זה באמת ירוק או סתם ציפוי מפלסטיק? מה צריך לדעת על השקעות אחראיות

בשני הטורים הקודמים שלנו בנושא סביבה חברה וממשל (ESG) סקרנו את העניין הגדל והולך של המשקיעים להתמקד בדירוגי ה-ESG ואת המוטיבציות של החברות לקבל דירוגים גבוהים. בטור זה, ראשית נבחן האם קיימות בעיות בדירוגי ה-ESG, שנית נראה האם חברות מנסות לשפר למראית עין את תדמיתן בתחום, ולבסוף נבחן מכניזם אשר מבטיח הטמעה אמינה של מדיניות ESG בחברה.

הערכת אמינות

משקיעים המעוניינים לשפר את ההשקעות האחראיות שלהם, מתקשים לנתח ולנטר בעצמם את היקף פעילות ה-ESG בחברות הפורטפוליו. על כן, חלקם הגדול (מוערך במעל ל-80%) משתמש בדירוגי ESG של גופי דירוג חיצוניים, כגון SCI ,S&P ,Refinitiv וכמו דירוג מעלה בישראל. דירוגים אלו נעשו דומים לדירוגי האשראי של חברות דירוג האשראי הגדולות.

מחקר ראשון (ברג ושות', 2019) בחן האם דירוגים אלו עקביים אחד מול השני, ואם ישנם הבדלים, מהיכן הם נובעים. החוקרים ציינו כי בניגוד לדירוגי האשראי, דירוגי ESG אינם מוגדרים באופן מלא שכן הם מבוססים על פרמטרים סובייקטיביים משתנים - הם נסמכים על דיווחי החברות, שאינן בקיאות מספיק בדיווח, והתשלום בגינם הוא על ידי המשקיעים ולא על ידי החברות.

החוקרים השוו בין שישה מדדים מובלים בעולם לדירוגי ESG, ונמצא כי מידת מקדם המתאם הממוצע, המתאר את הקשר ברמות הדירוג השונות בקרב המניות המדורגות, הוא כ-0.54 בלבד, חיובי אמנם אך לא גבוה. בהמשך הם הראו כי ההבדלים נובעים מקביעת הפרמטרים לדירוג וממדידתם, אולם המשקולות השונות שניתנו לפרמטרים לא היוו גורם להבדלים.

 פרופ' דן עמירם / צילום: יח"צ

במבט לאחור

במחקר נוסף (ברג ושות', 2021) החוקרים גילו ממצא מדאיג לגבי דירוגי ה-ESG. הם הורידו את נתוני הדירוג של חברת Thompson Reuters Refinitiv בשנת 2018 ובשנת 2020, וגילו שהחברה ביצעה רטרואקטיבית שינויים בכל הדירוגים, כאשר היא העלתה דירוג לכ-13% מהתצפיות והורידה דירוג לכ-87% מהתצפיות. כמו כן, עולה חשש שתיקונים אלו עולים בקנה אחד עם שיפור התוצאות ההיסטוריות של תשואות ה-ESG של דירוג זה.

החברות העסקיות, אשר מבינות את אי הבהירות והסוביקטיביות בדירוגי ה-ESG עשויות לנסות ולשפר את מעמד ה-ESG על ידי דיווח מטעה וסלקטיבי או על ידי יצירת מראית עין של פעילות ESG - תופעה הנקראת Greenwashing. מטרת החברות ליצירת מראית העין עומדת בקנה אחד עם הממצאים בטור הקודם שלנו בנושא מוטיבציות החברות.

שקרים קטנים

מחקר סקירה מקיף (מרקיז ושות', 2016) בחן את תופעת ה-Greenwashing על פני כ-4,700 חברות בכ-45 מדינות. החוקרים בחנו דיווח סלקטיבי של חברות באופן שמנסה להראות פעילות ESG חיובית על מנת להסתיר את הפעילות השלילית. הם השיגו מידע ייחודי אשר משווה בין פעילות הדיווח של החברה על היבטים סביבתיים ביחס להשפעה השלילית בפועל של החברה, קרי דיווח סלקטיבי.

