ממשלות בכל העולם נכנסות לחובות עצומים ובודקות עד לאן ניתן למתוח את הקו

המגפה דחפה את החוב הממשלתי של ממשלות ברחבי העולם לרמה הגבוהה ביותר מאז מלחמת העולם השנייה, עד כדי כך שעבר את התוצר הכלכלי השנתי העולמי. ממשלות, בעיקר של מדינות עשירות, עדיין לוות כספים, גם כדי למחוק את הנזקים של הקורונה.
התומכים במדיניות הזו אומרים שההוצאות, שמקבלות עידוד מחשיבה מחודשת על סוגיית החובות, עשויה להביא לתקופה של צמיחה עולמית חזקה, ולהפוך את הבעיה ממנה סובלות הרבה מדינות עשירות במאה הנוכחית. אבל אם התיאוריות האלה יתגלו כלא־נכונות, העולם יהיה כבול בחובות שהדרך היחידה לספוג אותם תהיה אינפלציה, מיסים גבוהים או אפילו חדלות פירעון.

בכל מקרה, השילוב של חוב עצום והיעדר החשש בשווקים הוא חסר תקדים. ממשלת ארה"ב נמצאת על המסלול להיות בגירעון תקציבי של 3 טריליון דולר זו השנה השנייה ברציפות. למרות חששות מאינפלציה, אגרות חוב של משרד האוצר האמריקאי לעשר שנים נותנות תשואה של 1.33% בלבד, באופן חלקי בגלל הזהירות של הפדרל רזרב לגבי העלאת שיעור הריבית.

 החוב הלאומי של ארה"ב על שלט בלאס וגאס, 2020 / צילום: Associated Press, David Becker

חוב הממשלה ביפן צפוי בקרוב לעבור את רף הקוודריליון ין, או כמעט 10 טריליון דולר. אפילו כשהחוב הציבורי הכולל מגיע ליותר מ־250% מהתוצר המקומי הגולמי, טוקיו לא מוציאה יותר כסף על ריביות ממה שהוציאה באמצע שנות ה־80, כשהחוב הציבורי היה בגובה כשני שליש מהתמ"ג.

אלופת החובות יוון מוסיפה עוד חובות לערימה שלה, ומשקיעים מקבלים על אגרות חוב תשואה נמוכה אפילו יותר מהתשואה על אג"ח של האוצר בארה"ב. אפילו בכמה מדינות מתפתחות, כמו הודו, משבחים את יתרונות ההלוואה הממשלתית המוגדלת, ומכת־הנגד מהשווקים בינתיים לא מגיעה.

העולם השתנה. החשיבה התפתחה

"העולם השתנה. המסגרת האינטלקטואלית התפתחה", אמר פול שירד, עמית מחקר בביה"ס הרווארד ולשעבר כלכלן ראשי בחברת דירוג האשראי S&P Global. "אנחנו לא צריכים לחשוש לגבי חוב", אמר.

החשיבה הכלכלית החדשה עודדה פוליטיקאים ללוות הרבה שמדגישה עד כמה תנאי ההלוואה התפתחו מאז שזהירות פיסקלית הייתה צו השעה בשנות ה־80 וה־90. הגלובליזציה, אוכלוסיות מזדקנות והתנאים בסין השתלבו יחד ליצירת עולם שמוצף בחסכונות שניתן להשתמש בהם להשקעה.

חלק ניכר מהחסכונות האלה ביקשו הגנה בעולם לא־בטוח על ידי רכישת נכסים בטוחים - בעיקר אגרות ממשלתיות במדינות מפותחות - ללא קשר לתשואות המזעריות.
כמו טלוויזיות שטוחות, ככל שהחוב הממשלתי הופך לפחות יקר, כך הוא גדל. ארה"ב הובילה את העולם בעזרת הלוואות ממשלתיות אגרסיביות על מנת להניע את השיקום מהמגפה. אפילו לפני צעדי הסיוע של השנה, משרד התקציב של הקונגרס חזה שהחוב הפדרלי שמחזיק הציבור יגיע ל־102% מהתמ"ג עד סוף 2021, הרמה הגבוהה ביותר שלו מאז מלחמת העולם השנייה.

כלכלנים בג'י פי מורגן טוענים שאפילו הלוואות האנרגיה של ארה"ב בקושי יעשו שינוי בחסכונות בעולם, השווים יותר מ־25 טריליון דולר בשנה, על פי קרן המטבע הבינלאומית. עליית החסכונות האלה הורידה את עלויות ההלוואה בעשורים האחרונים.
"יש משהו ששומר על הכלכלות המפותחות מהעלייה בחוב שאנו רואים, ואלה עלויות ניהול החוב הנמוכות", אמרה אלנה דוגאר, מנהלת עמיתה לאסטרטגיית אשראי ומחקר בשירות ההשקעות מודי.

מבקרים אומרים שתוכניות ההוצאה של ארה"ב גדולות יותר מדי, ומסתכנות בחימום הכלכלה יותר מדי ובעלייה באינפלציה שתתקבע וגם בשיעורי הריבית. הם חוששים שהפדרל רזרב לכוד בתוך מדיניות של שיעור ריבית נמוך שמעודדת הוצאות מוגזמות וסיכון. שיעורי ריבית גבוהים יותר והתייקרות הדולר יכולים גם הם לגרום לבעיות במדינות מתפתחות שיש להן חוב דולרי גבוה.

גנרלים נלחמים את המלחמה הקודמת

צ'רלס גודהארט, חבר לשעבר בוועדת המדיניות הכספית של הבנק המרכזי של אנגליה ופרופסור אמריטוס ב־LSE, הזהיר שהגאות בחסכונות עולמיים הותירה את ההלוואות זולות ועשויה לסגת בשנים הקרובות. הוא חושש שממשלות עשויות ללמוד את הלקחים של ההיסטוריה מהעת האחרונה, כולל השיקום החלש מהמשבר הכלכלי של 2008, בדיוק כשהתקופה הזו מגיעה לקיצה.

"הגנרלים תמיד נלחמים את המלחמה הקודמת", אמר. "ממשלות לא עשו מספיק לפני כן, אז כעת הן הולכות לעשות יותר מדי".

החוב הממשלתי ברחבי העולם עלה ל־105% מהתוצר הגולמי ב־2020 מ־88% ממנו לפני המגפה, על פי המכון הבינלאומי לפיננסים, ארגון של חברות פיננסיות בינלאומיות. סך כל החוב הממשלתי בעולם עשוי לעלות בעוד 10 טריליון דולר השנה ולהגיע ל־92 טריליון, כשרוב העלייה קורית בכלכלות מפותחות, כך נמסר מהמכון. זה בניגוד חריף למצב שהיה אחרי המשבר הכלכלי העולמי של 2008, כשמדינות רבות עברו במהרה מסיוע לקיצוץ הגירעון.

ממשלות החליטו לקפוץ על ההזדמנות

המשבר הטראומטי של יוון, שכמעט הוציא את המדינה מאזור הסחר של אירופה, היורוזון, מדגיש את הסיכון של חוב גדול. כיום, אפילו יוון מגלה שאפשר להגדיל את החוב, הודות לעלויות הלוואה נמוכות שהבנק המרכזי של אירופה עוזר לשמור עליהן.

"השינוי הוא שאין 'חוטא' ברור", אמר שר האוצר האיטלקי לשעבר פייר קרלו פדואן, כיום יושב ראש הבנק האיטלקי UniCredit. "אחרי המשבר הפיננסי היה משחק הטלת אשמה. הקורונה הייתה הלם מבחוץ. תגובת מדיניות עצומה הייתה נחוצה".
מרומא עד טוקיו ועד וושינגטון, ממשלות החליטו לקפוץ על האפשרות ולבזבז את דרכן החוצה מהשפל של הקורונה. צעדי סיוע לא רק אמורים למחוק כל זכר לשפל מהר ככל האפשר אלא גם להשקיע בהתחדשות כלכלית לטווח ארוך.

מתחילת המגפה, חילקה יפן סיוע בסדר גודל של 800 מיליארד דולר, כשישית מהתמ"ג, על פי הערכה של מכון פיטרסון לכלכלה בינלאומית, מכון מחקר מוושינגטון. מאות מיליארדים בהוצאה נוספת נמצאים בתהליך, אבל האינפלציה ביפן קרובה לאפס. ההוצאה כוללת גם מענקים חד פעמיים וגם השקעות בדיגיטציה של הממשלה והוצאות על אנרגיה מתחדשת.

רוב קובעי המדיניות העולמית וכלכלנים מאמינים כעת שהנטייה של כלכלות מתקדמות להתבצר משנת 2010 ואילך תרמה לשיקום האיטי מהמשבר של 2008 והותירה צלקות בגלל שגרמה לחברות להיסגר והוציאה אנשים משוק העבודה.

צעדי צנע, שבחלקים מאירופה היו מחמירים, אפילו לא הקטינו את החוב של הממשלות כשיעור של התמ"ג באופן יעיל, בגלל שהצמיחה החלשה והאינפלציה הנמוכה הורידו את התמ"ג.

