ועדת ההוצאות הישירות - מה יקרה אם התיאוריה תהפוך לפרקטיקה

בתחילת השבוע עסקנו בדוח הוועדה לבחינת ההוצאות הישירות בחסכונות הפנסיוניים. הראינו שמסד הנתונים שעליו הסתמכה הוועדה מוטה למדדים מסוימים שהניבו תשואה גבוהה, ומבוסס על העשור האחרון בלבד, שבו התשואות בשוק המניות והאג"ח הסחירות היו חריגות בגובהן. הצגנו גם מחקרים שלפיהם קרנות ההשקעה הפרטיות מכות את השווקים הסחירים.

כמו כן, הראינו שבמדינות המפותחות בעולם קרנות הפנסיה מקצות לנכסים אלטרנטיביים כ-25% מנכסיהן, בניגוד מוחלט להמלצות הוועדה, בעוד שבישראל כ-6% בלבד.

כעת, נפנה לדון באתגרים בניהול כספי הפנסיה בישראל, שהמלצות הוועדה מאיימות להעצים.

סחירות ופסיביות - חרב פיפיות

כאמור, אחת מהמלצות הוועדה, בראשותו של פרופ' ישי יפה, הייתה מעבר למסלולים פסיביים סחירים. ברם, המלצה זו מתעלמת מכך שריכוז כלל ההשקעות במדדים סחירים יחשוף את העמיתים לתנודתיות עצומה ולתשואת שליליות עמוקות בעתות משבר.

ההמלצה אינה תואמת את הדרישה הרגולטורית לפרסום תשואות ברמה החודשית, שבעצמה אינה הולמת ניהול ארוך-טווח של חסכונות פנסיוניים וחושפת גופים המציגים תשואות-חסר קצרות טווח לפדיונות.

לכן, בתקופות משבר, כאשר השווקים הסחירים יורדים בעוצמה, הדבר עלול להוביל חוסכים במסלולים סחירים פסיביים להחלטות פזיזות ושגויות בדבר פדיונות כספים או העברת מסלולים מנייתיים לסולידיים, תוך קיבוע הפסדים ואף אובדן הטבות מס.

לא בכדי רואים מנהלי ההשקעות בהשקעות האלטרנטיביות הלא-סחירות בתיק רכיב קריטי הממתן תנודתיות.

הוועדה התעלמה מכך שכבר כיום קיימים מסלולי פנסיה עוקבי מדד, אך הציבור אינו נוהר אליהם, בין היתר מאחר שהתשואות בהם נמוכות מאלו שבקרנות המנוהלות. להמחשה, הפניקס מפעילה מסלול פנסיה פסיבי העוקב אחר מדדי מניות בחו"ל, שהתשואה השנתית הממוצעת שלו בחמש השנים האחרונות עומדת על כ-8%, לעומת כ-11% במסלול המנייתי המנוהל.

יתרה מכך, ריכוז השקעות פנסיוניות במדדי שוק סחירים יחשוף את החוסכים לפנסיה להפסדים, עקב ניצול עיוותים בידי שחקנים אקטיביים, כגון במועדי עדכון מדדים. זאת במיוחד במדדי מניות קטנים יחסית ביחס לתיקי הפנסיה, כגון מדדי הבורסה בת"א, שכבר כיום המוסדיים מתקשים לפעול בהם.

מענה לאתגרי המוסדיים

האתגר הגדול ביותר העומד לפתח המוסדיים כיום הוא עצם היכולת להשקיע את כספי החוסכים בתשואה ראויה לסיכון.

האתגר נובע מכך שהיקף הנכסים המנוהלים על-ידי המוסדיים עומד על 2.5 טריליון שקל וצומח בכ-10% בשנה. כתוצאה, נדרשת השקעת סכומים אדירים באופן שוטף, בתנאי שוק מאתגרים של ריביות אפסיות ושוקי מניות מנופחים, תוך התמודדות עם המגבלות על תשלום דמי ניהול למנהלי השקעות מתמחים.

שוק ההון בישראל צר מלהכיל היקפים אלה. לכן, המוסדיים נדרשים להגדיל את השקעותיהם בחו"ל. לא מדובר רק בפיזור סיכונים לשווקים הגלובליים. בהתאם, שיעור החשיפה להשקעות בחו"ל גדל מכ-6.8% בסוף 2008 לכ-34.5% מהתיקים בממוצע, וצפוי להמשיך לצמוח מהותית.

ואולם, למנהלי ההשקעות בגופים המוסדיים בישראל אין התמחות ספציפית בשווקים הגלובליים, ובוודאי לא בניהול השקעות מורכבות בתחומים האלטרנטיביים, כגון תשתיות, אשראי פרטי ופרייבט אקוויטי, הדורשים התמחות ספציפית.

מכאן בדיוק נובע הצורך להשקיע באמצעות קרנות פרטיות מתמחות, כדי לקבל גישה לשווקים האלטרנטיביים ולהניב תשואות עודפות ברמות סיכון נמוכות ולפזר סיכונים.

  

תופעות שליליות

סוגיה נוספת שאליה הוועדה לא התייחסה לגופו של עניין היא תופעות שליליות בניהול ההשקעות הנובעות ממגבלת ההוצאות הישירות.

ראשית, בשל מגבלת ההוצאות הישירות, במרבית הגופים מוגדרת תשואת-יעד גבוהה כתנאי סף להשקעה בקרנות פרטיות ולתשלום דמי ניהול.

לכן, ניטלים סיכונים גבוהים יחסית לצד ויתור על השקעות ראויות הנושאות תשואות נמוכות יותר, אך מסוכנות פחות. כך למשל, קרנות אשראי פרטיות המניבות תשואות גבוהות יקבלו עדיפות על פני קרנות סולידיות, גם אם האחרונות עדיפות בראי תשואה ביחס לסיכון. נוסף על כך, כספים רבים מופנים לשוק האג"ח הסחיר בתשואות אפסיות, במקום להשקיע בקרנות אשראי פרטיות המניבות תשואות גבוהות יותר ובפחות תנודתיות, בשל היעדר אפשרות לשלם דמי ניהול.

שנית, ישנם גופים המשקיעים בנכסים אלטרנטיביים בדרכים חליפיות להשקעה בקרנות, כגון בעסקאות ישירות, כדי לצמצם דמי ניהול, אבל סופגים את העלויות במקום אחר, לדוגמא בהעלאת מחירי הכניסה לעסקה.

דוגמה בעייתית נוספת היא הפחתת דמי ניהול, כנגד הגדלת דמי הצלחה למנהל הקרן והגדרת יעדי תשואה נמוכים יותר לתשלום דמי ההצלחה. זאת מאחר שבשונה מדמי ניהול, דמי הצלחה אינם נספרים בהוצאות הישירות. כתוצאה מכל אלו, נפגעת התשואה נטו לעמיתים.

המלצות לעתיד

המסקנה היא שראוי לקדש את השורה התחתונה של התשואות נטו לעמיתים, ולא את שורת ההוצאות. לכן, לדעתנו הפתרון הראוי הוא לאפשר לגופים המוסדיים להימדד לפי התשואות נטו שהם מפיקים לעמיתים, לאחר דמי הניהול וההוצאות הישירות.

אור השמש הוא המחטא הטוב ביותר. לכן, נחוץ להטיל משטר גילוי רחב, שבמסגרתו יפורסמו לצד דמי הניהול בנפרד גם ההוצאות הישירות שנגבו בפועל, וכן מדיניות הוצאות ישירות ותחזית לעתיד. כלומר, בניגוד להמלצת הוועדה לכלול את ההוצאות הישירות בדמי הניהול וכך לתמרץ את הפחתתן, ראוי דווקא להפרידן ולהשקיפן.

כמו כן, נדרש להעלות את מגבלת ההוצאות הישירות משמעותית, במטרה להגדיל את היקף ההשקעות האלטרנטיביות בתיקים ולהתקרב לממוצע העולמי. יש לבצע את ההעלאה באופן מדורג, תוך כיול המגבלה למול צורכי ההשקעה.

נוסף על כך, ראוי ליצור תמריץ להשיא תשואות באמצעות ההוצאות הישירות. לשם כך, ניתן להוסיף גילוי בדבר התשואות שהניבו ההשקעות נושאות דמי הניהול החיצוניים, ביחס לתשואת המסלול הכוללת או ביחס לבנצ'מרק.

כך ניתן למנף את הלחץ התחרותי המופעל על המוסדיים להניב תשואות גבוהות ככל הניתן, שממילא גורם להם לחלוב כל טיפת תשואה ולהתמקח על כל הנחה והטבה אפשרית.

להערכתנו, המלצותינו יאפשרו ניהול השקעות פנסיוניות משופר, שיניב לחוסכים תשואות גבוהות יותר בסיכון נמוך יותר. בחיסכון פנסיוני, זה הדבר היחיד שחשוב באמת.

הכותבים הם מנכ"ל וייעוץ בחברת הייעוץ הפיננסי Complex. הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה המוזכרים בו. יצוין כי Complex מייעצת למנהלי נכסים גלובליים, הפעילים בישראל גם בתחום ההשקעות האלטרנטיביות. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם