האוויר החם יוצא ממניות השלדים שהלהיבו את המשקיעים בת"א

גורמים בשוק החיתום המקומי ידעו לספר השבוע על הצטננות ביחסם של המשקיעים בתל אביב כלפי הנפקות של חברות טכנולוגיה צעירות, שהיוו רוב מכריע בגל גיוסי ההון הראשוניים ששטף בשנה האחרונה את הבורסה המקומית. בד בבד, יוצא לאחרונה חלק מהאוויר החם שניפח את שוויים של "שלדים בורסאיים" לשעבר - חברות שמניותיהן נהנו מזינוקים אסטרונומיים של מאות אחוזים, לאחר שקלטו לתוכן פעילויות טכנולוגיה "אקזוטיות" (גם אם הפסדיות ונעדרות הכנסות כמעט).

המקרה הקיצוני ביותר שמייצג את התופעה הוא זה של מניית אקסיליון תחבורה חכמה, העוסקת בפיתוח, ביישום ובהטמעה של תוכנה מבוססת בינה מלאכותית, לניהול וייעול של מערך התחבורה בערים. ההייפ האדיר סביב חברות טכנולוגיה במהלך משבר הקורונה, שלח את מניית החברה להציג תשואה דמיונית של יותר מ-2,000% תוך חודשים ספורים, ומחירה שיקף לחברה שווי של כ-1.3 מיליארד שקל בתחילת השנה הנוכחית.

גל העליות יוצא הדופן גם סידר לאקסיליון כניסה למדדי דגל בבורסה המקומית - ת"א-90 (ות"א-125) - כל זאת חודשים ספורים לאחר הגעתה לבורסה, באמצעות מיזוג לשלד הבורסאי אפיו אפריקה.

את נסיקת השווי המהירה שלה ניצלה אקסיליון בסוף השנה שעברה לגיוס הון בהיקף של כ-60 מיליון שקל באמצעות הנפקת מניות פרטית. עם הגופים שלקחו חלק בהנפקה, שבוצעה לפי שווי חברה של 800 מיליון שקל, נמנו בתי ההשקעות אקסלנס ומור, חברת הביטוח הפניקס, אלפא ערך, קרן קוליברי ועוד. 

אלא שבהמשך התהפכה המגמה. מניית אקסיליון צללה ביותר מ-70% תוך פחות מחצי שנה, והיא נסחרת לפי שווי של פחות מ-400 מיליון שקל - המגלם הפסד "על הנייר" של יותר ממחצית כספי המוסדיים שהשקיעו בה. בד בבד פורסמו בימים האחרונים גם כמה עדכונים שלילייים על אודות פעילותה, כולל החלטה "לעצור בדיקות ופעולות לרישום מניות החברה בנאסד"ק לאור שינויים בתנאי השוק". בנוסף, דיווחה החברה על החלטת הגורמים המוסמכים בארה"ב "שלא להתקדם עם ביצוע פרויקט הקמת עיר דיגיטלית", שתוכננה במחוז פיטקין ובעיר אספן במדינת קולורדו.

למרות התכווצות ערך המניה, צמד בעלי השליטה באקסיליון, השותפים אורן דרור ואילן וייצמן, עדיין מחזיקים מניות בשווי משמעותי של כ-80 מיליון שקל כל אחד (בשיא הסתכם שווי החזקותיהם המצרפיות לכחצי מיליארד שקל).

בסיכומה של שנת 2020 הציגה אקסיליון הכנסות מזעריות של 1.5 מיליון שקל - צלילה של 80% כמעט ביחס להכנסות 2019, וזאת בעיקר כתוצאה "מירידה בהכנסות ממכירת רישיונות תוכנה". עלות העסקת וייצמן כסמנכ"ל הטכנולוגיות הראשי של אקסיליון, ושל דרור כמנכ"ל וכיו"ר, הצטברה אשתקד ל-28 מיליון שקל, עיקרה בתגמול מנייתי.

נכנסות לבורסה דרך הדלת האחורית

מיזוג של פעילות עסקית לשלד בורסאי חסר פעילות מאפשר את כניסתה למסחר בבורסה "בדלת האחורית", ללא פרסום תשקיף, רוד שואו והנפקה לציבור. במהלך המיזוג, הופכים בעלי הפעילות המוכנסת לבעלי השליטה בחברת השלד לשעבר. כאמור, התופעה של מיזוג של חברות טכנולוגיה לשלדים בורסאיים הלכה והתגברה מאז השנה שעברה.

לצד הביקושים הגבוהים שנרשמו במרבית הנפקות הטכנולוגיה אשתקד, הפכו אותם שלדים לסחורה חמה בעיני המשקיעים בתל אביב. את מהלכי מיזוג הפעילויות לתוכם ליוותה התלהבות רבה מהפוטנציאל הטמון בפעילות החדשה, שהטיסה את מניותיהם של מרבית השלדים במאות ואף באלפי אחוזים.

ההתלהבות, שהייתה בתחילה בעיקר מנת חלקם של שחקנים ספקולטיביים בשוק המניות, דבקה בהמשך גם בגופים מוסדיים גדולים, שהזרימו עשרות מיליוני שקלים לחלק מהחברות המתמזגות, בדרך כלל באמצעות הנפקות פרטיות, ולעיתים גם באמצעות רכישת נתחים ממניות בעלי השליטה.

בחודשים האחרונים נראה כי פחתה בצורה ניכרת האופטימיות שהשתקפה בביצועי מניות השלדים מאז הדיווח על מיזוג הפעילות הצפוי, ואקסיליון אינה המקרה היחיד. בד בבד עם ירידת האטרקטיביות של סקטור הטכנולוגיה בכלל, מניות השלדים לשעבר מציגות, כמגמה, ירידות שערים חדות, המגיעות לעשרות אחוזים תוך תקופה קצרה (ועדיין הן נסחרות בשווי מכובד למדי ביחס לפעילותן העסקית הזעומה וההפסדים שהן בדרך כלל מייצרות). 

מבדיקת גלובס עולה, כי מספר דו-ספרתי של מניות שלדים בורסאיים שלתוכם מוזגה פעילות חדשה מציגות ירידות של 30%-70% מכמת השיא. ועדיין, בפרספקטיבה של שנה לאחור, הניבו מרביתן תשואות תלת-ספרתיות, והן נסחרות בשווי נאה של מאות מיליוני שקלים.

620% מעל ההנפקה, 50% מתחת לשיא

כך למשל חברת אירודרום, שקלטה לתוכה פעילות תפעול והדרכה של כלי טיס בלתי מאוישים. מניית החברה איבדה מרמת השיא שלה בתחילת השנה קרוב למחצית מערכה, אולם ממיזוגה בבורסה לפני קצת יותר משנה ועד כה מציגה תשואה חיובית של יותר מפי שבעה (620%).

 כלי הדרכה של אירודרום / צילום: מצגת החברה

מניית ביומילק, המפתחת טכנולוגיה לייצור חלב במעבדה, נחתכה ב-40% תוך פחות מחצי שנה, אולם שנה לאחור מציגה קפיצה של פי שלושה כמעט (190%), וירידה דומה מציגה בתקופה דומה מניית חברת עין שלישית, העוסקת בפיתוח מערכות אלקטרואופטיות לזיהוי עצמים, אשר קפצה פי ארבעה כמעט שנה לאחור (285%).

הגם שבחלק מימי המסחר מחזורי המסחר באותן מניות מגיעים לסכומים משמעותיים, בדרך כלל נוכח דיווחים לגבי התקדמות אפשרית בפעילות, כמגמה, גם העליות וגם הירידות באותן מניות נרשמות במחזורי מסחר מצומצמים יחסית. חלק מאותן מניות אף נסחרו בחלק מהתקופה המדוברת ברשימת השימור של הבורסה - שם משכי המסחר קצרים מהרגיל. 

אחד מהפעילים בשוק, המכיר מקרוב פעילויות רבות שהתמזגו לשלדים בגל האחרון, סבור כי "אין ספק שבחלק מהמניות נרשמו עליות מטורפות בחודשים האחרונים, וכעת מניות של חברות שלא עמדו בציפיות המשקיעים עם המיזוג, מתממשות בצורה משמעותית".

לדבריו, "אי אפשר לקבוע שכל המניות של השלדים הבורסאיים מתרסקות או קופצות, והעניין אם החברות מוזגו לשלד או הגיעו ישירות לבורסה לא תמיד רלוונטי ומעניין - מה שחשוב זה מה החברה 'הביאה לשולחן' אחרי שהגיעה לבורסה. אם היא מציגה הצלחה בפעילות העסקית, אז הדבר יבוא לידי ביטוי בביצועי המניה, ואם לא, אז זה גם יבוא לידי ביטוי בתשואות, רק בכיוון ההפוך".

המסע המטלטל של אוגווינד ואלקטריאון

שתיים מהחברות הבולטות שמוזגו לשלדים בורסאיים, הנחשבות ותיקות יחסית, ואשר מבחינת שוויין נמצאות בליגה אחרת מיתר עמיתותיהן, הן חברת אגירת האנרגיה אוגווינד וחברת הכביש החכם אלקטריאון.

אוגווינד, שמיזגה את פעילותה לקראת סוף שנת 2019 לשלד הבורסאי ביומדיקו, הייתה אחת המניות הלוהטות של הבורסה בסיכומה של 2020, עם זינוק של יותר מ-1,000%. ואולם, קצת פחות משנה לאחור (אוגוסט 2020) היא נחתכה ב-40% - מה שמשקף לה שווי נוכחי של 1.6 מיליארד שקל.

אלקטריאון, המפתחת טכנולוגיה המאפשרת תנועת מכוניות לאורך כביש באמצעות העברת אנרגיה אלחוטית באמצעות תשתית סלילים מוטמנים, הגיעה לבורסה כבר במרץ 2018 באמצעות מיזוג לשלד, ובסיכום 2020 "הסתפקה" בזינוק של קרוב ל-300%. ירידת שווייה בחודשים האחרונים הייתה מתונה יחסית, וקצת יותר מ-20% - מה שעדיין משקף לה שווי מדהים של כ-2.5 מיליארד שקל.

אחת הנהנות המרכזיות מנסיקתן של מניות אוגווינד ואלקטריאון היא חברת ההשקעות הון הטבע, העושה בעצמה את דרכה כעת לבורסה בתל אביב. שתי החזקות אלה לבדן ייצרו להון הטבע, שיזמה עו"ד אורית מרום אלבק, ושבה מושקעות, בין היתר, רפאל, אלביט מערכות וביטוח ישיר, תשואה נדירה של אלפי אחוזים. השקעה של מיליוני שקלים בודדים בכל אחת מהשתיים הובילה לשווי החזקה של כחצי מיליארד שקל בשתיהן.

עם זאת, בתחילת השנה הנוכחית סבלה הון הטבע מירידת השווי של שתי המניות, שהתקרבה בסיכום הרבעון הראשון ל-50 מיליון שקל והובילה אותה להפסד רבעוני של 37 מיליון שקל.