מהמחקר עולה כי חברות נוטות פחות לדווח באופן סלקטיבי, דווקא אם הן יותר פוגעות בסביבה ואם הן פועלות במדינות בהן הביקורת היא יותר מחמירה. ההסבר שנמצא לממצא זה הוא שניתן "להסתיר" את פעילות ה-ESG השלילית בעיקר אם פעילות זו היא לא גדולה מדי ואם אין פיקוח ציבורי וחברתי מחמיר.

 ד"ר ארי אחיעז / צילום: יח"צ

עושים את זה טוב

במחקר אחר (צ'אווה, 2014) מצא כי לחברות מזהמות ישנה עלות גיוס חוב והון עצמי גבוהה יותר, אך הצטרפות ליוזמות וולנטריות שאינן מפוקחות על ידי צד שלישי להקטנת הזיהום לא עוזרות בהקטנת עלויות הגיוס שנגרמת מהזיהום. ממצא זה מעיד שהשוק נוטה לא להאמין לפעולות ESG שאינן מפוקחות. אם כך, כיצד ניתן לוודא שחברות פועלות ומדווחות בצורה אמינה בתחום ה-ESG?

במחקר עדכני (עמירם ושות', 2021) החוקרים הראו כיצד השפיעו שינויים בדרישות הבנקים הגדולים בארה"ב להכנסת סעיפים בחוזי הלוואות שנועדו להקטין את סיכוני הסביבה והחברה. עולה כי חברות אשר לקחו הלוואות אשר מחייבות את הלווים לפרקטיקות סביבתיות וחברתיות אחראיות, אכן שיפרו את האחריות שלהן, והורידו את עלות גיוס החוב וההון העצמי. קרי, סעיפים אלו בהלוואות הובילו לשיפור אמין ואמיתי בפעילות ה-ESG.

טרנד השקעות ה-ESG הוא נכון בבסיסו וחשוב לסביבה ולחברה של כולנו. אולם כמו הרבה טרנדים לפניו, הצמיחה המהירה בתחום, הניסיון המועט של המשקיעים והתמריצים השגויים של החברות וגופי הדירוג, מובילים להרבה הטיות וטעויות. עם הזמן והלימוד, ובעזרת דיווח אמין ומדויק יותר, השוק ידע כיצד לנתח ולתמחר זאת בקרב הנכסים.

פרופ' דן עמירם הוא סגן הדקאן בפקולטה לניהול ע"ש קולר באוניברסיטת ת"א; מופקד על הקתדרה לשוקי הון ומוסדות פיננסים, ומנהל המכון למחקר בעסקים בישראל; משמש כדירקטור בבנק מרכנתיל ויו"ר הוועדה המייעצת לבקרה פנימית של האו"ם

ד"ר ארי אחיעז הוא מרצה באותה פקולטה, בתחומים הקשורים לשוק ההון, למימון חברות ולפינטק; מנהל את מכון חוגג לחקר יישומי הבלוקצ'יין

Berg, F., Koelbel, J. F., & Rigobon, R. (2019). Aggregate confusion: The divergence of ESG ratings. MIT Sloan School of Management

Berg, F., Fabisik, K., & Sautner, Z. (2020). Rewriting history II: The (un) predictable past of ESG ratings. European Corporate Governance Institute-Finance Working Paper, 708

Marquis, C., Toffel, M. W., & Zhou, Y. (2016). Scrutiny, norms, and selective disclosure: A global study of greenwashing. Organization Science, 27(2), 483-504

Chava, S., 2014. Environmental externalities and cost of capital. Management Science, 60(9), pp.2223-2247.

Amiram, D., Gavious, I., Jin, C., & Li, X. (2021). The Economic Consequences of Firms’ Commitment to ESG Policies. Available at SSRN 3838462