הטרנד הלוהט של וול סטריט מגיע לבורסה של תל אביב: מי ירוויח והאם המשקיעים ינהרו

השבוע פורסמו הנחיות הרשות לניירות ערך באשר להנפקות SPAC (ספאק) בבורסה בתל אביב. הגרסה הישראלית של הספאק אמורה לאפשר שימוש במכשיר הפיננסי הנוח הזה לטובת גיוס הון ציבורי במסלול קצר ומהיר יותר מאשר מסלול ההנפקה הרגילה, בשל העובדה שהתשקיף הינו תשקיף מדף של חברה ללא פעילות, שלאחר ההנפקה תתמזג עם פעילות המאוגדת בחברה פרטית.

מודל הספאק האמריקאי תפס תאוצה עצומה בשנתיים האחרונות והלחץ של שוק ההון המקומי הביא לכך שהרשות התרצתה ופרסמה את ההנחיות. ניכר כי נעשתה חשיבה מרובה כיצד להגדיר תנאי סף שימנעו מספקולנטים ושרלטנים להיכנס לתחום הספאק. עוד נחזור לשאלה האם זו הבעיה העיקרית שיש למנוע.

הקשחת הדרישות ממארגני הספאק

בין ההגבלות יוצאות הדופן נמנית הדרישה להשקעה של 40 מיליון שקל מטעם יזם הספאק, שמהווים 10% מגודל הספאק המינימלי. יזם ספאק אמריקאי בגודל דומה צריך להעמיד לעומתו רק 12 מיליון שקל הון עצמי, כך שלכאורה מדובר בהחמרת תנאים משמעותית. אולם למעשה אין מניעה ליזם ספאק מוכשר ודל אמצעים לחבור לבעל הון דל ידע טכנולוגי ויחד להקים צוות מארגן שכולל גם ידע וגם כסף. למעשה גם השוק האמריקאי עובד כך ורבים מיזמי הספאקים לא מביאים כלל כסף מהבית אלא מגייסים משקיע לצוות המארגן שנרשם כחלק מהמארגנים. אולם אין ספק שהדרישה ל-skin in the game של 40 מיליון שקל בהחלט תרתיע חלק מהיזמים בשל הקושי לארגן את ההון הראשוני. לא בטוח שהיזמים חסרי האמצעים הם אלה שאנחנו רוצים למנוע מלפעול בתחום. שהרי אלה לרוב יהיו יותר רעבים להצליח.

גם חסימת המניות של מארגן הספאק לתקופה ארוכה שמגיעה עד 3 שנים (אם כי ניתן למכור מניות בהדרגה, אולם את מניות התמורה ניתן להתחיל למכור רק לאחר שנה) אמורה לעודד רק יזמי ספאק עם ראייה ארוכת טווח להיכנס למשחק. אולם אם לוקחים בחשבון את שינוי המגמה של שוק ההון לגבי הספאקים האמריקאים שכבר מספר חודשים נעים ברובם סביב מחיר הההנפקה (10 דולר), ניתן להבין שממילא חלפו הימים שמניית הספאק מזנקת בעשרות אחוזים עוד לפני הודעה המיזוג. למעשה גם לאחר הודעת המיזוג השוק מגיב בקור רוח ובוחן את מהות העסקה וערך החברה במיזוג בצורה הרבה יותר רציונלית מבעבר. חסימת המניות למעשה מפחיתה את המסחר במניה, ומרחיקה את התמורה של יזם הספאק, כך שלמעשה מעודדת אותו לבחור חברה למיזוג עם פוטנציאל עליית ערך משמעותית בטווח הארוך ולא בטווח הקצר.

זוהי בהחלט גישה נכונה ובריאה וטוב שהרשות מגבילה את יכולת המכירה של מניות היזם.

הרווח של מארגני הספאק הישראלים

עיקר השינוי לטובת מארגני הספאק הישראלים זו האפשרות לקבל עד 10% ממניות החברה לאחר המיזוג (post merger). בתלות כמובן ביחס השוויים של החברה להון של הספאק, זה מאפשר במצבים מסוימים ליזם לקבל נתח משמעותי מהחברה הממוזגת. בספאק אמריקאי מקבל היזם בממוצע נתח של 5% מהחברה הממוזגת, מאחר והוא מדולל בהתאם לתנאי העסקה כמו משקיע הספאק, ומתחיל מנקודת פתיחה של 20% מתוך מניות הספאק לפני המיזוג. המשמעות של הפער עבור משקיעי הספאק גדולה מאוד.

לדוגמה - ספאק שגייס 400 מיליון שקל שמתמזג עם חברה בשווי של 1.6 מיליארד שקל לפני הכסף, יקבל 20% ממניות החברה הממוזגת. אולם היזם יכול לקבל 10% מתוך זה, ששווים כ-200 מיליון שקל (בנוסף למניות שיקבל עבור ה- 40 מיליון שהשקיע). במקרה כזה השווי האפקטיבי של החברה למשקיע הספאק עצמו הוא למעשה 3.6 מיליארד שקל לפני הכסף - גבוה משמעותית, בשל מעין "הגנת דילול" שקיבל יזם הספאק.

