המבחן הגדול הבא של הפדרל ריזרב: איך משנים מדיניות בלי לגרום לזעזועים

כשהשיקום הכלכלי נע מתחזיות לכיוון התגשמות במציאות, הפדרל ריזרב יתמודד עם שאלה שהטרידה אותו גם בעבר: איך לסמן לאנשים שסגירה של ברז הכסף הולכת לקרות?

התהליך של סיום התוכנית הענקית של קניית אג"ח של הפד, ואחר כך העלאת שיעורי הריבית, ייקח שנים אלא אם האינפלציה תעלה באופן לא צפוי. השלב הראשון של זה יהיה להתחיל לדבר על כך בציבור בשבועות או החודשים הקרובים - המבחן הגדול הבא של יושב ראש הפד ג'רום פאוול מול השווקים הפיננסיים.

בכירים יתחילו בדיון איך ומתי להסיג לאחור, או לצמצם, אגרות חוב של האוצר ושל משכנתאות שהפד קונה כל חודש מאז יוני האחרון במאמץ לשמור על עלויות הלוואה לטווח ארוך שאינן גבוהות.

השיחה הזו עוד לא התחילה, כך ניתן ללמוד מדברים שאמרו בציבור מנהלי בנקים מרכזיים ומתמלילי פגישות המדיניות שנערכו ביניהם ב־16-17 במרץ. לאחר הפגישה ההיא הוציא הפד הודעה על פיה שווקי התעסוקה והאינפלציה יצטרכו לעשות "התקדמות משמעותית" לפני שהבנק יתחיל להוריד את כמות אג"ח שהוא קונה. כשנשאל יושב ראש הפד פאוול האם הגיעה העת לדבר על הפחתה בכמות אגרות החוב הנרכשות, וענה "עדיין לא".

בזמנו, תחזיות כלכליות צפו שתהיה עלייה בצמיחה אבל הנתונים עצמם עדיין שיקפו האטה בגלל עלייה בכמות מקרי הקורונה בחורף. זה השתנה בשישה השבועות האחרונים, כשהנתונים מאשרים חלק מהקדימה שפאוול אמר שהוא מחכה לראות.

ב־14 באפריל פאוול עשה צעד קטן אבל חשוב בכך שקבע גבולות לדיון הקרוב והגדיר את מטרתו באופן ברור יותר. הפד ימדוד את התקדמות הכלכלה "מדצמבר האחרון, כשלראשונה הכרזנו על ההנחיה הזו" ולא ממרץ, כשקובעי המדיניות חזרו עליה, אמר. המשמעות היא שלכל אינדיקטור של שיפור, יש פחות שטח לכסות.

לבנקאי של בנק מרכזי זה נושא רגיש. בפעם האחרונה שהפד החל לשדר שהוא מקטין את רכישות הנכסים שלו, ב־2013, הדבר גרם למכירת אגרות חוב בשוק שלימים נקראה "טנטרום הצמצום". פאוול, שהיה אז חלק מקבוצה קטנה של מושלים שרצו לצמצם את התוכנית, היה בלב הדיונים. התשואות על אג"ח משרד האוצר לתקופה של עשר שנים, המשפיעות באופן ישיר על עלויות ההלוואה לטווח ארוך לצרכנים ולעסקים, עלו בחצי אחוז בחודש אחד בלבד וזה טלטל את בכירי הפד שחששו שהם עשויים לחתור תחת השיקום שניסו לטפח.

האפיזודה הדגישה את האיזון העדין שבנקאים מרכזיים חייבים למצוא כשהם מושכים תמיכה מהכלכלה. אם יזוזו מהר מדי, עלויות ההלוואה עשויות לעלות בפתאומיות, וזה יפגע בצמיחה. אפילו לדבר על לזוז מהר מדי יכול להזיק. אם יחכו זמן רב מדי - או אפילו ייתנו סימנים לכך שהם מתכוונים לחכות זמן רב - ולחץ אינפלציוני יכול להיבנות או לגרום להיווצרותן של בועות פיננסיות.

