הסיכון באי עמידה ביעדי התעסוקה והאינפלציה של הפד עולה

הפדרל ריזרב נדרש על פי חוק לשאוף גם לתעסוקה מלאה וגם למחירים יציבים. השבוע נראה כי שני הצדדים של המנדט הזה נמצאים בסכנה: האינפלציה זינקה, והאבטלה נותרת גבוהה באופן לא נוח. בפעם הראשונה מזה שנים, הפד מתמודד עם סיכון בשני כיוונים: הידוק המדיניות הכלכלית מוקדם מדי יוביל להפלת הכלכלה, והידוקו מאוחר מדי יאפשר לאינפלציה לגרום למחירים לעלות.

זו לא הדרך שבה דברים אמורים לקרות. בקיץ האחרון, הבנק המרכזי חשף מסגרת כספית חדשה. בגלל שהאינפלציה הייתה מתחת ליעד של 2%, הפד רצה שהיא תהיה מעט מעל 2%, כך שלאורך זמן תתיישר על ממוצע של 2%.

על מנת להשיג זאת הוא נתן לכלכלה להתחמם יתר על המידה. שיעור ריבית של כמעט אפס וקניית אגרות חוב יחזקו את הביקוש ויחזירו את רמות האבטלה לרמות שלפני המגפה, פחות מ־4%. זה יעלה את האינפלציה מעל 2% לתקופה מסוימת, תהליך שאמור לקחת מספר שנים.

תשעה חודשים מאוחר יותר, האבטלה עדיין סביב 6% ומשולמות במשק 7.6 מיליון פחות משכורות מאשר לפני פרוץ המגפה. אבל העלייה במחירי מוצרים לצרכנים, להוציא מזון ואנרגיה, הגיעה במאי ל־3.8%, העלייה הגדולה ביותר מזה 29 שנים, ובשלושה החודשים האחרונים הגיעה לשיעור של 8% בחישוב שנתי. האינפלציה כנראה תישאר מעל 3% להמשך השנה.

הביקוש חזר מהר מהמצופה

כלכלנים צפו חלק מהלחץ על המחירים בזמן שהכלכלה נפתחת מחדש, אבל לא ברמה כזו. מה קרה? ראשית, הביקוש חזר מהר מהמצופה במידה חלקית הודות לשני סבבים של סיוע פיסקלי. בספטמבר האחרון חזה הפד צמיחה כלכלית של 4% השנה. עד מרץ, העלו את התחזית ל־6.5%.

שנית, הביקוש הוגבל על ידי סדרה של אירועים חריגים. קיצוצים הקשורים במגפה ושינויים בדפוסי הביקוש (מכלית שנתקעה בתעלת סואץ, שריפה במפעל שבבים יפני וסופת חורף קיצונית בטקסס) יצרו חוסרים בכל דבר ממכוניות משומשות ומעבדים ועד כנפי עוף ועץ לבניין. באופן בולט, עובדים רבים שעזבו את כוח העבודה בשנה שעברה עוד לא חזרו, וזה גורם ללחץ על המשכורות כלפי מעלה.

היו בארה"ב זעזועים בתחום האספקה בעבר, בעיקר בקשר לנפט, אבל לעתים רחוקות היו כל כך הרבה מהם ביחד. זעזועים באספקה יכולים להשפיע על אינפלציה באופן שונה מ"חימום היתר" שהפד חשב שיקרה עד 2024 בגלל שהם לא בהכרח קשורים לעלייה בתוצרת.

לדוגמה, מכירות מכוניות משומשות השנה בערך שווה למה שהיו ב־2019, על פי נתוני החברה Cox Automotive. אבל ההיצע רוסן בידי אנשים שהחזיקו רכבים בליסינג זמן רב יותר, ולסוכנויות הליסינג היו פחות מכוניות למכור. זה דחף את המחירים ב־18% מעלה בחודשיים האחרונים, על פי נתוני משרד התעסוקה, ותרם כחצי אחוז לאינפלציה הכללית.

העלייה במשכורות היא סימן טיפוסי לשוק תעסוקה דליל, המושך יותר עובדים לשוק, אך לא הפעם. דמי אבטלה משופרים והנגיף שינו לאנשים עדיפויות והם לא יוצאים לעבוד. במאי, כוח העבודה אפילו הצטמצם.