המודל האמריקאי מדבר על תמורה של סך של 20% ממניות הספאק לפני המיזוג (כולל הכסף שהשקיע היזם) ובתלות בהיקף הדילול, מדובר בממוצע ב-5% לאחר המיזוג .שווי החברה במקרה הזה בעיני המשקיע יהיה 1.9 מיליארד שקל לפני הכסף. פער משמעותי שהולך וגדל ככל ששווי החברה הממוזגת גדול יותר.

המודל הישראלי יעודד את יזם הספאק לנהל מו"מ קשוח יותר על שווי החברה ולחתור לשווי חברה נמוך יותר על מנת שמשקיעי הספאק יפגעו פחות מהגנת הדילול שיש למעשה ליזם הספאק. ובמקרים מסוימים ייתכן שיזם הספאק יקבל פחות מהמקסימום שהוא רשאי לקבל. שווי ריאלי שאינו בועתי הוא בסך הכל דבר טוב לשוק ההון, אולם המודל הישראלי מחייב את יזם הספאק להתנהל בזהירות רבה ולא להיות תאב בצע מדי.

האם המשקיעים הישראלים ינהרו לספאק המקומי?

בארצות הברית עיקר הפעילות של הספאק אופיינה בתחילת הדרך בהשקעות של קרנות גידור שחיפשו תשואות קצרות טווח מהירות. ההזדמנות הזו נסגרה כמעט לחלוטין בשל התפכחות השוק, וכיום רוב משקיעי הספאק הן קרנות פרייבט אקוויטי וקרנות הון סיכון לצד גופים מוסדיים ובנקי השקעות שמסתכלים לטווח ארוך יותר.

מודל הספאק הישראלי מחייב מצד המשקיעים הסתכלות לטווח ארוך ולהערכתי נראה פה פחות השקעות של קרנות גידור ויותר של גופים מוסדיים, תוך נקיטת גישה זהירה ודיו דיליג'נס (בדיקות נאותות) מחמיר על מנת לוודא שהחברה אכן צפויה להעלות ערך בטווח הארוך - בדיוק כמו בהנפקה רגילה. העובדה שיש בשוק המקומי הרבה כסף פנוי שמחפש תשואה בהחלט תגרום לכך שחלק מסוים מתוכו יזרום לספאק, והפופולריות של העסקאות הראשונות תכתיב את הטון להמשך.

האם מודל ה-PIPE ידרש גם בישראל?

נקודה נוספת היא התלות הגדולה שיש היום בעסקאות בנאסד"ק בהשקעת PIPE משלימה. השקעה פרטית מחוץ לספאק הפכה להיות תנאי סף לכל עסקת מיזוג, הן כביטוי לאמון של השוק בעסקה, הן כרשת ביטחון אם חלק ממשקיעי הספאק ימשכו את השקעתם בעת הודעת המיזוג, והן בגלל הצורך להצדיק שוויים גבוהים ואפילו מנופחים.

להערכתי השוק הישראלי הקטן שבו "כולם מכירים את כולם" יחסוך חלק גדול מהצורך לגייס PIPE מאחר ודאות אישור העסקה על ידי המשקיעים תהיה גבוהה יותר אפילו טרם הודעת המיזוג.

האם חברות הטכנולוגיה ינהרו לבורסה בתל אביב?

זו השאלה המרכזית בעיני, כיוון שהבורסה בתל אביב נתפסת כפחות אטרקטיבית מהנאסד"ק עבור חברות טכנולוגיה ישראליות שמגיעות לשווי משמעותי. אולם רף הכניסה הנמוך יותר של הבורסה בתל אביב בהחלט עשוי לקרוץ לחברות שיעדיפו להיות "ראש לשועלים" ולא "זנב לאריות" בנאסד"ק. ממילא ספאקים קטנים יותר (400 עד 600 מיליון שקל) הרבה יותר מתאימים לרוב החברות הישראליות.

קיימת גם האפשרות לחברות טכנולוגיה לעשות מהלך דו שלבי - ראשית להתמזג לתוך ספאק ישראלי, ושנה לאחר מכן, להתמזג לספאק אמריקאי (להגדיל שוב שווי ולגייס עוד הון) או רק להירשם ברישום כפול בנאסד"ק ללא גיוס הון נוסף על מנת להעלות את הסחירות במניה.

נראה שחברות טכנולוגיה טובות שיתקשו למצוא את דרכן לנאסד"ק מאחר והפעילות שלהן עדיין קטנה מדי (רוב הספאקים האמריקאים מחפשים חברות עם הכנסות של מעל 50-40 מיליון דולר בשנה ויש כאלה שהציבו רף גבוה יותר של מעל 100 מיליון דולר) עשויות למצוא את הספאק הישראלי כפרס ניחומים הולם. יש גם חברות בעלות היקף הכנסות משמעותי אבל ללא פעילות בשוק האמריקאי - דבר שמקשה על מכירתם לשוק ההון האמריקאי שמייחס חשיבות רבה לקיומה של פעילות משמעותית בתוך ארצות הברית.

הכותב הוא שותף בחברת Cerebro Capital הפועלת בתחום המסחר האלגוריתמי, ובחברת Fundem Capital, העוסקת בייזום ובאיתור חברות ספאק לתהליכי מיזוג עם חברות טכנולוגיה ישראליות. האמור אינו מהווה ייעוץ השקעות