ההיבט הכלכלי משתלב עם חישובים פוליטיים

הפעם, ההיבט הכלכלי משתלב עם חישובים פוליטיים. הממסד הפוליטי במדינות מפותחות רבות מבין שהידוק החגורה הפיסקלית והצמיחה החלשה תרמו לתנועות הפופוליסטיות שעלו בעשור האחרון.

מנקודת מבט אחת, אם בסקטור הפרטי יש יותר מדי חסכונות, החסכונות האלה ייספגו על ידי הגירעון הממשלתי. בין החסכונות נמצאים הרי המזומנים שצברו חברות הטכנולוגיה, שלעתים קרובות לא צריכות לעשות השקעות ענק במפעלים ובמכונות שאפיינו הרבה מהחברות הגדולות של המאה ה־20.

סין, מדינות אסיאתיות אחרות ומדינות המייצרות נפט במזרח התיכון הוסיפו לחסכונות על ידי ניהול עודפי מסחר גדולים והעברתהרבה מההכנסות לאג"ח אמריקאיות ולאגרות חוב של מדינות מתועשות אחרות.

שר האוצר האמריקאי לשעבר, לורנס סאמרס, טען בשנת 2014 שאוכלוסיות מזדקנות, חסכונות גדולים והשקעה פרטית חלשה הן מגמות מתמשכות של התקופה שלנו ומקשות על כלכלות לתפקד במלוא הפוטנציאל שלהן, בעיה שהוא כינה אותה "סטגנציה עולמית". על פי התיאוריה הזו, לממשלות יש אחריות לעידוד ודירבון הכלכלות.

"אם אתה בוחן את המסלול של המדיניות הפיסקלית העולמית, מדובר בהימור עצום על היפותזת הסטגנציה העולמית. זה הימור על עודף עצום בחסכונות פרטיים ועל היעדר השקעות לתקופה ארוכה", אמר סאמרס בראיון.

"הסכנה לממשלות היא שהכוחות המבניים של שלושה העשורים האחרונים עשויים להיכנס להילוך אחורי", אמר גודהארט, לשעבר מבנק אנגליה.

בספר מהעת האחרונה, "ההיפוך הדמוגרפי הגדול", הוא והמחבר השותף מנוג' פרדהאן מדברים על שינוי פוטנציאלי של תקופה. בשנים האחרונות, האוכלוסייה בגיל העבודה החלה להצטמק כשיעור מכלל אוכלוסיית העולם ולרדת במספרים מוחלטים ברוב האזורים בעולם שיש בהם גלובליזציה, כולל צפון אמריקה, אירופה ומזרח אסיה.

לאחר קץ המלחמה הקרה, האינטגרציה של סין ומדינות ברית המועצות לשעבר עם הכלכלה הקפיטליסטית העולמית הביאה למצבור עובדים גדל ומתרחב, הם אומרים. זה שמר על משכורות נמוכות ואינפלציה במדינות המפותחות והזריק לכלכלה העולמית את חסכונות האוכלוסייה בגיל העמידה בסין שלא הייתה לה רשת ביטחון ממשלתית.

אבל כשאוכלוסיות מזדקנות בסין ובמדינות אחרות מוציאות יותר מהחסכונות שלהן, שיעורי הריבית הממוצעים יעלו יותר ממה שהממשלות הימרו עליו, טוענים גודהארט ופרדהאן. "התרומה הגדולה ביותר של סין לצמיחה העולמית כעת הסתיימה", הם כותבים. "ההיפוך הדמוגרפי הגדול הזה יוביל לחזרת האינפלציה".

גודהארט אומר שהוא מקווה שתחזיותיהם יתבדו. אם בנקים מרכזיים במדינות מפותחות יצטרכו להעלות את הריביות על מנת להילחם באינפלציה, ממשלות עשויות להצטרך לעשות החלטות כואבות מבחינה פוליטית להעלות מיסים ולקצץ בהוצאות.
סאמרס, לשעבר בכיר בממשלים דמוקרטיים, הפתיע רבים השנה כשהפך לאחד המבקרים הקולניים ביותר של תוכניות ההוצאה של ביידן בגלל שהוא מוטרד לגבי אינפלציה בארה"ב. הוא אומר שתוכניות ההוצאה של הממשל עוברות כל הערכה סבירה של גמישות הכלכלה האמריקאית.

אבל אפילו סאמרס וכלכלנים שחושבים כמוהו חושבים שההוצאה באירופה מוצדקת. קרן המטבע הבינלאומי הביעה חשש שהגירעון באזור המטבע של האירו, המגיע באופן משוקלל ל־7% מהתמ"ג, קטן מדי בהתחשב במכה הכלכלית של הקורונה.

אינפלציה בפני עצמה אינה בהכרח בעיה לממשלות שיש להן חוב לאומי גדול. המשמעות היא שהתמ"ג והחזרי מיסים גדלים יותר במונחים נומינליים, בעוד שגודל החוב הקיים נשאר קבוע. האינפלציה עזרה למדינות מערביות כולל ארה"ב ובריטניה להקטין את עול החוב שלהן לאחר מלחמת העולם השנייה. אפילו שיעורי ריבית מעט יותר גבוהים יכולים לא להוות בעיה, בהתחשב בכמה נמוכה הריבית שממשלות משלמות כעת.

בנקים מרכזיים ישמחו להעלות את שיעור הריבית לרמה יותר נורמלית, ולסיים את התנועה לכיוון ריבית אפס בזמנים מודרניים, מפני שזה ייתן להם יותר גמישות לקצץ את שיעור הריבית במקרה של מיתון.

מפתח לשמירה מוצלחת על החוב

המפתח לשמירה על חוב באופן מוצלח טמון ביחס בין שיעור הריבית לצמיחה, אומר פול דה גראו, פרופסור מ־LSE ואחד הכלכלנים הבולטים באירופה. כל עוד כלכלה של מדינה כלשהי צומחת מהר יותר לאורך זמן משיעור הריבית שהיא משלמת, יחס החוב הכולל נוטה לרדת באופן טבעי, כך הוא אומר.

 שעון החוב הלאומי של גרמניה בברלין, 2020 / צילום: Reuters, Reiner Zensen

אם הריבית גדולה מהצמיחה, מצד שני, ישנה סכנה. על מנת לעצור את יחס החוב מלתפוח ללא סוף, ממשלות עשויות להידרש להעלות מיסים או להרשות לאינפלציה גבוהה לשלם את החוב בהדרגה. אם משקיעים נרתעים מהאינפלציה הגבוהה, עלויות ההלוואה עשויות לגדול עוד יותר. בנקים מרכזיים עשויים להיאלץ להעלות את שיעור הריבית, וזה יעמיד את העצמאות שלהם במבחן, כי פוליטיקאים לא אוהבים לראות את הכלכלה נלחצת.

ניסיון העבר של מדינות מתפתחות

סיבה אחת לכך שיש לחוב ממשלתי גדול מוניטין רע היא ניסיון העבר של מדינות מתפתחות, שמדשדשות מחדלות פירעון אחת לשנייה. מקרים כאלה, עם זאת, לרוב קורים במדינות הלוות כספים במטבעות שאין להן שליטה עליהם, כמו הדולר האמריקאי.
שתי מדינות מתפתחות גדולות - סין והודו - מדביקות את העולם המפותח בהתלהבות שלהן לצבור חוב במטבע המקומי שלהן.

סין ניהלה גירעון תקציבי של כ־11% בשנה שעברה וכ־10% השנה, על פי קרן המטבע הבינלאומית. החסכונות העצומים בתוך סין והמגבלות על תנועת ההון משמעותן שהיא לא צריכה לחשוש מכך שנותני אשראי זרים ולא אמינים יברחו ממנה.

משרד האוצר ההודי השתמש בדוח השנתי שלו השנה על מנת להביע תמיכה בהגדלה משמעותית של החוב הציבורי ברופי, ואמר שזה יכול להניע צמיחה. "לקיחת סיכונים דרך השקעות ציבוריות עשויה לתמרץ השקעות פרטיות ולהניע מעגל חיובי. זה יגרום להשקעות פרטיות להתרכז, במקום להתפזר", כך נכתב בדוח.

הודו: משבר יצא דופן ומאתגר

הודו ניהלה גירעון תקציבי של כמעט 10% מהתמ"ג בשנה שנגמרה במרץ הודות לחבילת סיוע בגובה מאות מיליארדי דולרים. הממשלה אומרת שהיא עוזרת לכלכלה להמשיך לפעול ולשמור שתקבולי המיסים ייכנסו. "המשבר הזה יוצא דופן ומאתגר, אבל אנחנו מקווים שאיסוף ההכנסות שלנו יפצה על כך ואף מעבר לזה", כך אמרה שרת האוצר נירמלה סיטהראמן בראיון.

כמעט כל הכלכלנים מסכימים שהחוב הממשלתי לא יכול לעלות לנצח בלי לגרום לבעיות. ישנו גם דיון נרחב על כך שרמות חוב גבוהות יכולות להיות בטוחות אם הוא לא יקר, אולי יותר גבוהות ממה שחשבו באופן מקובל לפני 20 שנה. שאלת 90 טריליון הדולר היא איך הדברים יקרו.

"יש עדיין מגבלות לחוב ממשלת", אמר דה גראו. "הן פשוט הרבה יותר רחוקות ממה שהיינו רגילים לחשוב".