מבול של הנפקות, ים של דמעות: מה גורם לחברות טכנולוגיה הפסדיות לרוץ לבורסה

יש משהו חגיגי בהנפקה ציבורית של חברה. מין אירוע רב משתתפים שבו כלת השמחה מקבלת מעטפות מזומנים מהאורחים, והטקס הרשמי, המלווה על ידי שושבינים מחויכים, מסתיים כמתבקש במחולות וריקודים. אבל אם נחזור מהאנלוגיה אל מציאות ההנפקות, נגלה שהאופוריה הסוחפת ביום הגיוס מתבררת לא אחת כרגעית וקצרת טווח, שכן החלומות שרקמו המשקיעים לגבי כלת השמחה פוגשים בסופו של יום מציאות אפורה ונוקשה.

הנפקה אינה עיתוי אופטימלי להשקעה

כאשר חברה מגייסת הון לראשונה, ידם של המשקיעים הפיננסיים נמצאת בבירור על התחתונה. הנפקה אינה עסקה בין שני צדדים שקולים, החשופים לאינפורמציה הרלוונטית במידה זהה, אלא מצב שבו למנפיקה יש יתרון מובהק על המשקיע הפיננסי הממוצע, מה שכמובן משפיע על המחיר ועל עיתוי ההנפקה. זו אסימטריה משמעותית ובוטה, ואתם יכולים לסמוך על בעלי השליטה שהם ינצלו אותה עד תומה. נכון, יש מקרים שבהם המחיר בהנפקה הוא לא השיקול המרכזי של בעל השליטה, אבל זה היוצא מן הכלל - לא השגרה.

מבול של הנפקות: לא פחות מ-85 חברות הנפיקו בת"א מתחילת השנה ועד סוף מאי, כמות ששברה את השיא שהחזיק מעמד מאז 2007. הענף שהוביל את גל ההנפקות היה כצפוי הטכנולוגיה, והמאפיין הבולט במרבית החברות זו העובדה שהן לא בשלות.
לשם המחשה, אציין שמתוך 41 חברות טכנולוגיה שהונפקו 32 מפסידות, ולחלק מהן אין אפילו הכנסות. יש הטוענים, מנגד, שאם נמתין עד שהחברות תהיינה רווחיות, נפספס את הרכבת, שהרי אז המניות תהיינה כבר הרבה יותר יקרות.

  

מניסיוני, מטרתה היחידה של האמירה האמורה היא להפעיל לחץ פסיכולוגי על המשקיע הממוצע, לטעת בו את התחושה שכדאי לו למהר, או יותר נכון להמר, שכן עומדת לפניו הזדמנות השקעה שלא תחזור על עצמה. אני מרשה לעצמי לומר זאת מסיבה פשוטה, שמבוססת בעיקרה על היסטוריה סטטיסטית יבשה - בהנפקות של חברות מפסידות, כמות הכישלונות עולה עשרות מונים על סיפורי ההצלחה.

איזה מספר מציגים לכם?

בספר המרתק "לחשוב מהר, לחשוב לאט", שכתב דניאל כהנמן (המבוסס על מחקרים שערך יחד עם עמוס טברסקי), מתוארים ניסויים שבהם הוכח כי כאשר אנשים מחפשים לאמוד מספר או ערך כלשהו, הם מסתמכים פעמים רבות על מספר קיים - "העוגן".
אותו אפקט עוגן מציין את הנטייה שלנו להיות מושפעים מנתונים וממספרים לא רלוונטיים. כך, כששאלו אנשים האם מהטמה גנדי היה בן יותר מ-114 שנים במותו, הם נקבו במספר הרבה יותר גבוה מהמספר שבו נקבו אלה שנשאלו אם גילו של גנדי היה גבוה או נמוך מ-35 כאשר הוא נפטר.

גם אנשי מקצוע מושפעים מאפקט העיגון, שכן אותו ניסוי שבוצע לגבי גנדי נערך גם עם כלכלנים, בנוגע לשיעורי ריבית חזויים, והתוצאות שהתקבלו היו דומות בתכלית.
תשאלו, בצדק, מה עניין כהנמן וטברסקי לכדאיות ההשקעה בהנפקה? התופעה האנושית שהם תיארו, אפקט העוגן, בולטת מאוד במקרים של הנפקות ראשוניות - במיוחד כאשר החברות מפסידות.

כמעט כל טיעון המצדד בהשקעה בחברות שכאלה, כולל בתוכו את הדוגמה של אמזון - כמי שהפסידה שנים רבות והפכה לאחת משלוש החברות הכי גדולות בעולם. זו בדיוק הטיית העיגון, שהרי לאמזון אין כל רלוונטיות לאף אחת מאותן עשרות חברות טכנולוגיה שהונפקו מתחילת השנה, כך ששרבוב שמה לדיון נועד אך ורק לשם ההטיה - לייצר בקרב המשקיעים תחושה שקיים סיכוי שעתידה של החברה המונפקת יהיה דומה למסלול שאמזון עברה. העניין הוא שבפועל, ההסתברות לכך היא פחות מזניחה.

על מכפילים ותשואות: מותחים את גבול התמחור

בימים כתיקונם, אנחנו נוהגים להשתמש בשני מכפילים מרכזיים - מכפיל הרווח הנקי ומכפיל הרווח התפעולי. אז זהו, שבעתות גאות ואופוריה בשווקים יש לנו נטייה למתוח את גבולות התמחור ולהיות יותר ויותר יצירתיים. אנחנו משתמשים במכפיל ה-Ebitda חדשות לבקרים, ואם הוא לא מספיק אז אנחנו נזכרים במכפיל ההכנסות, ואם אלה עדיין לא קיימות אז תמיד ניתן לשלוף את מכפיל המכירות החזויות, ואפשר ללכת צעד נוסף אל מכפיל צבר ההזמנות, ואם תשאלו את ותיקי שוק ההון, הם יאמרו לכם שבסוף שנות התשעים היו גם מכפילי הוצאות והפסדים.

כן, הייתה תפיסה שחברות מפסידות הן לא בהכרח דבר כה רע, הן אפילו אטרקטיביות להשקעה, שכן ההפסדים הכבדים נובעים דווקא מסיבה "טובה" - השקעות אדירות במחקר ופיתוח ובמכונות, שהן אינדיקטור מנבא להיקף הרווחים בשנים הבאות. זה נגמר בדמעות.

המספרים לא משקרים: רוב התשואות שליליות

כשמביטים על תשואת מניות הטכנולוגיה החדשות שהונפקו מתחילת השנה, התמונה המתגלה אינה מלבבת, בלשון המעטה; נכון לסוף מאי, שני שלישים מהן הניבו למשקיעים תשואות שליליות, ורבות מהן אף איבדו עשרות אחוזים מהמחיר שבו בוצעה ההנפקה. וצריך לזכור, שוק המניות הכללי רשם במקביל תשואה חיובית גבוהה ומרשימה.

שורה תחתונה: אין ספק שההייטק הוא הקטר שמוביל את הכלכלה, במיוחד במדינתנו הקטנה, אבל זה לא אומר שכל חברת טכנולוגיה בשלה להנפקה. העובדה שראינו לאחרונה שטף של חברות מפסידות, שמגייסות הון מהציבור על נקלה, היא תופעה לא בריאה. יש מספיק קרנות הון סיכון מתמחות, שמתאימות הרבה יותר לסוג כזה של השקעה.

הכותב הוא עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד