מי צריך פרמיית סיכון: האנומליה בשוקי האג"ח הקונצרניות

בחודש האחרון התחדדו בפנינו האנומליות בשוק האג"ח הקונצרניות אשר הגיעו לרמות קיצון. דוגמה טובה לכך היא הנפקת אג"ח רכבת ישראל צמודה למדד בתשואה שלילית. כלומר, רוכשי האג"ח בשוק הראשוני היו מוכנים לשלם ביום ההנפקה יותר מסך התשלומים שיתקבלו לאורך חיי האג"ח. אמנם מדובר בחברה ממשלתית ורוכשי האג"ח מניחים כי סיכון האשראי כמעט ואינו קיים, אך עם זאת רכישה בתשואה שלילית משמעה כי הרוכשים מעריכים שלאורך שנות חייה של האיגרת - מדד המחירים לצרכן יהיה גבוה משמעותית מהתשואה השלילית. אם שיעור עליית המדד בפועל לתקופה זאת יהיה נמוך מהציפיות בעת הנפקת הסדרה, רוכשי האג"ח עוד עלולים לספוג הפסדים. ואמנם, נכון למועד כתיבת שורות אלו, המשתתפים בהנפקה מופסדים על השקעתם, לאור הירידה החדה בציפיות האינפלציה מאז יום ההנפקה.

אפיק האג"ח תמיד הצטייר כסולידי ובטוח בהשוואה לאפיק המניות, שכן גם בימים שבהם שוק המניות אינו רושם עליות, אפיק האג"ח מספק תשואה שוטפת סבירה. אותה ריבית אמורה לתמחר את הסיכונים השונים בתחום בו פועלת החברה ואת הסיכונים הספציפיים הטמונים בחברה עצמה, כמו תלות תזרים החברה בלקוחות או בפרויקטים ספציפיים, מינוף החברה וכד'. סיכונים אלו מתומחרים כמרווח מתשואת אג"ח ממשלתית לאותו טווח זמן. הבעיה היא שככל שתשואות האג"ח הממשלתיות הלכו וירדו בשנים האחרונות, כך גם תשואות הקונצרניות, שאף "הגדילו לעשות" וצמצמו את המרווח מהממשלתיות - אותה פרמיית סיכון לעסקי החברות.

אנומליה קיצונית זו מופיעה גם באפיק האג"ח השקלי אשר אינו מתמחר את הפוטנציאל לעליית שיעור האינפלציה, ועל כן הוא נדחק למצב תמחור-חסר קיצוני של סיכון. לדוגמה, אג"ח ללא שעבודים של חברה תפעולית מתחום המשקאות נסחרת באותה תשואה כמו אג"ח של חברת הפניקס, אשר לה דירוג גבוה יותר ומח"מ קצר יותר. חברת המשקאות הינה רווחית ויציבה, אך כחברה תפעולית היא טומנת בחובה סיכונים מהותיים ביחס לאלה של חברת ביטוח כמו הפניקס, שנמצאת בסיכון נמוך יותר מעצם תחום פעילותה.

הנדל"ן למגורים פורח, עד שלא

האנומליה מחריפה במקרה של חברות ייזום נדל"ן קטנות המתאפיינות במיעוט פרויקטים, מינוף גבוה ודירוג נמוך במקרה הטוב, או ללא דירוג כלל במקרים רבים. בעבר גיוס חוב דרך שוק האג"ח היה סגור עבורן, וכדי להשלים את ההון הנדרש להשקעה בפרויקטים שלהן, הן נאלצו לפנות לקרנות פרטיות, ואלו העמידו לרשותן הלוואות בריביות גבוהות יותר ובתמורה לאחוזים מהרווחים, מצב שהיה מביא את הריבית האפקטיבית על הלוואות אלו לעשרות אחוזים, וקרוב ל-100% לאורך חיי ההלוואה. בנות המזל שבהן הצליחו להיכנס לשוק האג"ח וגייסו סכומים קטנים בריביות חד-ספרתיות גבוהות.

כיום, עקב התשואות הנמוכות באופן כללי ופריחת שוק הנדל"ן למגורים בפרט, חברות אלו זוכות לביקוש יתר בהנפקותיהן ומשלמות ריביות בשיעור של 2%-4% על אג"ח ללא דירוג וללא שעבודים, ואז משתמשות בכספי הגיוס בתור ההון העצמי הנדרש להקמת פרויקטים, במקום הלוואות הנשך מהעבר. יש לציין כי לפי דיווחיהן הכספיים, החברות אכן יציבות פיננסית ואף רווחיות, וכל עוד לא מסתתר "ברבור שחור" באופק התזרימי שלהן, אין סיבה שלא יוכלו לשלם את החוב למחזיקי האג"ח.

עם זאת, הסיכונים קיימים, וכאשר סיכון מתממש מצבן של החברות מסוג זה אינו מזהיר - יעידו על כך חברות כמו דורי בניה ואורתם סהר שנקלעו למשברים קשים בעבר הלא רחוק.

