"הצעה לא אחידה": סוד השיטה שכבשה בסערה את שוק ההנפקות הראשוניות בת"א

רק עד לפני קצת יותר משנה, המשקיעים בבורסה בתל אביב כמעט לא הכירו הנפקות הון ראשוניות (IPO) הנעשות בשיטה של "הצעה לא אחידה", ורובן המוחלט נעשה בשיטה של "הצעה אחידה", המוכרת כשיטת המכרז.

ואולם, בשנה שעברה נרשם שינוי כיוון דרמטי, כשהנפקות בשיטת ההצעה הלא אחידה כבשו בסערה את השוק הראשוני המקומי, והן מהוות מאז את אחד הגורמים המרכזיים האחראים לגל הנפקות האקוויטי האינטנסיבי השובר שיאים בבורסה בשנה האחרונה.

נתונים שפרסמה הבורסה לרבעון הראשון של השנה הנוכחית ולסיכום שנת 2020, מעידים על הדומיננטיות המוחלטת כמעט של הנפקות ראשוניות בדרך של הצעה לא אחידה, מול הצטמקותה הדרמטית של דרך ההנפקה המסורתית, בשיטת המכרז. במבט קדימה, בבורסה מעריכים כי שיטת ההנפקות בדרך של הצעה לא אחידה "תמשיך לתפוס חלק נכבד מההנפקות, וזאת בדומה למה שקורה בהנפקות בחו"ל".

דרך ההנפקה בשיטה של הצעה לא אחידה כוללת בניית "ספר הזמנות" (Book Building) על-ידי חתמי ההנפקה, בדרך כלל מול מספר מצומצם יחסית של משקיעים מוסדיים, שלכל אחד מהם מתבצעת הקצאה של נתח מהמניות, לאחר שהצדדים סיכמו מראש על המחיר בהנפקה.

זאת לעומת הנפקה בשיטת המכרז (הצעה אחידה), שבמסגרתה מתקיים מכרז שבו כל משקיע יכול להגיש הצעות לרכישת מניות בדרך של הצעת מחיר, וההצעה הגבוהה מקבלת את מרבית הסחורה, בעוד שהצעה נמוכה נשארת "בחוץ".

שיטת ההנפקה בדרך של הצעה לא אחידה מגדילה את הוודאות להשלמת ההנפקה בהצלחה, באמצעות מחיר מוסכם מראש על שני הצדדים המעורבים בה - החברה והמשקיעים, לאחר מו"מ המתנהל ביניהם.

בבורסה מציינים בעניין שיטה זו, כי "היתרון בשיטת ההצעה הלא אחידה, המקובלת בכל הבורסות המובילות בעולם, הינו בשליטה של החברה על קביעת שווי החברה בהנפקה וביכולת של החברה לתת עדיפות למגוון משקיעים ולייצר תמהיל נכון של משקיעים - הן משקיעים לטווח ארוך, כמו גופי השקעות גדולים ומוכרים, והן מול משקיעים לטווח קצר, אשר ייצרו את הסחירות בניירות ערך לאחר הרישום בבורסה".

עוד מוסיפים שם, כי "מבחינת החברה, המחיר הגבוה יותר הוא לא בהכרח המחיר הנכון בהסתכלות לטווח ארוך ובהתחשב ברצונה להמשיך ולגייס כספים בבורסה, ולכן ישנה חשיבות לבחירת התמהיל הנכון ביצירת משקיעים לטווח קצר ולטווח ארוך, כמו גם התמהיל בין משקיעים מוסדיים לציבור הרחב".

  

ההנפקה הראשונה בשיטה החדשה בוצעה ב-2018

לפי נתוני הבורסה, 49 הנפקות ראשוניות מתוך 60 הנפקות אקוויטי ראשוניות שבוצעו מתחילת 2020 ועד סוף חודש מרץ 2021 נעשו בשיטת ההצעה הלא אחידה (יותר מ-80%) - 28 מתוך 33 הנפקות ראשוניות ברבעון הראשון של השנה הנוכחית ו-21 מתוך 27 הנפקות ראשוניות בסיכומה של שנת 2020.

עוד לפי הבורסה, ההנפקה הראשונה בשיטת הצעה לא אחידה בוצעה כבר בסוף שנת 2018 בגיוס ההון הראשוני שביצעה חברת פתרונות האבטחה ג'י וואן בראשות קרן פימי של ישי דוידי, בסיכומה של שנה שבה בוצעו בסך הכול 11 הנפקות.

ב-2019 בוצעו רק שלוש הנפקות בדרך זו, אחת מהן של מניות הבורסה לניירות ערך בעצמה ושתיים נוספות של רשתות הקמעונות פרשמרקט ויוחננוף, מתוך שבע הנפקות ראשוניות שהושלמו בסך הכול באותה שנה.

בבחינת ביצועי המניות בטווח הזמן הקצר שלאחר ההנפקה, ניכר היתרון בניירות ערך שהחלו להיסחר אחרי הנפקתן בשיטה של הצעה לא אחידה, היכול לסייע להסביר את הפופולריות הגוברת של הנפקה בדרך זו, ואת תיאבון המשקיעים הגדל להנפקות נוספות בדרך זו, נוכח הביצועים.

לפי הבורסה, כ-70% מההנפקות שבוצעו בדרך זו, מתחילת 2018 ועד כה, הניבו תשואה חיובית ביום המסחר הראשון ובחודש המסחר הראשון שלאחר ההנפקה, לעומת כשליש מהניירות ערך שהונפקו בשיטת המכרז.

מפילוח הנתונים עולה, כי 37 מתוך 53 חברות שהונפקו בדרך של הצעה לא אחידה מאז 2018 רשמו תשואה חיובית ביום המסחר הראשון שלהן, מהן 23 הציגו קפיצה של יותר מ-10%, לעומת מגמה חיובית שנרשמה בשמונה מתוך 24 חברות שהונפקו בשיטת המכרז.

עוד לגבי ההבדלים בין מאפייני המסחר בניירות ערך שהונפקו בשתי השיטות בבורסה מציינים, כי "מימוש מניות בימי המסחר הראשונים שלאחר ההנפקה נמוך יותר בממוצע בהנפקות לפי שיטת ההצעה הלא אחידה מאשר בהנפקות בהצעה אחידה".

בעניין זה מפרטים בבורסה, כי "מימוש מניות בשיעור גבוה יחסית בחברות שהנפיקו לפי הצעה לא אחידה נרשם רק בחברות אשר רשמו עלייה של עשרות אחוזים במחיר המניה בימי המסחר הראשונים".

הבדל נוסף במאפייני החברות המגיעות לזירת המסחר המקומית, לפי הבורסה, הוא בגודל החברות, וזאת כשהחברות הגדולות יותר מאלה המגיעות לשוק "בחרו להנפיק בדרך של הצעה לא אחידה, בעוד שההנפקות בשיטת ההצעה האחידה הן בעיקר של חברות קטנות" - בשווי שוק של עד 300 מיליון שקל.

חלקו של הציבור נמוך יחסית

עוד עולה מהנתונים, כי חלקו של הציבור בהנפקות בדרך של הצעה לא אחידה הוא נמוך יחסית, למרות אפשרות להציע עד 30% מהניירות ערך המונפקים לציבור. מנתוני הבורסה עולה, כי ב-25 מבין 53 ההנפקות שבוצעו בדרך של הצעה לא אחידה מאז 2018, התקיים מכרז לציבור, עם שיעור הקצאה נמוך: רק ארבע חברות הקצו יותר מ-10% לציבור, לעומת 13 חברות שהקצו עד 5% מהיחידות, ושמונה חברות שהקצו לציבור 5%-10%.

כאמור, בתמיכת דרך ההנפקה בשיטת הצעה לא אחידה, מספר ההנפקות בבורסה בתל אביב והיקף הכסף המגויס שוברים שיאים.

בסיכום שנת 2020, שנה שהייתה חריגה ויוצאת דופן בכל מובן, בשל משבר הקורונה, הונפקו 27 חברות ושותפויות חדשות - שיא שלא נרשם בבורסה מאז שנת 2007, עם גיוס סכום מצרפי של יותר מ-4.5 מיליארד שקל.

השנה הנוכחית צפויה להאפיל על זו החולפת, אחרי שבסיכום הרבעון הראשון הונפקו בבורסה 33 חברות ושותפויות חדשות, שגייסו יחד סכום מצרפי של כ-3.1 מיליארד שקל בהנפקות הון ראשוניות, רבעון שיא שכמוהו לא נרשם ככל הנראה מאז שנות ה-90 של המאה הקודמת.

עם יותר מ-120 בקשות לאישור פרסום תשקיפים, שהוגשו לרשות ניירות ערך על סמך הדוחות השנתיים לסיכום 2020, צפויה השנה הנוכחית להיות שנת שיא של כל הזמנים במספר החברות החדשות המונפקות, בהנחה כי הכיוון בשוק לא ירשום שינוי חד, ותיאבון המשקיעים ימשיך להיות גדול.