סערת דמי הניהול הכפולים: האם הוועדה שמינה ברקת תצליח לשנות את דעתו ההפוכה?

דוח הביניים של הוועדה לבחינת סוגיית ההוצאות הישירות שגובים הגופים המנהלים בגין שימוש בקרנות השקעה פרטיות (דמי הניהול הכפולים), לא עורר סערה בשוק ההון. בגופים המוסדיים הופתעו מהטענות העולות מדוח הביניים, שלפיהן השימוש בקרנות הפרטיות, שבגינו גובות קרנות הפנסיה וחברות הגמל דמי ניהול נוספים מהחוסכים, אינו משיג תשואה עודפת ביחס למה שניתן להשיג בהשקעה במוצרים סחירים. לפיכך, טוענת הוועדה, יש לבצע שינוי במבנה דמי הניהול הקיים כיום.

ההפתעה מגיעה בעיקר נוכח עמדה שהציג הממונה על שוק ההון, ד"ר משה ברקת, שיזם את הקמת הוועדה בדיוק לפני שנה, בדיון שהתקיים בנושא בוועדת הכספים של הכנסת.

בעוד שהוועדה שהקים ברקת, בראשות פרופ' ישי יפה, טענה כאמור כי התשואות שהושגו על-ידי הגופים המוסדיים באמצעות השקעה בקרנות פרטיות אינן משביעות רצון, ברקת טען אז את ההיפך המוחלט: "קיימת תשואה עודפת בגין חשיפה לאפיקי קרנות השקעה במוצרי ביטוח ובמוצרי פנסיה", הוסבר במצגת שהקרין לחברי ועדת הכספים.

"עבודת מטה שערכה הרשות מלמדת כי השקעה באפיקים 'מחוללי הוצאות ישירות' עשויה לשפר משמעותית תשואה נטו לחוסך. ביטול הוראות השעה (המגבילות את ההוצאות הישירות, שנגבות בנוסף לדמי הניהול 'הרגילים' ל-0.25% מסך כל השווי המשוערך של נכסי המשקיע המוסדי באותה שנה), עלול להביא לפגיעה קשה בפנסיה של הציבור", ציין אז הממונה על שוק ההון.

את האמירה הזו ביססו ברשות שוק ההון על כך שבבחינת "450 מסלולי השקעה בישראל ממוצרי הגמל במהלך השנים 2007-2019" נמצא על-ידי הרשות כי "קרנות השקעה לא סחירות זרות תרמו לעלייה בתשואת המסלולים יותר מכל אפיק זר אחר". מעמדתו של ברקת בדיון אפשר היה אף להבין כי ייתכן שאף יש לבטל את המגבלה, מאחר שישנו "צפי למיצוי מגבלת ה-0.25%" בחלק מהקרנות, "וכפועל יוצא פגיעה אפשרית בתשואה לעמית".

אגב, באשר לנתונים, ציינו חברי הוועדה בדוח הביניים שלהם השבוע, כי "אין בידי הוועדה ובידי רשות שוק ההון נתונים מפורטים על התשואות והסיכון בהשקעות לא סחירות ישירות של גופים מוסדיים ישראליים, כגון הלוואות בלתי סחירות או השקעות ישירות בנדל"ן ותשתיות", ולכן הנתונים המוצגים בדוח מתייחסים בסופו של דבר לתשואה הכוללת של תיק ההשקעות, ולא רק לתשואה בנכסים לא סחירים.

ברקת עשוי לאמץ המלצה אחרת

בסביבתו של הממונה ברקת מתייחסים להמלצות הוועדה כדוח ביניים, והן יועברו כעת להתייחסות הציבור. לאחר שיתקבלו ההתייחסויות בעיקר מטעם הגופים המוסדיים, ידון ברקת עם הוועדה ואז יקבל את החלטתו, אם כי קשה להאמין שיקבל את ההמלצות במלואן, לאור הנתונים שהיו בידיו ודעתו הנחרצת טרם הקמת הוועדה.

מה שכבר מסתמן הוא שברקת עשוי לאמץ המלצה אחרת של הוועדה - הקמת מסלול חיסכון אקטיבי שבו דמי הניהול יותאמו לתשואה שתושג על-ידי הגופים המוסדיים. ההמלצה, שתאפשר לקרנות הפנסיה ולחברות הגמל להשתמש בחברות השקעה חיצוניות, עולה בקנה אחד עם הרצון של ברקת לייצר הלימה בין האינטרסים של הגוף המנהל לאלו של החוסכים.

לשם כך הוא מקדם שתי רפורמות הנוגעות לדמי הניהול. "הרפורמה הראשונה היא רפורמת 'דמי הניהול הדיפרנציאליים', שמבססת פרקטיקה שגורה בניהול ההשקעות בעולם, שלפיה קיימת הלימה בין כמות המשאבים הנדרשת לניהול מסלול ההשקעה ובין דמי הניהול המשולמים עבור השקעה זו", הסביר ברקת בנאום שנשא בסוף השנה שעברה בוועידת "עדיף".

כך, לדבריו, תתאפשר גביית דמי ניהול נמוכים על אפיקי השקעה פסיביים או סולידיים (כמו לדוגמה מסלולי השקעה למבוגרים הקרובים לגיל הפרישה) וגביית דמי ניהול גבוהים יותר עבור מסלולים עם ניהול השקעה אקטיבי .

