היסטוריה או היסטריה: האם הגענו למחירים גבוהים מדי בשוקי המניות?

לעין לא מיומנת, הביצועים של שוקי המניות ב-2021 הם המשך ישיר של 2020, שהייתה בסופו של דבר שנה מופלאה לשווקים. שוק המניות העולמי הניב ב-2020 14.3%, בעוד שהתשואה הממוצעת של שוק המניות העולמי ב-25 השנים האחרונות עמדה על 6.9%. ומה קרה בארבעת החודשים של 2021? שוק המניות העולמי הניב 9.3%, בזמן שמצב הכלכלה העולמית רחוק מאוד מלהיות אידיאלי. האם השווקים יכולים להמשיך לחתור מעלה?

2021 אינה המשך ישיר של 2020, שכן הדינמיקה של מה שמזיז את השווקים השתנתה לחלוטין. ב-2020 המוטיב היה באופן מוחלט התחלואה והסגרים שהגיעו איתה, והנהנות העיקריות מהמצב החדש היו חברות הטכנולוגיה.

ככל שהשנה התקדמה, הפוקוס עבר לחיסונים ולמשמעויות של מעבר ממיתון להתאוששות כלכלית. מספטמבר האחרון ראינו שינוי הובלה בשווקים, והפוקוס עבר מהנהנות העיקריות ממשבר הקורונה (טכנולוגיה ומדיה), לנהנות העיקריות מהתאוששות כלכלית (בנקים, אנרגיה, חומרי גלם ותעשייה).

לחגיגה בשווקים יש להוסיף תמיכה פיסקאלית חסרת תקדים של הממשלות, והתחייבות של הבנקים המרכזיים כי ישמרו על המדיניות המוניטרית ללא שינוי. התוצאה היא שוקי מניות שרצים קדימה ומניבים תשואות גבוהות למרות מצב כלכלי בעייתי, כאשר לחברות הטכנולוגיה והמדיה תפקיד מרכזי בהובלה זו. הדבר מוביל לשיאים היסטוריים במדדי המניות, במיוחד בארה"ב, ולרמות מכפילים שלא נראו מאז ימי משבר הדוט-קום.

גם אם נשים לרגע בצד את ענקיות הטכנולוגיה, שמהוות נכון להיום כ-22% ממדד S&P 500, המכפיל (הצפוי) ללא ענקיות הטכנולוגיה עומד כיום על כ-20, משמעותית מעל המכפיל (הצפוי) החציוני בשנים קודמות, שעמד על 16.6, ואם מנטרלים ממנו את ענקיות הטכנולוגיה בעבר, הוא אף נמוך יותר.

האלטרנטיבה הבטוחה צוברת אטרקטיביות

אחת הדרכים המקובלות לתמחר את תוחלת התשואה הצפויה משוק המניות היא דרך המכפיל. כך, התשואה הגלומה במכפיל החציוני ההיסטורי עומדת על כ-6%. לעומת זאת התשואה הגלומה במכפיל הצפוי כיום עומדת על כ-4.3%, ובנטרול ענקיות הטכנולוגיה, היא עומדת על כ-5.1%. כלומר, התשואה הגלומה כיום במכפיל נמוכה ביחס לחציון ההיסטורי.

אך כאן לא נגמרת ההשוואה, שכן בסופו של דבר, הנכסים בשוק ההון מתחרים זה מול זה - מניות, שוק האג"ח הקונצרני ושוק האג"ח הממשלתי. ומה אנו רואים כיום בנכסים המתחרים? תשואות האג"ח בתחילת המשבר קרסו כאמור, והובילו לעלייה בפרמיה ששוק המניות נותן מעל נכס חסר סיכון, אך מתחילת השנה, התשואה ל-10 שנים בארה"ב זינקה מ-0.9% ל-1.65% (ובשיא כבר הגיעה ל-1.78% לפני מספר שבועות). כלומר, מתחילת השנה, אלטרנטיבת הנכס הבטוח הפכה להיות אטרקטיבית יותר במונחים יחסיים (למרות שככל הנראה עליית התשואות עדיין לא הגיעה למיצוי).

  

מבט אל התשואה הגלומה במכפיל

לכן, דרך טובה יותר למדוד האם שוק המניות יקר או זול היא להתבונן על התשואה הגלומה במכפיל, תוך הבאה בחשבון מהי התשואה האלטרנטיבית שאנו יכולים לקבל מנכס בטוח. למי שלא מכיר, מדד זה מוכר כ"מודל הפד". הפרמיה לפי מודל הפד אינה ממש מדד טוב לחיזוי ולעיתוי בימים "רגילים", אך כאשר היא הייתה בעבר בנקודות קיצון, היא הייתה אינדיקטור חזק מאוד לשינוי מגמה בשוקי המניות.

כדי לקבל סדרי גודל, הפרמיה שנותן שוק ההון האמריקאי כיום עומדת על כ-2.7%, וזאת לעומת פרמיה חציונית של 3.7% במהלך העשור הקודם. מה זה אומר מבחינה סטטיסטית? כפי שניתן לראות בתרשימים שלהלן, התשואה ששוק המניות נותן בממוצע שלושה חודשים אחרי שהפרמיה הגיעה לרמה שנעה בין 2%-3%, היא מינוס 0.8%, בעוד שההסתברות שנראה הפסד עומדת על לא פחות מ-40%.

מנגד, כאשר הפרמיה גבוהה מאוד, בממוצע השוק הניב תשואה של כ-8.0% בשלושת החודשים העוקבים, עם הסתברות של 9.4% בלבד לראות הפסד באותם חודשים.

עוד אפשר ללמוד מהתרשימים, כי כאשר הפרמיה נעה בתחומים המרכזיים (בין 3% ל-6%) , הסיכוי שנראה הפסד בשלושת החודשים העוקבים הוא כ-25% בממוצע, שזה באופן לא מפתיע תואם למה ששוק המניות עושה לאורך זמן; מבט על שוק המניות האמריקאי משנות ה-60 ועד היום מלמד כי השוק עולה 70% מהזמן.

על כן, רוב הזמן, הפרמיה על פי מודל הפד לא יכולה ללמד אותנו הרבה, למעט בתקופות שבהן היא נמצאת בנקודות קיצון. היום, הפרמיה נמצאת בנקודת קיצון, ולהערכתנו, הפרמיה עוד יכולה להמשיך ולרדת בטווח הזמן הקצר, שכן אנו מעריכים שהלחץ לעליית תשואות האג"ח רק יתגבר. בסופו של דבר יגיע שלב שבו תהליך זה יתחיל להכביד באופן משמעותי על שוק המניות. ההיסטוריה נותנת כבר היום הסתברות של 40% שנראה תיקון בשווקים בשלושת החודשים הקרובים.

עם זאת, לאור ההערכות כי הפעילות הכלכלית רק תמשיך לצבור תאוצה בחודשים הבאים, על רקע המשך פריסת החיסונים בארה"ב ובעולם והמשך התמיכה הפיסקאלית והמוניטרית הנרחבת, כל תיקון בשוק המניות יהיה בעיקר הזדמנות לשפר עמדות לקראת המשך השוק השורי; אנו בתחילת המחזור הכלכלי ולא בסופו.

הכותב הוא מנהל מנהל מחלקת מאקרו בפסגות. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול-דעתו של הקורא ואינו מהווה הצעה לרכישת ניירות ערך