ג'רמי סטיין, ששירת עם פאוול בחבר המושלים של הפד ב־2013, אמר שלקח שלמד בשנים ההם היה שישנם גבולות ליכולת הבנק המרכזי להרגיע שווקים באמצע תהליך של מעבר למדיניות הדוקה יותר. "אתה מנסה מאוד קשה, אבל מאוד קשה לשלוט בתנודתיות", אמר סטיין.

פאוול אמר שהוא מקווה להפחית למינימום את ההפרעות הפעם, בכך שהוא נותן לשוק הרבה התראה מראש לגבי כל שינוי בתוכניות רכישות אגרות החוב.

נתונים שפורסמו מאז אמצע מרץ מראים שנוספו מעט יותר עבודות בחודשים האחרונים, אם כי סך כל התעסוקה נותרה נמוכה מהרמות שנראו לפני שנה. בינתיים, האינפלציה הייתה גבוהה ממה שחזו כלכלנים. קפיצה מנקרת עיניים במכירות קמעונאיות סיפקה תמיכה נוספת לתזה של הכלכלנים שקץ למגבלות המגפה יניע גל של ביקוש צרכני שרוסן עד כה ויהוו מנוע לשיקום חזק.

"אני חושב שהכלכלה מוכנה לתת בראש", אמר מושל הפד כריסטופר וולר ב־16 באפריל.

שוק התעסוקה בארה"ב עדיין נמוך ב־8.4 מיליון משרות מהרמה בה היה לפני המגפה, מספר שפאוול מזכיר לעתים קרובות על מנת להדגים את הפער שנותר עדיין עד שיקום מלא. כששיבח את 916 אלף המשרות החדשות שנוצרו במרץ, אמר הפדרל ריזרב שהיה רוצה לראות "שרשרת של חודשים כאלה כך שנוכל באמת להראות התקדמות לכיוון המטרות שלנו".

מאז דצמבר, כשהפד קבע את הקווים המנחים לרכישת אג"ח, עלתה כמות מרוויחי השכר בארה"ב ב־1.62 מיליון. זו בהחלט התקדמות, אם כי זה לא מגיע לרמה שהפד מגדיר כמשמעותית. שיעור המובטלים ירד מ־6.7% ל־6% אך נותר הרבה מעל 3.5% שהיה לפני המגפה.

בכירי הפד נמנעו ממתן הגדרה ברורה יותר ל"התקדמות משמעותית". הם חוששים להכניס את עצמם לפינה בתקופה של אי וודאות גדולה לגבי המסלול של הכלכלה.

משיכה בחזרה של כסף קל כעת עשויה להצטייר אחרת מהתהליך רב השלבים והזהיר שקרה בפעם שעברה. אחרי המיתון של 2007-09 בכירים בוושינגטון התמקדו בצמצום הגירעון בתקציב, שנראה היה שמעכב את הצמיחה, והאינפלציה הייתה מתונה. הפעם, טריליוני דולרים של סיוע כספי מסתובבים בין משקי הבית, חברות וממשלות המדינות, והם מתדלקים את הצמיחה. כלכלנים צופים שהאינפלציה תגיע ל־3% עד אמצע השנה בגלל גורמים זמניים, ואז תרד.

סוחרים ראשוניים שהפד ערך ביניהם סקר במרץ צופים שהבנק המרכזי יתחיל לקצץ את רכישת אגרות החוב ברבעון הראשון של 2022 ויסיים עד אמצע השנה שאחרי זה. העלייה הראשונה בשיעורי הריבית, הקבועים כרגע סביב אפס, תקרה אחרי זמן מה. בכירים בפד מצפים להותיר את שיעור הריבית ללא שינוי עד 2023, כך לפי התחזיות שלהם עצמם.