"הרפורמה השנייה היא רפורמת 'דמי הניהול המשתנים', שנועדה לאפשר מסלולי השקעה בעלי מנגנון תגמול המגדיל את הזיקה בין מנהל ההשקעות ובין החוסך, במטרה להגדיל את התשואה נטו לחוסך תוך בקרת התמריצים על נטילת הסיכון", אמר ברקת.

"כל העולם משקיע בנכסים לא סחירים"

כאמור, בגופים המוסדיים קיבלו בהפתעה את המלצות הוועדה. גורם בכיר בתחום אמר בשיחה עם גלובס, כי הגופים הישראליים נמצאים בחסר של שליש עד חצי מרכיב התיק שמושקע בנכסים אלטרנטיביים ביחס לגופים בעולם המחזיקים מוצרים פנסיוניים דומים.

"העובדה שכל העולם משקיע בנכסים לא סחירים הרבה יותר מאשר הגופים בארץ לא מסתדרת עם הטיעון שלהם שהשקעות אלה לא מייצרות תשואה עודפת. זה לגיטימי שרגולטור יחליט שהוא לא רוצה שהעמיתים ייחשפו לשוק לא סחיר, אבל שיהיה ברור לכולם שהעמדה היא להשקיע רק בשוק הסחיר, אבל שכאשר השוק נופל כמו בשנה שעברה עם פרוץ משבר הקורונה, כולם ידעו שלא יהיה גורם מאזן לא סחיר, וכי מי שיוצא לפנסיה בתקופה כזו ייפגע באופן ישיר", הוא הזהיר.

גם פרופ' אשר בלס, לשעבר כלכלן ראשי במחלקת המחקר של בנק ישראל, טוען שהעברת חלק מהכספים לקרנות הון סיכון היא תופעה מוכרת בחו"ל. "הקרנות בארץ נכנסות לאותן השקעות שקרנות פנסיה בעולם נכנסות אליהן. עם זאת, הבעיה שצריך לפתור היא סוגיית השקיפות", הסביר בלס, שמלמד היום במכללת אשקלון.

לדבריו, "חשוב שהמידע יהיה גלוי, ומשקי הבית יידעו במה הם משקיעים. כצעד מינימלי רצוי שתהיה שקיפות, מהם אותם נכסים, מי מנהל אותם, איך מקבלת ועדת ההשקעות של הקרן את ההחלטות, ולא פחות חשוב - הציבור צריך לדעת אם לרשות שוק ההון יש היכולות לעקוב אחרי התהליך והתוצאות שלו. הטענה של הוועדה היא שיכול להיות שמשקי בית יחליטו שהם לא רוצים את ההשקעות האזוטריות הללו, וזו זכותם".

המלצות הוועדה אומנם מדברות על דמי הניהול להשקעות חיצוניות, אך בקרנות הפנסיה ובגופי הגמל טוענים כי תהיה להן השפעה גם על ההשקעות שלהם בפרויקטים של תשתיות, בארץ ובחו"ל. זאת כיוון שמדובר בהשקעות לא סחירות, בעוד שרק לאחרונה אישרה ועדת הכספים לגופים המוסדיים להעלות את שיעור ההחזקה שלהם בפרויקטים של תשתיות מ-20% ל-49%.

"שוב נראה שיד ימין של המדינה לא יודעת מה יד שמאל עושה. בעוד יד אחת מעודדת השקעה בתשתיות, היד השנייה מקימה ועדה שפועלת לבטל את התמריצים להשקיע בפרויקטים האלה. בנוסף, מכיוון שהתחליף להשקעה אומר שכל הנכסים בטווח הבינוני והארוך יופנו לתחום הסחיר, האם יכול להיות שהעמיתים לא ייהנו מהשקעה של הגופים המוסדיים בהנפקות כמו אלה של סימילר ווב או איירונסורס?", אמר אדם נוסף המעורה בשוק ההון.

הוא מתייחס גם להמלצה שהגופים המוסדיים ישקיעו את כספי העמיתים באופן ישיר, ולא באמצעות חברות השקעה. "איך גוף מוסדי בישראל יכול להגיע לחברת הייטק בקליפורניה? למה שאותה חברה, שעומדת להנפיק במאות מיליוני דולרים, תיתן לגוף ישראלי להשקיע בה, כשהיא יכולה לגייס גופים הרבה יותר גדולים? יש סיבה לכך שהחברות האלה פונות לקרנות הון סיכון ולכך שהן מאפשרות רק למשקיעים גדולים להשקיע בהן, ואם ימנעו מהגופים בארץ להשקיע באותן קרנות, התשואה של החוסכים תיפגע", הוא הוסיף.

דוח הביניים של הוועדה לבחינת ההוצאות הישירות של הגופים מוסדיים

ממצאים
> התשואות שבגינן נגבו דמי ניהול כפולים לא הצדיקו את העלות הנוספת שהושתה על החוסכים
> ניהול אקטיבי לא מייצר תשואה עודפת על פני ניהול פסיבי

המלצות
> יצירת מסלול "כללי" שבו ייגבו דמי ניהול ידועים מראש מההפקדה, מהצבירה ומההוצאות הישירות
> הקמת מסלולי השקעה פסיביים שישלבו קרנות סל אשר יעקבו אחרי מגוון מדדי אג"ח ומניות
> יצירת מסלול אקטיבי שבו דמי הניהול ייקבעו על בסיס התשואה שישיגו מנהלי גופי הפנסיה והגמל