"שוק ההנפקות מעריך כיום בעיקר צמיחה בהכנסות, בכל מחיר, ולא חשוב אם החברה רווחית"

השבועות האחרונים הביאו איתם התקררות בשוק הנפקות ה-SPAC בוול סטריט, אחרי שנה וחצי של שבירת שיאים והיקפי פעילות שלא זכורים למשקיעים ולפעילים בשוק. לדברי אילן פז, מנכ"ל בנק ברקליס ישראל, "שוק הספאקים התפוצץ לרמות של פי עשרה ומעלה ממה שהיה בשנים קודמות. אני לא חושב שהוא ייעלם לגמרי, הכלי הזה עדיין יישאר, אבל הרמות שראינו בחצי השני של 2020 ובחודשיים הראשונים של 2021 הן לא בנות קיימא. מצב של 20 הנפקות SPAC בשבוע כבר לא יחזור".

חברות SPAC הן חברות ללא פעילות, המגייסות כסף מהציבור במטרה למזג לתוכן חברה קיימת תוך פרק זמן מוגבל. בשנה האחרונה הן הפכו לטרנד מוביל בשוק ההנפקות האמריקאי, גייסו סכומים נכבדים וחיפשו (חלקן עדיין מחפשות) יעדים לרכישה, גם בשוק הישראלי.

עשר חברות טכנולוגיה ישראליות נמצאות בימים אלה בשלבים שונים של מיזוג ל-SPAC, בשווי מצטבר של מעל 40 מיליארד דולר (כמחצית מהסכום על-ידי שתי חברות - פלטפורמת ההשקעות איטורו והפלטפורמה למפתחי האפליקציות והמשחקים ברשת איירון סורס). עם זאת, לאחרונה השוק הצטנן, בין היתר על רקע הנחיה חדשה של ה-SEC (רשות ניירות ערך של ארה"ב) בנוגע לרישום החשבונאי של כתבי האופציות בחברות SPAC.

  

עד כמה משפיעים שינוי המגמה וההאטה בשוק ה-SPAC בוול סטריט על החברות הישראליות שמבקשות להפוך לחברות ציבוריות, והאם הנפקה ראשונית (IPO) היא תחליף מתאים לכל חברה?

לדברי פז, "אנחנו רואים היום שני שווקים נפרדים: מצד אחד, להנפקות בדרך הרגילה יש ביקוש שממשיך להיות מאוד חזק, ומצד שני יש האטה מאוד משמעותית בעולם הספאקים, גם בקצב ההנפקה של ספאקים חדשים וגם בביצועים שלהם אחרי שהם מונפקים ואחרי שהם מתחברים עם חברות. התוצאה של זה היא שחברות טכנולוגיה שלא הייתה להן אפשרות להגיע לשוק הציבורי באמצעות IPO (הנפקה רגילה) - סובלות.

"לא מדובר על חברות כמו מאנדיי, גלובל-אי, סימילארווב, שעליהן זה לא משפיע, כי הנפקות רגילות עדיין הולכות מצוין; מי שנפגעות הן החברות שבלי הכלי של ספאק לא היו יכולות להגיע לשוק. חלקן מחפשות אלטרנטיבות לגיוס כסף בשוק הפרטי, וחלקן מחליטות לדחות את ההנפקה בכמה שנים. לא מדובר ב'מאנדייס', חברות tier 1 (מהשורה הראשונה, ש'ח'ו') אלא בחברות tier 2, tier 3".

מה מבדיל בין חברות שיכולות לצאת להנפקה לכאלה שלא? רמת הכנסות, רווחיות?

"זאת שאלה שקשה לענות עליה, כי זה פונקציה של כמה גורמים. נתחיל מזה שהיום אנחנו נמצאים בשוק טוב - לפני שנתיים-שלוש אולי הייתי אומר דברים אחרים במענה לשאלה הזאת. היום שוק ההנפקות מעריך בעיקר צמיחה בהכנסות, בכל מחיר. לא חשוב אם החברה תהיה רווחית או לא, חשוב שהיא תראה צמיחה, ומה שיותר - יותר טוב. הקורלציה הגדולה ביותר לשווי היא המהירות שבה ההכנסות גדלות".

אז חברות "טיר 1" כלשונך יילכו היום ישר ל-IPO ויוותרו על מו"מ עם SPAC?

"בדיוק. יש כמה וכמה חברות כאלה בתהליכי הנפקה. כשהשוק קורס, הנתיב הזה של SPAC הוא לא ודאי. ב-SPAC יש גם PIPE - הנפקה פרטית ממוסדיים (שנעשית כחלק מהתהליך, ש'ח'ו'). נכון שבהנפקה רגילה אתה לא יודע כמה ישקיע המוסדי ובאיזה שווי, אבל גם כאן, אם יש מכתב מה-SPAC שאומר שהשווי הוא 1.5 מיליארד דולר, המוסדיים ב-PIPE לא בהכרח יסכימו. האי-ודאות היא כמעט באותו מקום".

"בנוסף, בתהליך ה-PIPE המשקיעים המוסדיים שאליהם פונים צריכים לתת ולידציה לשווי שה-SPAC סגר עם חברת היעד. נניח שהחברה קיבלה הבטחה לשווי של 1.5 מיליארד דולר, הולכים למוסדיים ואומרים להם את השווי, והמוסדיים אומרים 'לא, אתם שווים 700 מיליון דולר', והם בבעיה. אנחנו רואים תופעות כאלה עכשיו כחלק מההאטה".

יש עדיין הרבה חברות SPAC שהנפיקו ומחפשות יעדים לרכישה.

"נכון, באמת אפשר היה לחשוב מה הבעיה, הכסף קיים. הבעיה היא בצורה שהגיוס של SPAC עובד, האופציה שניתנת למשקיעים ב-SPAC ותהליך הוולידציה שקורה כחלק ממיזוג חברה ל-SPAC.

"למשקיעים ב-SPAC ניתנת אופציה להסכים או לא להסכים למיזוג עם חברה. נגיד שחברת היעד שנבחרה לא מוצאת חן בעיניהם, אז הם יכולים להגיד שהם רוצים את הכסף שלהם בחזרה. זה כסף שקיים, אבל במידה מסוימת זה למראית עין".

מה קורה עם עסקאות מיזוג שכבר נחתמו?

"צריך לזכור שהשינוי שה-SEC קבעה עם הרישום של כתבי האופציות, בהגדרה האט את כל הסגירה של העסקאות שהיו על השולחן. האם משקיעים יכולים לסגת מעסקאות שנחתמו? קשה לי להאמין שזה יקרה ואני נוטה להאמין שכמעט כל העסקאות, אם לא כולן, יושלמו. זה עניין של אמינות של משקיע מוסדי. כמו שעושים הנפקה ומשקיע מוסדי אומר 'תרשום אותי בשביל 250 אלף מניות', ואז בתמחור הוא יגיד 'בעצם לא'; יכולים לעשות את זה, אבל לא עושים".

מה לגבי חברות SPAC של יזמים מישראל, שגייסו כסף כדי למזג פעילויות לתוכן?

"אני יודע על חברות שמסתכלות מקרוב על כל מיני מיזוגים, ימים יגידו. בכל מקרה, זה לא קשור לישראליות שלהם, זה כמו כל הספאקים שצריכים למצוא 'כלה' מתאימה, וזה יהיה יותר קשה ממה שהיה קודם. עדיין יש מספר יפה של חברות שמתאימות לזה, אבל החברות עצמן יותר סקפטיות היום - כשחברת SPAC באה ואומרת לה שווי, יש יותר סקפטיות האם ה-SPAC תביא אותה לקו הסיום בשווי הזה".

דיברנו כשהתופעה הייתה בשיאה, בפברואר האחרון, ואמרת שהמציאות של בנקאים היא מטורפת על גבול חוסר היגיון. זה עדיין דומה היום?

"זה עדיין טירוף. הדבר היחיד שנרגע לעומת התקופה המטורפת של תחילת 2021 זה שחברות שנגיד בעדינות שמקומן לא בשוק הציבורי היום כבר לא מגיעות לבנקאים ולעורכי דין ואומרות 'יאללה, בואו נעשה את התהליך'. הזרם הזה בפירוש האט וזה השינוי המשמעותי. עדיין, הפעילות מאוד גדולה ומאוד עמוסה".

אז ה-SEC השיגה את מה שרצתה והצליחה לצנן את שוק ה-SPAC.

"אני לא יודע אם ה-SEC היא המקור להאטה - אני חושב שהם ניסו לעשות את הצעד הזה, אבל בלי שום קשר לזה הרגשנו כבר עייפות של המשקיעים המוסדיים שהסתכלו על הוואלואציות המאוד גבוהות שהספאקים זרקו על ימין ועל שמאל. זו יותר תופעה של שוק מאשר של ה-SEC, אבל זה קרה באותו הזמן".