השווי מנופח והמניה צונחת: מה עובר על חברות הספאק?

אפשר היה לחשוב שחברות סטארט־אפ יתקשו מאוד לסרב להצעה שתכניס לקופה שלהן מאות מיליוני דולרים. אבל אסף אייזנשטיין, נשיא ומייסד־שותף בחברת לושה, העוסקת בהנגשת דאטה לשיפור מכירות ושיווק, אמר לא. זה קרה כאשר מתווכים של הלהיט הבוער של שוק ההון האמריקאי, הספאק - חברות "צ'ק פתוח" המונפקות ללא תוכן, ומחפשות אחר כך חברה למזג לתוכן - הגיעו אליו והציעו לו קיצור דרך לוול סטריט.

"בוול סטריט", אומר אייזנשטיין, "יש לך כדור אחד בקנה להגיע כמו שצריך, והדבר הכי גרוע לחברה הוא לעשות תאונת 'שאסי' בדרך ולבסס מערכת יחסים לא טובה עם שוק ההון האמריקאי. בשביל להיות חברה ציבורית צריך בשלות, ואני הרגשתי שאנחנו לא בשלים מספיק. אם אתה לא בשל להנפקה ראשונית רגילה - אל תעשה קיצורי דרך. הרי המטרה היא לא לעקוץ את השוק אלא ליצור מערכת יחסים בריאה, וחששתי שללכת עכשיו עם ספאק יתנקם בנו בעתיד. ספאק כמכשיר יכול להיות מצוין עבור חברות מסוימות, אבל מה שקורה היום, שיש 400 ספאקים עם כסף שמחפשים חברות, ונוצר לחץ למצוא אותן. כלומר, יותר משיש עגלים שרוצים לינוק, יש פרות שמחפשות את מי להניק".

 
ספאק (Special Purpose Acquisition Company), או בשמו האחר, "חברות צ'ק פתוח", הן חברות המגייסות כסף בבורסה לפני שיש להן פעילות, תוך התחייבות לצקת פעילות באמצעות מיזוג עם חברה - ברוב המכריע של המקרים טכנולוגית - תוך שנתיים. יזמי הספאק נקראים "ספונסרים", הם נוטלים על עצמם את הוצאות ההנפקה, ובתמורה מקבלים 20% מהמניות.

עד למציאת המיזוג הנכסף, הספאק עצמו נסחר, אבל הכסף שמור בנאמנות, ולמשקיעים בספאק שמורה הזכות לקבל את הכסף שהשקיעו אם מסיבה כלשהי המיזוג לא מוצא חן בעיניהם או שסתם החליטו ללכת הלאה. המשקיעים האלה הם לא משקיעים פרטיים בדרך כלל, אלא קרנות גידור וגופים אחרים. "אלה משקיעים מאוד מתוחכמים", אומר אילן פז, מנכ"ל ברקליס ישראל, גוף המלווה תהליכי ספאק בכל השלבים, מגיוס ועד ייעוץ לחברות. "יש שם משקיעים מוסדיים, חלקם מוסדיים ישראלים. אלה משקיעים אופורטוניסטים שיכולים לקחת את הכסף ולהעביר אותו להשקעה אחרת".

לאחר שנמצאת החברה שתתמזג עם הספאק (שלאחר מכן יישא את שמה), מתקיימים דיון על פי איזו הערכת שווי יתקיים המיזוג. הערכת השווי הזאת גוררת לאחרונה לא מעט טענות ואפילו תביעות על הערכות שווי נדיבות מדי. לאחר מכן מתקיימת הנפקה פרטית כדי להשלים את המיזוג (PIPE - ראשי תיבות של השקעה פרטית ביישות ציבורית). למשקיעים של הסיבוב הזה יכולות להיות השגות על השווי של המיזוג, כפי שמתחיל בימים אלה לקרות יותר ויותר. לאחר מכן הגוף הממוזג מתחיל להיסחר בבורסה.

חשוב להדגיש: לא מדובר כאן במשהו בסגנון "חברות הבועה" שהכרנו בעבר בבורסה בישראל. מדובר בכלי לגיטימי ומפוקח, שיש לו יתרונות וחסרונות (שיפורטו בהמשך) בהשוואה לדרך האחרת, "דרך המלך" להפוך לחברה ציבורית - הנפקה ראשונית (IPO). אלא שריבוי מטורף של ספאקים מ־2019 גורם גם לרתיעה מצד המשקיעים וגם לדאגה של רשות ניירות ערך האמריקאית.

הספאקים הישראלים נחתכו

לאחרונה היו בעין הסערה חברות ישראליות שהגיעו דרך ספאק לנאסד"ק, וזמן קצר לאחר תחילת המסחר בהן נחתכו מאוד בשוויין, ביניהן טוקספייס המאפשרת טיפול נפשי דרך האינטרנט (שבתחילת השבוע נחתך שליש משוויה), איירון סורס (שספגה ירידה של כמעט 25%), טאבולה (עם ירידה של כ-20% אולם אחרי שטאבולה הודיעה על רכישה גדולה מחיר המניה זינק שוב ליותר מ-10 דולר) ופיוניר, חברת הפינטק (שירדה בכמעט 12%). כולן חברות הנחשבות טובות ומצליחות, ועולה השאלה אם התמחור שלהן לא היה נדיב מדי. אבל יש לזכור שכל החברות הללו טריות בבורסה, ועוד לא הראו למשקיעים אפילו תוצאות רבעון אחד, ולכן אולי מוקדם לקבוע זאת.

מה שברור הוא, שהספאק שולט בכיפת שוק ההנפקות בארה"ב. לפי בלומברג, 248 חברות ספאק אמריקאיות גייסו ב־2020 83.3 מיליארד דולר - עלייה חדה לעומת 2019, שבה 59 ספאקים גייסו 13.6 מיליארד דולר. בהן, אגב, עסקת המיזוג של חברת תיירות החלל של ריצ'רד ברנסון, Virgin Galactic, לתוך ספאק שגייס 800 מיליון דולר.

לעומת זאת, ב-2021, רק בשליש הראשון של השנה גויסו כמעט 100 מיליארד דולר - יותר מהסכום שגויס בכל 2020, וחברות הספאק אחראיות ליותר מ-70% משוק ההנפקות הראשוניות. מלבד החברות הישראליות שצוינו, נמצאות בין היתר בתהליך חברות כמו סלברייט, איטורו ואינוביד שכבר מוזגו אולם טרם החלו להיסחר, וכן חברות לא מעטות מתחום האוטוטק כמו וולנס ו-REE.

התוצאה היא, המון יזמים שגייסו המון כסף לספאקים, ועכשיו נמצאים במירוץ למצוא חברות. לפחות בחלק מהמקרים, זה יוצר פשרות כואבות הן בבחירת חברות פחות מתאימות והן במיזוגים על פי שוויים מנופחים שבהרבה מקרים מביאים לכך שעם תחילת המסחר, מתנפצים בערכם.

לא רק מספר החברות המגיע לבורסה דרך דלת הספאק עלה, אלא גם הערכות השווי. עדי מימרן, פעיל בתחום, מספר כי לפי ניתוח של חברת הייעוץ AGP, הערכות השווי הממוצעות של מיזוגי הספאק ב-2020 עמדו על מכפיל של 11.7 בממוצע, בעוד ב-2021 הממוצע מאז תחילת השנה עמד על מכפיל 31.1. "המשמעות היא שהמכפילים עלו בכמעט 200%", אומר מימרן.

מריח כמו בועה, לא?
"נכון שיש הרבה יותר שחקנים בשוק, אבל הגידול יכול גם לנבוע מזה שהשנה נכנסות לספאק יותר חברות שאין להן בכלל הכנסות - חברות בתחומי חלל, מכוניות מעופפות ומכוניות אוטונומיות. הן נכנסות בלי הכנסות אבל בשויים של מיליארד דולר וצפונה. זו הזדמנות עבורן לגייס במכה אחת את כל הכסף שהן צריכות כדי להגיע לשוק, במקום לגייס כל חצי שנה עוד קצת".

מימרן הוא תומך נלהב של כלי הספאק בשל יתרונות רבים שיפורטו בהמשך, ועם תחילת גל הנפקות הספאק ב-2019 הקים עם שלומית פן את פאנדם קפיטל, המחברת בין ספאקים אמריקאיים לחברות טכנולוגיה ישראליות. אבל גם הוא מודה שמישהו כאן הגזים: "הדברים יצאו משליטה. דוגמה קיצונית היא ROVER, חברה שמוזגה לספאק בינואר 2020 בשווי קרוב למיליארד וחצי דולר - מכפיל של 28 על המחזור. את יודעת מה היא עושה? מרקט פלייס להולכת כלבים. היה יום שישי אחד בפברואר שבו אמרתי לעצמי, מה זה, ספאק כל חצי שעה? הוגשו אז 48 תשקיפי ספאק ביום אחד".

