דמן של החברות הדואליות הנסחרות בבורסה בת"א אינו סמוק יותר

בימים אלו מקדמת רשות ניירות ערך תיקון חקיקה חשוב המבקש להסדיר את משטר האחריות בגין הפרות של דיני ני"ע בנוגע לחברות דואליות - חברות שניירות הערך שלהן נסחרים בו-זמנית בישראל ובבורסה זרה (לרוב בארה"ב).

התיקון המוצע, שפורסם בתחילת השנה, קובע כי על החברות הדואליות יחולו כללי האחריות על הפרות של חובת הגילוי והדיווח לפי הדין הזר, להבדיל מהדין הישראלי. סביב מועד פרסומו התיקון לא עורר עניין רב, אולם מגמה זו השתנתה מאז שניתנה לאחרונה החלטת השופט מגן אלטוביה מהמחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בת"א, בעניין חברת סרגון נטוורקס.

החלטת המחלקה הכלכלית במחוזי בעניין סרגון

במסגרת ההחלטה, אישר השופט אלטוביה לנהל תובענה ייצוגית כנגד החברה, שנסחרה בבורסות בת"א ובנאסד"ק, בגין מידע מטעה שפרסמה, וזאת בהתבסס על כללי האחריות של הדין הישראלי. עמדה זו מנוגדת לגישת בתי המשפט המחוזיים בסדרת החלטות קודמות, לרבות של חבריו למחלקה הכלכלית, השופטים חאלד כבוב ורות רונן, בהן נקבע כי כללי האחריות לחברות דואליות הנסחרות בישראל ובארה"ב יהיו אלו של הדין האמריקאי. העמדות המנוגדות בבתיהמ"ש המחוזיים מייצרות אי ודאות משפטית. לכן, אנו מברכים על קידום תיקון החקיקה, אולם סבורים כי קיים קושי בכך שהוא מפלה לרעה את החברות שאינן דואליות.

החוק הישראלי כבר הולך לקראת החברות הדואליות בכך שהוא מאפשר להן לדווח בהתאם לדין הזר במסגרת הסדר המכונה "חוק הרישום הכפול". כללי הדיווח האמריקאים (הדוגמה הבולטת לדין הזר) שונים במספר היבטים מהכללים הישראלים, אולם ככלל אין לומר כי הם מכבידים או מקלים יותר מכללי הדיווח שלנו, לפחות לא במידה ניכרת. הוויתור על הדיווח מכוח הדין המקומי מונע אפוא כפילות במחיר סביר.

שונים הדברים בכל הנוגע לכללי האחריות. כפי שנסביר מיד, הכללים האמריקאים מקלים מאלו הישראלים באופן חד-משמעי. גם במקרה זה קיים יתרון רב במניעת כפל דינים, אולם הוויתור על הדין הישראלי המחמיר מעלה שאלות קשות לגבי ההצדקה להחלתו על יתר החברות הנסחרות בבורסה. אנו מציעים לבחון את כללי האחריות המקומיים בטרם יחוקק הסדר המנציח אפליה לא מוצדקת.

הדין הישראלי מחמיר יותר ללא הצדקה

משטר האחריות האזרחית האמריקאי מבחין בין הטעיה בתשקיף, כלומר במהלך הנפקת מניות לציבור (השוק הראשוני), שבה האחריות היא מוחלטת ומנותקת משאלת האשמה; לבין כל הטעיה אחרת בדיווח במהלך המסחר בבורסה (השוק המשני), אשר לגביה נדרשת התנהגות חסרת תום-לב החורגת מרשלנות גרידא.

מנגד, משטר האחריות האזרחית הישראלי אינו מבחין, לפחות לא במפורש, בין הטעיה בעת הנפקת מניות לבין הטעיה במסגרת דיווחים בשוק המשני, אלא קובע רף אחיד של אחריות מוגברת, המחמיר אף יותר מאחריות ברשלנות. הנטל על החברה ויתר הנתבעים בגין הטעות בדיווח הוא להוכיח כי לא הייתה להם דרך למנוע את הטעות, ואין בתום ליבם או באי ידיעת הטעות כדי לשלול את חבותם.

תיקון החקיקה מגלם את התפיסה העומדת בבסיס חוק הרישום הכפול, לפיה דיני ניירות הערך האמריקאים מקנים הגנה הולמת למשקיעים הישראלים בחברות הדואליות. אולם, דווקא הבנה זו מעלה את השאלה אם יש כלל הצדקה למשטר האחריות החמור החל בישראל. לשיטתנו, התשובה שלילית.

