב החדש בשוק הנפקות האג"ח של החברות הזרות נעוצה כנראה גם בטיוטת הוראה להתייחסות הציבור, שפרסמה רשות ניירות ערך בתחילת חודש מרץ, ושעוסקת בהשקעת קרנות נאמנות באג"ח של חברות BVI. טיוטה זו עדיין לא הפכה להוראה מחייבת, אולם בתעשיית קרנות הנאמנות כבר מתייחסים להוראותיה בכובד ראש.

בדברי ההסבר לטיוטה כתבה יו"ר רשות ניירות ערך, ענת גואטה, כי "תמחור הסיכון בשוק ההון הוא תנאי בסיסי לקבלת החלטות השקעה. הרשות מפעילה את הכלים שעומדים לרשותה ואחד מהם הוא ההוראה לקרנות נאמנות הקובעת כי יהיה עליהן להתייחס לדירוג הגלובלי של חברות זרות ולהביא בחשבון את רמת הסיכון הפוטנציאלית של איגרות חוב שמנפיקות החברות האמורות, בבואן לקבוע את הרכב הנכסים שלהן.

"אני מצפה שהפעילים בשוק ההון, לרבות נושאי המשרה וחברי הדירקטוריון, יפעלו בהתאם לאחריותם ולחובתם החוקית כלפי ציבור המשקיעים. באופן טבעי, הפעלת אכיפה מעבר לים מורכבת ביחס לאכיפה בישראל, ועדיין בכל מקום שנמצא לנכון, נפעיל את זרוע האכיפה של הרשות".

ההוראה עצמה מנחה את קרנות הנאמנות לבחון את מדיניות ההשקעות שלהן באג"ח של חברות זרות, אשר אין להן זיקה לישראל, בהתאם לדירוג אשראי בינלאומי, על פני דירוג מקומי. התאמת הדירוג נועדה להתאים את הרכב נכסי הקרנות לסיכון הפוטנציאלי של אג"ח שהנפיקו חברות ללא זיקה לישראל, בהתבסס על סולם הדירוג הגלובלי, כמקובל בהשקעה באג"ח הנסחרות בחו"ל.

ברשות הסבירו אז, כי במקרים שבהם לאג"ח של חברה נטולת זיקה המוחזקת בקרן יש דירוג גלובלי, אזי דירוג ההשקעה שלה יהיה דירוג ההשקעה הגלובלי. ואילו במקרים שבהם אין לאג"ח דירוג גלובלי, מוצע לקבוע כי יראו בדירוג המקומי שניתן לה (AA מינוס) ומטה, כאג"ח שדירוגה נמוך מדירוג השקעה או מדרגה BBB מינוס, לפי העניין.

עבור מנהלי קרנות הנאמנות, משמעות הדברים היא התייחסות להשקעה באג"ח אלו במדיניות ההשקעות של הקרן, ובנסיבות מסוימות גם בשם הקרן, באמצעות הוספת סימן קריאה (!) בצד פרופיל החשיפה שלה. עניין זה צפוי לצמצם את תשוקת מנהלי הקרנות לרכוש אג"ח BVI לקרנות נאמנות שאינן מוגדרות מראש כבעלות פרופיל סיכון גבוה.