הפד לא יכול לעשות מאומה לגבי זעזועים בשרשרת האספקה. שיעורי ריבית גבוהים יותר לא ייצרו עוד מכוניות משומשות ולא יגדילו את כוח העבודה, אבל הם כן יאטו את שיקום מקומות העבודה ואולי יגרמו למיתון.

הפד טען שהעלייה באינפלציה זמנית; לדוגמה, דמי האבטלה המשופרים יפוגו מתוקף בהמשך וגם המגפה תיסוג לאחור וזה יחזק את שוק העבודה. בכל מקרה, הוא רוצה שהאינפלציה תכוון למעל 2% על מנת לפצות על שנים בהן כיוונה נמוך יותר.

אבל ישנה הסתייגות: אפקט האינפלציה של זעזועים במערכת האספקה הוא זמני כל עוד הציבור לא צופה אינפלציה גבוה יותר בעתיד באופן קבוע. ציפיות גבוהות יותר יכולות לשנות התנהגות של קביעת מחירים ושכר וכך להגשים את עצמן.

בשנות ה־70, הציפיות לא היו מעוגנות כהלכה וזעזועי הנפט של 1973 ו־1979 הזינו את האינפלציה הכללית והביאו לכך שהפדרל ריזרב נאלץ להעלות את שיעור הריבית בחדות, מה שגרם למיתון חריף.

הניסיון של בריטניה

אבל מאז שנות ה־90, ציפיות האינפלציה היו די יציבות סביב 2% ברוב המדינות המתקדמות, וזה הסיר את העוקץ של מכות לשרשרת האספקה. הניסיון של בריטניה לאחר המשבר הכלכלי העולמי מציע דרך התנהגות מעודדת.

האבטלה הייתה גבוהה, אבל הפאונד שטרלינג שצנח אז, העלאת המע"מ וכמה צווארי בקבוק בתחום התעסוקה העלו את האינפלציה ממוצעת מעל 3% בין 2010 ל־2011, הרבה מעל היעד של הבנק המרכזי של אנגליה, 2%. אדם פוזן, שהיה אז חבר במועצת המדיניות של הבנק, טען נגד העלאת שיעור הריבית, וצפה שהאינפלציה תחזור ליעד. הוא צדק.

פוזן, שהוא כיום הנשיא של מכון פיטרסון לכלכלה בינלאומית, אמר שהפד מתמודד עם סיכון אינפלציה קטן יותר היום מאשר ב־1979 אבל גדול ממה שהיה בבריטניה ב־2009. הוא חושב שהפד צריך לשבת ולחכות ולהמר שהמצב היום "קרוב יותר ל־2009 מאשר למקרה של 1979. אבל זה לא ברור כמו כאשר הייתי בבנק המרכזי של אנגליה".

האם עליית האינפלציה היא זמנית?

ואכן, כלכלת ארה"ב צומחת במהירות הודות לחיסונים ולסיוע הכלכלי. כמה עליות מחירים, כמו דמי שכירות, כנראה אינם זמניים; וחלק מההקטנה בכוח העבודה עשויה להיות קבועה. שוק האג"ח צופה שהאינפלציה תחזור לרמה שהיא מעט מעל 2% בשנים הקרובות, אבל משקי בית צופים שתישאר גבוהה, לפי כמה סקרים מהעת האחרונה.

מה אמור לעשות הפד? במשך כמה חודשים לא יידעו שם אם העלייה באינפלציה היא זמנית או לא; בינתיים, שוק אגרות החוב לא נראה מוטרד. זו טענה נגד נטישת התוכנית הזו בעת הנוכחית.

אבל הנוף בבירור שונה ויותר מסוכן ממה שהפד צפה רק לפני חצי שנה. בכירי הבנק עוד צריכים להכיר בכך שהתנאים אינם כמו אז. באופן ציבורי, חששותיהם נטו לכיוון החלק של תעסוקה מלאה, ואולי הותירו רושם שגוי שאכפת להם פחות לגבי החלק על אינפלציה נמוכה. צפו שהם יתקנו את הרושם המוטעה הזה החל מהשבוע.