מה קרה?
"הריבית נמוכה, ויש עודף כסף שמחפש אפיקי השקעות, כולל אצל הציבור שקיבל אלפי דולרים כמענקים כדי לשבת בבית בזמן הקורונה. ויש גם שחקנים שקודם לא 'ספרו' אותם כמשקיעים. למשל קרן פנסיה באוקלהומה שמנהלת מיליארדי דולרים ואף אחד לא דופק לה על הדלת להציע לה חברת פינטק סקסית. אבל בספאק לא מחפשים מומחיות, ואז לכסף של כולם יש אותו צבע והחבר'ה מאוקלהומה פתאום יכולים לשבת בשולחן המשחק הגדול. ככה זרם לתעשייה הזאת המון כסף חדש".

אלטרנטיבה לטווח ארוך

"יש הרבה יזמי ספאק שמאוד רעבים לעשות השקעות", אומר גלעד שני, מבעלי קבוצת ION, שבה שותף יונתן קולבר. "והם משקיעים בחברות שלא מתאימות להיות ציבוריות, שהולכות מוקדם מדי לשוק כדרך לגייס כסף זול. הן כמו פטיש שמחפש מסמר לדחוף אותו לשוק הציבורי. זה מייצר רעש בשוק ולעיתים תמחורים מוגזמים. אבל בכלי הספאק עצמו אנחנו מאמינים כאלטרנטיבה לטווח הארוך. בינואר פברואר היללו את הספאקים כי הם עלו, ובמרץ אפריל כתבו איזה כלי נורא זה בעקבות היצע עודף וירידות מחירים. זה לא נפלא ולא נורא. זו עוד דרך להיות חברה ציבורית".

גם עם שני אפשר לדבר על מחירים. ION עצמה הנפיקה שלושה ספאקים ובכך היא בולטת בנוף שכן הרוב המכריע של הספאקים הם אמריקאים ולא ישראלים. לתוך שניים מהם כבר מיזגה חברות ישראליות, את טאבולה, שמוזגה על פי שווי 2.6 מיליארד דולר והיא אחת החברות שירדו בשווין, ואת אינוביד, חברה שפיתחה טכנולוגיה להזרמת פרסומות וידאו דרך האינטרנט, על פי שווי של 1.3 מיליארד דולר. אינוביד עוד לא התחילה להיסחר. הספאק השלישי שלהם עוד לא הודיע על מיזוג.

מה אתה יכול לומר על הירידה בשווי המניה של טאבולה?
"עד כה היא נמצאה בין 10%-15% מתחת למחיר העסקה. הימים האחרונים היו נוראים לכל השוק אז גם טאבולה ירדה עם השוק. אבל מה זה אומר? האם כשמניה עולה 50% אחרי הנפקה זה טוב? זה טוב למשקיעים מוסדיים, קרנות גדולות שקיבלו הנחה בהנפקה. הציבור כבר קונה את המניה במחיר הגבוה. אנשים חושבים שספאק זה קיצור דרך. אבל טאבולה היא חברה של מעל מיליארד דולר הכנסות, מעל מאה מיליון דולר תזרים מזומנים, והיא יכלה לעשות הנפקה ראשונית מוצלחת ובחרה ללכת איתנו לספאק בגלל השותפות".

משתמע שאתה חושב שלא הגזמתם עם הערכת השווי. אבל עם כל כך הרבה ספאקים, יש לך מתחרים על כל חברה וזה בהחלט עלול להשפיע על שווי העסקה.

"תופתעי, אבל אנחנו לא הצענו את המחיר הכי גבוה לחברות שלנו. בשתי העסקות שעשינו, הוצעו לחברות שווים גבוהים יותר, והם באו אלינו ואמרו, קיבלנו הצעה יותר טובה, אולי תעלו גם את שלכם? ולא העלינו. אנחנו תמיד אומרים לחברות, הערכת שווי ביציאה לשוק היא רק הצעד הראשון ואנחנו מאמינים שאנחנו יכולים לעזור להנהלות להבין איך לעשות את הצעד הזה בצורה הטובה ביותר".

למה להם להעדיף הצעה יותר נמוכה?
"יש לחברות שיקולים נוספים, כמו האם הספאק יוכל להביא את המשקיעים הנוספים שדרושים למיזוג, במחיר שנקבע. אנחנו עוזרים לחברה להגיע למשקיעים מתאימים, לעבור את הדרך הזאת כשותף מסביב לשולחן. אני הצטרפתי לטאבולה כחבר דירקטוריון. בנוסף, אנחנו, בשונה ממרבית הספאקים, גם משקיעים. אנחנו מתחייבים להיות משקיע גדול בעסקה, כך שברור לחברה וליתר המשקיעים שאנחנו לא מוכרים עסקה אלא קונים אותה בעצמנו".

ומה גורם עודף הספאקים לתעשייה?
"יש עודף ביקושים לחברות וחלק מהספאקים נהיים פחות ממושמעים, ועושים עסקאות שאולי לא היו צריכים לעשות כשם שיש הנפקות שלא צריכות להעשות. אני צופה שיהיו הנפקות לא מוצלחות, וחלק מהספאקים לא יצליחו בכלל לעשות עסקאות (כלומר למצוא חברה להתמזג איתה) ויחזירו את הכסף למשקיעים. כבר עכשיו רואים האטה מאוד משמעותית בכמות הספאקים, וזה מנרמל את השוק".

אזור הדמדומים של הרגולציה

הספאק כבר חגג מזמן 20 שנה, "אבל ברוב שנות חייו", אומר עו"ד דוד חודק ממשרד גרוס קלינהנדלר חודק הלוי גרינברג, המתמחה בהנפקות בשוק האמריקאי, "הוא חי בשולי שוק ההון, באזור הדמדומים של הרגולציה והיה מפוקח באופן חלקי מאוד, ונקשר לכל מיני מניפולציות כמו סחר במידע פנים. בחמש השנים האחרונות, הבהלה לטכנולוגיה ולשווים העצומים שהיא מקבלת העירו אותו לחיים".

ההליך של הנפקה ראשונית (IPO), דרך המלך לבורסה, יכול לארוך בין ששה לתשעה חודשים. תהליך ארוך, מייגע, יקר, עם בדיקות מדוקדקות של רשות ניירות ערך, ועם מרכיב גדול של אי ודאות שכן לאורך התהליך השוק עלול להשתנות, וגם המשקיעים הפוטנציאליים עשויים להתקרר.

אחד היתרונות הגדולים של הספאק והחברות הממוזגות אליו, מעבר לקיצור התהליך, הוא היכולת לתת תחזיות על עתיד החברה, המכירות העתידיות שלה, השווקים שאליהם תפרוץ. כל אלה אסורים על חברה המוציאה תשקיף להנפקה רגילה, אבל מותרים לספאק שכן הוא נהנה מהגנת החוק הנקרא "נמל מבטחים", שמגן עליהם מתביעות סביב התחזיות הללו, כמובן בתנאי שהן מבוססות על נתונים אמיתיים.

היזמים נושאים בכל הוצאות הנפקת הספאק, הדוחות הרבעוניים וכו', הוצאה של מינימום 6 מיליון דולר בשנתיים. בתמורה לכך יקבלו 20% ממניות החברה הממוזגת - עמלה נאה ביותר. אבל אם לא יצליחו למצוא חברה להתמזג איתה, הם צפויים לזרוק לפח כמה מיליוני דולרים ושנתיים שירדו לטימיון. המכניזם הזה יוצר בהלה למיזוג, גם אם החברה האמורה עוד לא מראה הכנסות יציבות, או שמייסדי החברה דורשים לעשות את המיזוג בשווי גבוה.

"בשנתיים האחרונות", אומר חודק, "היה גידול פנומנלי בחברות הספאק, ומסלול ההנפקה הראשונית, שהוא יותר מבוקר ויסודי, החל לאבד מזוהרו. רשות ניירות ערך האמריקאית (SEC) אמרה, פתאום העיקר כאן הופך לטפל והטפל לעיקר".

ומה היא עשתה בנושא?
"היתה להם טקטיקה מבריקה. הם יצאו בשתי הודעות. האחת אמרה, האופציות למניות שיזמי הספאק מקבלים כעמלה, אותם 20% - צריכים להירשם כהתחייבות במאזן של החברה. פירוש הדבר שאם הספאק גייס 200 מיליון דולר, היא צריכה להפחית מזה את 20% האלה ולרשום רק 160 מיליון. זו היתה גם דרך לעצור מעט את הגל, כי כל תשקיפי הספאק שהיו בצינור היו צריכים לתקן את כל טיוטות התשקיף, וכל החברות שכבר נסחרות היו צריכות לעשות הצהרה מחדש.

"ההודעה השנייה שפרסמה ה-SEC אמרה שלא בטוח שהגנת נמל המבטחים עומדת לספאקים ולתחזיות המפתות שבעזרתן הם מנסים לשכנע משקיעים להשקיע בחברות ללא רווחים ואפילו מפסידות. הנימוק המשפטי היה, שאולי לא צריך להתייחס להנפקת הספאק כאל הנפקה ראשונית שמחויבת בתשקיף ללא פנטזיות, אלא שהמיזוג הוא בפועל ההנפקה הראשונה האמיתית".

למה?
"התחזיות היו נלהבות מדי. הם אמרו, אם אנחנו לא מרמים אלא רק מפנטזים, אז יש לנו הגנה ואנחנו יכולים לעשות תחזיות על שווקים שעדיין לא קיימים בכלל".

לצד קרב הבלימה של הרשות לניירות ערך, גם משקיעי הספאק - כאמור גופים מתוחכמים - התחילו להערים, דרך החתמים דרישות חדשות, כמו קיצור הזמן שבו החברה מוצאת עם מי להתמזג, ודרישה שהיזמים עצמם יביאו חלק מהכסף המושקע בספאק. החתמים התחילו לדרוש גם עמלות יותר גבוהות, ביטוח נושאי המשרה גדל בשל תביעות משפטיות שהתחילו לצוץ, "וכל העסק נהיה פחות כדאי", אומר חודק.

חשיבות הרוד שואו

ועם כל זאת, יש חברות צעירות שיכולות לקבל דחיפה אדירה קדימה באמצעות הספאק. בן רבינוביץ', מייסד ושותף בכיר בקרן אמיתי ונצ'רס, שכבר "שלח" שלח שתי חברות בפרוטפוליו שלו להנפקה באמצעות מיזוג ספאק, אחת לנאסד"ק ואחת לבורסת ניו יורק, אינוביז שכבר הוזכרה כאן; וואלנס, בתחום האוטוטק, שכבר התמזגה; ואוטוטוקס, באותו תחום, שלפי הפרסומים נמצאת בתהליך אישור המיזוג מול רשות ניירות ערך האמריקאית. "זה כלי אדיר עבור החברות", הוא אומר, "אלה חברות שהן מובילות בשווקים שלהן, הן קיבלו מאות מיליונים לקופה שלהן, וזה יאפשר להן לצמוח בתנופה. זה גיים צ'יינגר עבורן, ודרך ההנפקה הראשונית היתה חסומה עבורן כי עדיין אין להן תזרים מזומנים ורבעונים יציבים".

לקפיצת הדרך של הספאק יש אבל מחיר, סבור דורון גרסטל, מנכ"ל פריון נטוורק המספקת שירותי פרסום דיגיטלי למותגים ולאתרי תוכן. פריון היא כבר ציבורית ודואלית ולכן הכלי פחות מעניין אותה. אבל גרסטל אומר שלצד היתרונות של הספאק צריך לזכור ש"אין ארוחות חינם. מי שהולך לספאק מוותר על מרכיב מאוד חשוב בהנפקה רגילה, הרוד שואו".

 

למה זה חשוב?
"כי שם יש פגישות עם משקיעים מהסוג שחברה רוצה, שאפשר לבנות עליהם לטווח ארוך, שרואים בחברה פוטנציאל. התהליך הזה לא קורה בספאק, כי אין בו צורך, המשקיעים בו משקיעים בפוזיציה בנייר ערך, לא בחברה שהם מאמינים בה".

חברת טראקס, ספקית פתרונות ראייה ממוחשבת וניתוחי מידע עבור קמעונאים, אשר השלימה לא מזמן גיוס פרטי ענק של 640 מיליון דולר, דווקא כן מתלבטת בין שני הנתיבים. "עשינו שיחות עם ספאקים", אומר המייסד ונשיא החברה יואל בר־אל, "על אף שיש לנו החלטה ללכת ל-IPO בעתיד. אחד ההבדלים העיקריים בין שני המכשירים הוא המוניטין. הנפקה ראשונה נחשבת יותר יוקרתית בעיני משקיעים. יש גם שוני בסיכון. ב-IPO הסיכון הוא בדרך, בחודשים שהתהליך לוקח, הרבה דברים יכולים להשתנות, גם בשוק וגם בחברה, ואילו בספאק הסיכון הפוך: ברגע שמוכרזת עסקת המיזוג אין יותר סיכון, אבל עד שהחברה מתחילה להיסחר עוברים כמה חודשים, ואין לך שליטה על מה קורה בשוק, ועלול להיווצר חוסר התאמה בין השווי שנקבע במיזוג לבין השוק, ואז המשקיעים עלולים לבקש את הכסף חזרה, והחברה תהפוך לציבורית עם פחות כסף בקופה. גם המצב שחברה מתחילה להיסחר והמניה יורדת זה אף פעם לא דבר טוב. מניה שיורדת זו תקופת עונשין, והשוק חושב שאולי זו לא חברה שכדאי להשקיע בה.

"מסלול הספאק גם משמעותית יותר יקר לחברה, כי מהכסף שמגייסים, 20% הולך ליזמים, כלומר קיצור הדרך עולה הרבה מאוד כסף, ומדלל את בעלי המניות הרבה יותר מאשר הנפקה".

אז למה לשקול את זה?
"אנחנו חברה גדולה וחזקה ולא ממהרים להפוך לציבוריים, אבל יש חברות שחשוב להן להגיע מהר להיות חברה ציבורית, לפני שהשוק ישתנה, והספאק נותן להם את המהירות הזאת".

ספאק כחול לבן: "לתת עטיפה מקסימלית של הגנה למשקיעים"

בסוף השבוע האחרון אולי נולד הספאק הכחול לבן הראשון. איי ספאק, בהובלת מייסדי בית ההשקעות אקסלנס גיל דויטש ורוני בירם, ירון בלוך יו"ר מקס ואמיר אפרתי מקרן הגידור ברוש, הגיש טיוטת תשקיף לקראת גיוס הון ראשוני של 400 מיליון שקל. רשות ניירות ערך אמנם הכשירה את הקרקע לפעילות הזאת, אבל קשה לומר שעשתה זאת בשמחה.

"ראינו מה קורה בארה"ב", אומרת עו"ד שרה קנדלר, מנהלת מחלקת תאגידים ברשות ניירות ערך, "אבל לא חשבנו שצריך לייבא את המוצר לישראל. ראינו בו מכשיר מסוכן, וגם לא ראינו אינטרס מיוחד בפיתוחו כאן, כי חברות טכנולוגיה מצליחות להנפיק בישראל והשוק מתפתח יפה גם בלי המכשיר הזה. וגם אנחנו מעדיפים שחברות יגיעו לבורסה בדרך המלך, בהנפקה רגילה.

"אבל הגיעו בקשות מהשוק מכמה גורמים שרצו להנפיק ספאק, גם היזמים שכבר הוציאו טיוטת תשקיף, וגם עוד כמה גורמים שנמצאים איתנו בשיח בנושא. בעקבות הבקשות בדקנו את הנושא, והגענו למסקנה שאנחנו מוכנים לאשר את המכשיר, אבל בתנאי שנוכל לתת עטיפה מקסימלית של הגנה למשקיעים. בארצות הברית, המכשיר קיים כבר 20 שנה ומנגנוני השוק פיתחו הגנות. אצלנו הוא חדש ותפקידנו להגן על המשקיעים".

ואילו הגנות קבעתם?
"סכום גיוס מינימלי של 400 מיליון שקל, כי ראינו מהניסיון האמרקיאי שהספאקים הגדולים הם אלה שיותר מצליחים. דבר שני, דרשנו "skin in the game" - חייבנו את המשקיעים להביא מהבית 10% מהסכום, כלומר 40 מיליון שקל לפחות, ולקחת סיכון עם המשקיעים. אנחנו גם חוסמים את המניות של היזם (כלומר מונעים ממנו למכור אותן) באופן מוחלט עד הכנסת הפעילות, כלומר שנתיים, ואז חוסמים חלקית לעוד שלוש שנים לאחר הכנסת הפעילות. דבר נוסף, חייבנו ש-70% מהמשקיעים יהיו מוסדיים, כי להם יש יותר כוח ויותר יכולת לבחון את ההשקעה. בהתחלה היזמים ניסו לשכנע אותנו שאין צורך בכל כך הרבה החמרות, אבל עובדה שבכל זאת הם ממשיכים, כך שאפשר לחיות עם ההגבלות שלנו".

זה נחשב כלי של משקיעים מתוחכמים. את חוששת שבארץ הציבור הרחב גם יתפתה לזה ולכן אתם שמים הגנות?
"השנה האחרונה הראתה לנו שבעת הקורונה, הרבה יותר אנשים משקיעים באופן ישיר, פותחים חשבונות למסחר, עוקבים אחרי מה שקורה. ישקיע מי שישקיע - אנחנו צריכים לעשות את תפקידנו ולשמור על  ציבור המשקיעים".