האוצר מטלטל את שוק הפנסיה: מי יערוב לחוסכים?

אחת מהפצצות המשמעותיות ביותר בחוק ההסדרים, שיובא בקרוב לאישור הכנסת, היא ההצעה להחליף את מנגנון הנפקת אגרות החוב המיועדות ב"ביטוח תשואה" של 5% לחוסכים. המהלך צפוי להשפיע על הקרנות הוותיקות והחדשות.

באוצר טוענים שהרפורמה לא תפגע ואפילו תשפר את מצבם של החוסכים לפנסיה, אשר נהנים כיום מתשואה של 4.86% באג"ח המיועדות, ומעריכים שהדבר יביא בתוך עשור לחיסכון תקציבי של כ-20 מיליארד שקל בשנה.

אין ספק כי המנגנון הקיים, המבטיח לכל הגמלאים הגנה של 60% על התיק הפנסיוני במקרה של משבר שיביא לנפילה בשוקי ההון, הוא בזבזני עבור המדינה. בשיטה המוצעת, המדינה תצטרך רק להשלים את התשואה ל-5% במקרה שקרנות הפנסיה ישיגו תשואה נמוכה מזו, ובמקרים שהתשואה תהיה גבוהה יותר מ-5%, היא לא תצטרך לסבסד כלל את החוסכים, ואף תקים קרן ייעודית אליה ינותבו התשואות העודפות, כך שבטווח הארוך היא תוכל לממן מהקרן את השלמת התשואה.

מי שצפויה להרוויח מהמהלך היא הבורסה, שתיהנה מהזרמה של מאות מיליוני שקלים נוספים שיחליפו את האג"ח המיועדות.

החשש העיקרי: חוסר ודאות

למרות זאת, מדובר במנגנון מסורבל במסגרתו המדינה לא תדע במדויק כמה אג"ח מגיעות בסופו של דבר לכל חוסך. בנוסף, מדובר בשיטת חלוקה שאינה שוויונית. כיוון שהחלוקה היא לפי אחוז מתוך החיסכון הפנסיוני, חוסך עם צבירה גדולה יקבל מבחינה נומינלית סכום גדול יותר מאשר חוסכים עם צבירה נמוכה יותר.

מהצד של החוסכים, בשנים טובות בשוק ההון, כפי שהיו שמונה השנים האחרונות בהן שוק ההון השיג תשואה גבוהה בהרבה מ-4.86%, האג"ח המיועדות מהוות למעשה משקולת שגררה למטה את התשואה של החוסכים. לכן, יש לא מעט היגיון ברצון להפסיק את מנגנון הנפקת האג"ח המיועדות. אולם בשיטה שמציע האוצר יש לא מעט חורים שעלולים להיות מסוכנים לחוסכים - בעיקר בעתות משבר אך גם בימי שגרה ולא פחות חשוב כאשר השוק צומח.

השאלה העיקרית שעולה מהרפורמה נוגעת ליכולת של המדינה לעמוד בהתחייבויות שלה. בניגוד לאג"ח המיועדות, בהן החוסכים מקבלים מעין מסמך מהמדינה שמחייב אותה לתמוך בהן, הרפורמה אינה מבטיחה כי בעת משבר המדינה תוכל לעמוד בהתחייבויותיה.

הפרופ' אסף חמדני, מהפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל אביב, מסביר כי בתיאוריה, החלפת אג"ח מיועדות בהבטחה להשלמת תשואה לא אמורה לפגוע בחוסכים, אבל מדגיש: "זה יקרה רק אם המדינה תעמוד בהתחייבות שלה. צריך לזכור שהמנגנון הזה יטיל עלות גבוהה על המדינה במצבים של משבר פיננסי מערכתי, שבו כלל גופי הפנסיה במשק יניבו תשואה נמוכה מ-5%. תרחיש כזה יקרה מן הסתם במשבר מקרו כלכלי, אבל אז יהיו לחצים פוליטיים כבדים על הממשלה להשתמש במקורות שלה למטרות אחרות. גם אם זכויות החוסכים יובטחו בחוק. מבחינה משפטית, לא ברור אם ניתן ליצור מנגנון שישריין את ביטוח התשואה מפני הדרג הפוליטי".

במחקר שפרסמו בסוף חודש יולי פרופ' אביה ספיבק וד"ר יאיר כוכב (האחרון היה מנהל החוב הממשלתי המקומי בחשכ"ל) מהמרכז לאוריינות פיננסית באוניברסיטת בן גוריון, השניים מעריכים את השפעת הנפילה בשוקי ההון על עלויות המדינה. "בממוצע גם המבטח (המדינה) יכול להוריד הוצאות, כי הוא משלם רק כאשר יש אירוע ביטוחי. דהיינו, רק כשהתשואה בשוק נמוכה מ-4.86%", נכתב במחקר. "אולם כאן המצב מעט סבוך יותר, כי הביטוח של המדינה במקרים שאותם ניתחנו, יכול לעלות יותר מאשר העלות של האג"ח המיועדות, כאשר בשוק ההון התשואה בפועל שלילית. למשל, אם התשואה בשוק היא מינוס 10%, המדינה תצטרך להשוות ולהעלות את הסבסוד לשיעור של כ-14.86%. לעומת זאת, ההוצאה עבור סבסוד באמצעות האג"ח המיועדות לא תעלה על 4.86%".

  

מאיפה יגיע הכסף? קופות חיסכון מיועדות

במשרד האוצר דוחים את החששות בכל פה. בתגובה לפניית גלובס, התחייבו באוצר כי ממשלת ישראל מתחייבת לשלם לחוסכים 5% תשואה ללא קשר לתשואות בשוק. באוצר מסבירים כי המקורות שיאפשרו לממשלה להשלים את התשואה הם מהרווחים שישיאו תשואות הפנסיה בתקופות טובות בהן התשואה תהיה מעל 5%, רווחים אשר יועברו לחשבון נפרד בבנק ישראל.

מקור נוסף, שישמש על פי האוצר לכיסוי ההתחייבות, הוא החיסכון הממשלתי כתוצאה מהפסקת ההנפקות של אג"ח מסוג ערד (אג"ח שמשלמות ריבית מסובסדת של כ-5% מעבר לזה הנהוג בשוק). באוצר מבטיחים שהשינוי יעוגן בחקיקה ואומרים: "גם אם מקורות אלו לא יספיקו להבטחת התשואה אז הממשלה בכל מקרה תשלים את התשואה ל-5% מכוח המחויבות החוקית".

בשיחה עם גלובס הוסיף פרופ' ספיבק: "יש מקומות ספציפיים שלא צריך לשנות בהם את הנפקת האג"ח המיועדות, למשל בקרנות הוותיקות או עבור פנסיונרים. ביטוח התשואה עובד טוב רק לתקופה ארוכה, אך לפנסיונרים אין תקופה ארוכה לחסוך. הם לא צריכים לספוג אי ודאות. לעומתם, לצעירים יש עשרות שנים לחסוך. אם מחילים את המנגנון עליהם, העליות והירידות בשוק ההון יקזזו אחת את השניה, בנוסף להוצאה של המדינה שהיא הרבה יותר נמוכה בשיטת ביטוח התשואה". אבל באוצר אומרים לגלובס כי האג"ח המיועדות יבוטלו גם לקרנות הוותיקות: "הבטחת התשואה תהיה ללא קשר לגיל העמית. המדינה תשלים תשואה לקרן הפנסיה ואין סכנה לעמיתים שלא יקבלו את התשואה המובטחת". כאן חשוב לציין כי העלויות יהיו גבוהות הרבה יותר מאשר במנגנון האג"ח המיועדות, במיוחד עבר החוסכים הצעירים. על פי מודל הקצאת האג"ח המיועדות עבור חוסכים בני 50 ומטה, שיעור האג"ח המיועדות היה אמור להצטמצם משנה לשנה, והם היו נהנים רק משאריות האג"ח לאחר שאלה הוקצו לפנסיונרים ולחוסכים המבוגרים. נציין כי ברשות שוק ההון, הרגולטור האחראי על תחום הפנסיה, לא מתנגדים למנגנון, כל עוד הוא יעוגן בחקיקה.

במחקר, ספיבק בדק כיצד צפויה להשפיע התשואה בשוק ההון על שני המודלים המוצעים: האג"ח המיועדות, וביטוח תשואה בגובה של 4.86%, ולא 5% כפי שמציעים באוצר (הרעיון להתחייב לתשואה גבוהה יותר מאשר זו שמציעות האג"ח המיועדות יאפשר למדינה לצמצם התנגדויות לביטול המנגנון הקיים). תוצאות ההשוואה מגלות כי במנעד שבין תשואה חיובית של 7% לתשואה שלילית של 3%, התשואה הממוצעת של התיק גבוהה יותר ב-0.09% בשיטת ביטוח התשואה. הפערים הללו נובעים ממקרים בהם התשואה בשוק ההון גבוהה יותר מהתשואה שמבטיחות האג"ח המיועדות, בעוד כאשר התשואה נמוכה יותר, התשואה בשני המודלים זהה.

בדיקת גלובס, שמתבססת על מודל ההשוואה של ספיבק, אך אל מול ביטוח תשואה של 5%, מעלה שהפערים אף גדלים יותר ועומדים על 0.14% בין שני המודלים המוצעים.
על פי הסימולציה של ספיבק וכוכב, החיסכון של המדינה יגדל. בניגוד לעלות ממוצעת של 1.46%, מתוך כ-2 טריליון שקל שנצברו בחסכונות הפנסיוניים, העלות הממוצעת למדינה עבור הבטחת התשואה תעמוד על 0.95% בחישוב של ספיבק (בגין ביטוח תשואה של 4.86%) ו-1.35% עבור ביטוח תשואה של 5%.

ההגנה שמעניקה המדינה על כל תיק ההשקעות (ולא רק על 30% מהתיק כפי שקורה עם האג"ח המיועדות או אף על 60% מהתיק עבור פנסיונרים) מעלה את החשש שבשוק צומח, ביטוח תשואה עלול להביא לכך שהגופים המוסדיים יקחו סיכונים גדולים יותר. זאת מכיוון שמנהלי התיקים יזכו לגיבוי של המדינה, בין אם יבצעו השקעות מניבות תשואה גבוהה או השקעות לא טובות.

ניסיון העבר מלמד כי למנהלי ההשקעות לוקח זמן רב, שנים בדרך כלל, להעלות את שיעור ההשקעה במניות, אך לא מן הנמנע כי הגנה ממשלתית על התיק כולו, בעיקר בשוק הון פורח, עשויה להביא למינוף התיק. זאת כאשר ציבור החוסכים לא מודע כלל לסיכון שלוקחים מנהלי ההשקעות. כאן עולה השאלה האם כחלק מהשינוי, על רשות שוק ההון לחייב את הגופים המנהלים לפרסם גם את מידת הסיכון בהשקעות ולפרסם כמה תרם כל אפיק השקעה (נדל"ן, אג"ח, מניות וכו') לתשואה הסופית.

לא מתוכננים צעדי מנע להגדלת הסיכונים

במשרד האוצר השיבו כי המנגנון מגדיר כי קרנות הפנסיה ישקיעו את הכספים המגובים בהבטחת תשואה כפי שמשקיעים את הנכסים החופשיים (הנכסים שלא מגובים בהבטחת תשואה) במסלול השקעה עד גיל 50. מנגנון זה מבטיח שקרנות הפנסיה לא ייקחו סיכונים מיותרים שכן הם עלולים להשפיע על כל התיק המנוהל.

בנוסף ציינו באוצר כי במסלול השקעה עד גיל 50 כבר קיימת חובה לדווח לרגולטור ולחוסכים: "קרנות הפנסיה מחויבות בדיווחים שוטפים לרשות שוק ההון ולציבור מכוח החוקים והרגולציה הקיימת. דיווחים אלו כוללים התפלגות של אופן ההשקעה בהתאם לרמת הסיכון של ההשקעות".