ועדת ההוצאות הישירות: האם הועילו חכמים בתקנתם?

לפני כחודש פורסם דוח הביניים של הוועדה לבחינת ההוצאות הישירות שגובים הגופים המוסדיים מהחוסכים לפנסיה (העמיתים). הדוח הסופי צפוי להתפרסם בסוף השנה.

בעקבות הפרסום התמלאו העיתונים בכותרות שלפיהן המוסדיים אינם מכים את מדדי השוק, ובפרט שקרנות ההשקעה הפרטיות, שבהן משקיעים המוסדיים, אינן מספקות תשואה עודפת, ואינן מצדיקות את דמי הניהול המשולמים להן.

בהתאם, המליצה הוועדה לכונן שלושה מסלולי פנסיה שונים, הנבדלים זה מזה בדמי הניהול ובמכשירי ההשקעה. הראשון הוא מסלול השקעה פסיבי להשקעה במדדים סחירים בלבד, כלומר ללא קרנות פרטיות. בשני יהיו דמי ניהול מבוססי ביצועים. במסלול השלישי יוגדרו דמי ניהול ידועים מראש, הכוללים את ההוצאות הישירות, מודל שנועד לתמרץ הפחתה של ההוצאות הישירות - מעצם התחרות בדמי הניהול.

לדעתנו, מתקיימים ליקויים רבים בנתונים שעליהם הסתמכה הוועדה, בממצאיה ובהמלצותיה, שבהם נעסוק במאמר זה ובשבוע הבא.

מהן הוצאות ישירות?

ההוצאות הישירות כוללות בעיקר דמי ניהול שמשלמים הגופים המוסדיים למנהלי השקעות חיצוניים, לרוב בקרנות פרטיות המשקיעות בנכסים מסוג תשתיות, אשראי פרטי, נדל"ן ופרייבט אקוויטי, ומכונות "השקעות אלטרנטיביות".

דמי הניהול המשולמים למנהלי קרנות אלה אינם מהווים חלק מדמי הניהול הנקובים בקרנות הפנסיה, אלא רכיב עלות נוסף שמועמס על החוסכים. מכאן כינוים - "דמי ניהול כפולים".

ב-2014 השיתה רשות שוק ההון מגבלה על ההוצאות הישירות - 0.25% מהנכסים המנוהלים. המגבלה נקבעה באופן שרירותי, מבלי שנבחנו אי פעם צורכי ההשקעות של הגופים המוסדיים והשלכותיהן של ההשקעות על הרכב התיקים והתשואות, ומבלי שבוצעה אי פעם השוואה לבנצ'מרק של ניהול חסכונות פנסיוניים בעולם. מאז הוארך תוקפה של המגבלה בהוראות שעה. מכאן נולד הצורך בהקמת הוועדה.

ליקויים במתודולוגיה ובנתונים

לצורך ניתוח ביצועי ההשקעות, הסתמכה הוועדה על נתוני ביצועי השווקים בין השנים 2008 ל-2019.

קל לראות שהתקופה שעליה הסתמכה הוועדה להשוואת הנתונים, מתחילה בשפל בשווקים בעקבות המשבר הפיננסי הגדול, שלאחריו עלו מדדי המניות בחדות כמעט ברציפות, בחסות הקלות כמותיות חסרות תקדים שסיפקו הבנקים המרכזיים.

בהתאם, בעשור האחרון מדדי השוק הסחירים הניבו תשואות גבוהות במיוחד. בפרט מדד S&P 500, שהשיא תשואה שנתית ממוצעת (CAGR) של כ-11.5%. עם זאת, בבחינה ארוכת-טווח התמונה משתנה. לטווח של 30 שנים, 1991-2020, התשואה השנתית הממוצעת של ה-S&P 500 נמוכה יותר ב-3%, ועומדת על כ-8.5%, ובשנים 2001-2010 היא אף הייתה שלילית.

בעייתית במיוחד עצם מדידת ביצועי שוק המניות על סמך מדד S&P 500, הנשען על חברות טכנולוגיה גדולות, שצמיחתן העצומה בעשור האחרון תרמה מהותית לתשואה החריגה שהניב המדד. כתוצאה, מניות אלה נסחרות כיום בשווי גבוה במיוחד, ומהוות שיעור גבוה מהמדד (גוגל, מיקרוסופט ואפל מהוות 15% ממנו). זהו שילוב היוצר סיכון ספציפי גבוה למשקיעים במדד S&P 500.

גם שוק האג"ח הניב בעשור האחרון ביצועים חריגים, כתוצאה מירידת הריביות חסרת הסיכון מכ-5% בתחילת 2008 לסביבת ריבית אפסית ואף שלילית. הדבר הוביל לרווחי הון גבוהים וחריגים למשקיעים. להמחשה, אפילו אג"ח קונצרניות בארה"ב - בדירוג הגבוה ביותר, AAA - הניבו בממוצע מעל 6% בשנה בין השנים 2011-2020.

מאחר ששוקי המניות נסחרים ברמות שיא, והאג"ח נושאות תשואות אפסיות וסיכון גבוה להפסדי הון עם עליית הריבית או התגברות האינפלציה, סביר שביצועי השווקים בעשור הקרוב, וגם לאחריו, יהיו שונים בתכלית מהנתונים שעליהם הסתמכה הוועדה.

  

עודף תשואה בקרנות הפרטיות

בניגוד למסקנת הוועדה, מחקרים מראים שקרנות ההשקעה האלטרנטיביות דווקא מניבות תשואות עודפות ביחס לשוק הסחיר.

לדוגמה, בספטמבר 2020 הוצג לרשות ניירות ערך האמריקאית (SEC) מטעם Public Market Equivalent (PME), ניתוח תשואות של קרנות השקעה פרטיות ביחס למדד הראסל 3000, המייצג כ-98% משוק המניות בארה"ב ואינו מוטה למניות טכנולוגיה (ולכן הוא מדד השוואה טוב בהרבה מ-S&P 500). הניתוח הראה שכמעט בכל שנה מ-2000 ועד 2017 הניבו קרנות ההשקעה תשואות גבוהות יותר מהשווקים הסחירים.

מחקר נוסף מטעם Cambridge Associates (CA) הראה שלאורך 30 שנים, קרנות ההשקעה הפרטיות השיאו תשואה שנתית נטו (IRR) של 13.8%, בעוד שהמדדים ראסל 3000 ו-500 S&P הניבו כ-9%.

גם באירופה התמונה דומה. מחקר שפרסם ארגון Invest Europe, המייצג בין היתר חלק מקרנות הפנסיה הגדולות באירופה, מצא שקרנות פרטיות אירופיות מניבות תשואה נטו גבוהה ביחס למדד MSCI Europe. לדוגמה, התשואות של קרנות פרייבט אקוויטי אירופיות היו גבוהות מאלו של מדד MSCI בשנים 2009-2019, וגם על פני למעלה משלושה עשורים.

פער עצום ביחס לעולם

בהשוואה גלובלית, שיעור ההשקעה בנכסים אלטרנטיביים בתיקי הפנסיה בישראל נמוך במיוחד, ועומד על כ-6% בלבד. מנגד, ב-2020, בארה"ב, שיעור ההשקעה של קרנות הפנסיה בנכסים אלטרנטיביים היה כ-26%, בבריטניה כ-25% ובאירופה כ-22%. לפי נתוני קרן המטבע הבינלאומית, גם במדינות מפותחות פחות שיעור ההקצאה לנכסים אלטרנטיביים הוא דו-ספרתי גבוה.

שיעורים כה נמוכים של הקצאה בהשקעות אלטרנטיביות כמו בישראל, לא התקיימו בשווקים המפותחים גם לפני שנים רבות. זאת, למרות שלמוסדיים בישראל גישה לקרנות האלטרנטיביות המובילות בעולם, אשר מחזרות אחרי המוסדיים בישראל עקב הסכומים העצומים המנוהלים על-ידיהם.

אין ספק שישנו קשר ישיר בין מגבלת ההוצאות הישירות לשיעור הנמוך של השקעות אלטרנטיביות בישראל, שכן חלק ניכר מהגופים נמצאים קרוב למגבלת ההוצאות הישירות, ומנועים מלהגדילן.

ראוי לתהות על הפער העצום בין הקצאת הנכסים של מנהלי קרנות הפנסיה הגדולות בעולם ובין ממצאי הוועדה והמלצותיה. בראייתנו, הדבר נובע מכך שהוועדה הורכבה מאנשי אקדמיה בעלי ידע תיאורטי נרחב, אך ללא ניסיון פרקטי בניהול השקעות, בפרט באתגרים המורכבים שעימם מתמודדים המוסדיים כיום. באתגרים אלה, שלא זכו למענה בהמלצות הוועדה, נדון בשבוע הבא.

הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה המוזכרים בו. יצוין כי Complex מייעצת למנהלי נכסים גלובליים, הפעילים בישראל גם בתחום ההשקעות האלטרנטיביות. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.