ראשית, משטר האחריות המקומי, בניגוד למקבילו האמריקאי, מפספס את ההבחנה בין זהות ה"נהנים" בשני השווקים (הראשוני והמשני) כתוצאה מההטעיה. הטעיה בשוק הראשוני, קרי פרסום מידע חיובי שגוי או הסתרת מידע שלילי בתשקיף, גם כאשר נעשית בתום לב מוחלט, מזכה את המנפיק בסכום "מנופח" שאין הוא זכאי לו. הניזוק במאורע שכזה הוא משקיע שרכש את הני"ע בהנפקה או מי שקנה אותו ממנו טרם גילוי ההטעיה. בשל התמורה הישירה שמקבל המנפיק בגין הטעות, קיים טעם רב בהטלת רמת אחריות מחמירה משיקולי צדק והרתעה כאחד.

בשוק המשני מנגד, ה"נהנה" מפעולת ההטעיה הוא אינו המנפיק (לפחות לא במישרין), אלא סוחר אקראי בשוק ההון. בנסיבות אלו, אין זה ראוי לקבוע כללי אחריות מחמירים מדי. יש לזכור כי דיני ני"ע כופים על החברה דיווח מקיף מאוד. צמצום טעויות בדיווח כה נרחב כרוך בעלויות מהותיות שיכבידו על התאגיד, ומשכך ספק אם ניתן להצדיק קביעת רף אחריות זהה לזה של השוק הראשוני משיקולי צדק או הרתעה.

שנית, התיקון מתעלם מהתעצמות תופעת החברות הדואליות. בעוד שבשנת 2004 (מועד אימוץ המלצות ועדת ברנע שקבעה את רף האחריות הגבוה בשוק המשני) נסחרו בישראל כ-15 חברות כאלו בלבד, נכון להיום נסחרות לא פחות מ-54 חברות דואליות, מתוכן 12 נכללות במדד הדגל של הבורסה - מדד ת"א 35. נכון למועד כתיבת שורות אלה, 12 החברות נסחרות לפי שווי שוק כולל של כ-226 מיליארד שקל, ומשקלן עומד על כ-46% מסך המדד. משמעות הדבר היא שהחברות הדואליות אינן מהוות עוד תופעה שולית (במיוחד לנוכח כמות המניות הזמינה למסחר הנובעת ממבנה הבעלות המבוזר המאפיין אותן).

הצטברה מומחיות בקרב העוסקים בהיבט המשפטי של התחום

תוצאת התיקון המוצע לגבי החברות הדואליות משמעה הקלה מהותית לכמחצית מהבורסה (להבדיל מהקלה לקומץ חברות, כפי שהיה בעבר), אך מנגד אפליה לרעה של המחצית האחרת, שאיתרע מזלה והיא נסחרת בישראל בלבד.

הסיבה השלישית היא שבעבר היו שטענו כי בשוק המקומי חסרים מנגנונים משוכללים להטלת אחריות בדיני ני"ע, ולפיכך יש להקל על תובעים באמצעות כללי אחריות מחמירים. ואולם, מאז שנת 2004 חל שינוי ניכר, לרבות הקמת המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי ב-2010. מאז חלה עלייה משמעותית בהיקף התובענות הייצוגיות בתחום, והצטברה מומחיות בקרב קהילת עורכי הדין העוסקת בתחום. התפתחויות מהותיות אלו, לצד דרישות הגילוי הקפדניות המוטלות בדין הישראלי, מבטיחות כי עורכי הדין המקומיים יסתדרו היטב גם עם משטר האחריות ה"מקל" שעימו מתמודדים עמיתיהם האמריקאים.

ישראל נהנתה בשנתיים האחרונות מגל הנפקות מרשים, וזאת במקביל לעלייה בהיקף המסחר בחברות דואליות בישראל (כמו גם השקת מדד ת"א-דואליות). לטעמנו, הצורך בהתאמת המשטר המשפטי למציאות הקיימת הוא צו השעה. אנו מחזקים את ידה של הרשות בתיקון החקיקה הנדרש בנוגע להיקף האחריות החל על החברות בשל הפרת חובת הדיווח, אולם אין זה ראוי לעצור ולטפל נקודתית רק בחברות הדואליות - יש לאמץ באופן כללי את המודל האמריקאי הדורש מודעות (או התעלמות מכוונת מבדיקת העובדות) כתנאי לאחריות על הטעיה בדיווחים בשוק המשני. אנו מקווים כי המחוקק ירים את הכפפה כבר במסגרת תיקון החקיקה הנוכחי.

פרופ' שרון חנס הוא דקאן הפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל אביב. אלון לוקסנבורג הוא בוגר הפקולטה למשפטים והפקולטה לניהול (החוג לחשבונאות) של אוניברסיטת תל אביב