מי בכלל זוכר שאול-יר קרסה?

עוד דוגמה לתמחור הבעייתי הן החברות גזית גלוב ונורסטאר, חברת ההחזקות בנדל"ן והחברה האם שלה, כאשר לשתיהן חוב צמוד בעל מח"מ זהה ותשואה דומה. ההיגיון אומר כי לנורסטאר מגיעה פרמיית סיכון גבוהה יותר, כיוון שהיא תלויה ביכולתה של גזית לחלק דיבידנדים, אשר כמובן מגיעים רק לאחר שגזית שילמה למחזיקי האג"ח שלה. למרות זאת, שתי החברות מתומחרות באופן כמעט זהה. הסדרי החוב הפתאומיים והרבים לאורך השנים בחברות החזקה (אינטרנט זהב, אי.די.בי, אפריקה ישראל) - הם עדות לסיכון למי שמיהר לשכוח.

תמרור האזהרה המשמעותי ביותר הוא המדד העוקב אחר חברות הנדל"ן האמריקאיות שהנפיקו אג"ח בת"א, חברות אשר לימדו את השוק הישראלי דבר או שניים על חוסר שקיפות, מבנה משפטי מסוכן, ממשל תאגידי בעייתי ומחיקה כמעט מוחלטת של האג"ח נטולות הביטחונות בעת משבר. אותו מדד הגיע לשיא כל הזמנים באמצע יולי (ברמה של 398.82) והוביל לכך שהנפקות חדשות יצאו לדרך, הנפקות שלאחר קריסת חברת אול-יר לפני שנה נראו כבלתי אפשריות.

חשוב לזכור שחלק גדול מהציבור בישראל משקיע באיגרות החוב הקונצרניות באמצעות מדדים (בעיקר מדדי התל בונד), אשר הוכיחו מספר פעמים בעבר כי ב"יום הדין" הם אינם מגינים על המשקיעים. לדוגמה - לפני כשנה, בשיא משבר הקורונה, נסחרו אג"ח קבוצת דלק ב20-30 אגורות לע.נ. ונפלטו ממדדי האג"ח. כלומר, כל מי שהחזיק את המדד המכיל אותן באותה תקופה מכר למעשה את האג"ח במחירים אלו ו"קיבע" את ההפסד שלו. נכון להיום, חלק מאיגרות החוב עלו בכ-500% ויותר וחזרו למחיריהן טרום משבר הקורונה. לכן בעוד שהמשקיעים במדדי התל בונד ספגו הפסדים כבדים, המשקיעים הסלקטיביים יכלו לגרוף רווח נאה. הדבר חוזר על עצמו כמעט בכל משבר, ולכן גם היום יש משמעות מכרעת לבחירה סלקטיבית של השקעות, ובמיוחד כשמדובר באג"ח.

  

בארה"ב תשואות ה-High Yield בשפל כל הזמנים

המצב מעבר לים אינו שונה בהרבה, כאשר בארה"ב תשואות האג"ח בסיכון גבוה (High Yield) הגיעו לשפל של כל הזמנים, במקביל לכך שהמרווח בינן לבין אג"ח ממשלת ארה"ב ירד לרמתו הנמוכה ביותר מאז 2007, חודשים ספורים לפני תחילת משבר הסאב-פריים. משמע שגם בארה"ב תמחור הסיכון נמוך ביותר, וההחזקה באג"ח משקפת רווח פוטנציאלי נמוך מאוד שלא משקף את רמות הסיכון.

בניגוד למדדי מניות, בהם ישנן מניות שיורדות בחדות אך מולן גם כאלו שעולות בחדות, במדדי אג"ח התשואה מוגבלת ולכן הוצאת אג"ח מהמדד במחירים נמוכים פוגעת בתשואת המדד פגיעה אנושה. היום עם הירידה בתשואות, הסיכון גובר על הסיכוי, וסביר להניח שגם במשבר הבא אנחנו נראה אג"ח נוספות שנפלטות מהמדד במחירים נמוכים ופוגעות במשקיעי מדדי האג"ח לטווח הארוך.

הרבה נאמר על העליות בשווקים בישראל ובחו"ל בשנה האחרונה, המחירים גבוהים וכמוהם גם המכפילים ביחס לעבר, ביחס לתמ"ג וביחס לצמיחה. אך להפריד את ביצועי שוק המניות מההקשר הפיננסי יחטא למציאות. בעולם שבו חברות מנפיקות אג"ח ל-10 ו-15 שנים בריביות המשקפת תשואה חד-ספרתית נמוכה, השקולה למכפיל 25 על הרווח הנקי ולא מגלמת פוטנציאל לאפסייד - הכדאיות שבהחזקת מניות על פני איגרות חוב, גוברת.

הכותבים הם מנהל השקעות ראשי באינפיניטי גמל ומנהל השקעות ראשי של אילים קרנות נאמנות. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם