העליות בשוק ההון יימשכו בתשפ"ב? התחזית חיובית אך מומלץ להנמיך ציפיות

שנת תשפ"א תיזכר כשנת נגיף הקורונה, שנה מטלטלת ומאתגרת בכל מקום בעולם. השנה החדשה מתחילה בהתמודדות העולם מול זן דלתא של הקורונה. במישור הכלכלי, מרבית חודשי שנת 2020 התאפיינו במיתון, תוך ירידה בתוצר ובתעסוקה ועלייה באבטלה. אולם, ככל שהזמן התקדם ב-2021 חל מעבר להתאוששות כלכלית, שכללה עלייה בתוצר ובתעסוקה וירידה באבטלה. אין ספק שנקודת התפנית הייתה ב-11 בדצמבר 2020, כאשר ה-FDA בארה"ב אישר את השימוש בחיסון הראשון נגד הקורונה. ישראל הייתה חלוצה בהשגת כמות מספקת של חיסונים עבור אזרחיה, דבר שתרם לבלימת ההדבקות מהקורונה ולצמצום מספר הנפגעים מהמחלה. כל אלה היו תנאי רקע נוחים לנורמליזציה מהירה של הפעילות המשקית. בהשוואות בינלאומיות של ביצועים מקרו כלכליים ב-2020-2021 מתברר שמידת ההתחסנות של האוכלוסייה הוא אכן הגורם העיקרי המבדיל בין משקים בצמיחה מהירה לאלה בצמיחה איטית.

במישור הפיננסי תשפ"א הייתה שנה מצוינת, במיוחד באפיק המניות

המדיניות המרחיבה מאד של הבנקים המרכזיים, תוך שמירה על ריביות נמוכות ורמת נזילות גבוהה, הייתה גורם תמיכה מכריע בהקשר הזה. מדדי המניות העיקריים בארה"ב, אירופה וישראל עלו במונחים דולריים בשיעורים של מעט מעל 25%. ענפי משק מסוימים, כגון פיננסים, נדל"ן ואנרגיה הניבו תשואות גבוהות יותר בישראל ובחלק ממדינות המערב. תתי ענפים בתחומי הטכנולוגיה המתקדמת ממשיכים לעורר עניין רב בקרב המשקיעים. מבחינה גאוגרפית, השינוי הגדול בשווקי המניות בשנה האחרונה חל בסין. אמנם מתחילת השנה עד פברואר 2021 מדדי המניות העיקריים שם עלו בשיעורים נאים, אך מפברואר עד עתה חלה תפנית שלילית, שמקורה בהחמרת הפיקוח והרגולציה על חברות טכנולוגיה ומידע, כולל ביטול הנפקות מתוכננות ע"י חברות עסקיות רבות. זאת, בין היתר, על רקע מתיחות גבוהה ביחסים עם ארה"ב. בשוק מט"ח, שער החליפין של הדולר מול האירו ומול סל מטבעות אחרים נמצא כעת ברמה דומה לתחילת תשפ"א, אולם השקל התחזק בשיעור של כמעט 6% מול הדולר . בשוק האג"ח הקונצרני בארה"ב ראינו צמצום לשפל הסטורי של המרווחים בכל רמות הדירוג מול אג"ח ממשלתיות. כך למשל : מרווחי אג"ח בדירוג BBB נסחרים ב 108 נקודות בסיס מעל הממשלתי.

מה צפוי בשנה החדשה? בחברת פעילים, התחזיות שלנו נשענות בעיקר על ניתוח מה שצפוי מבחינת הגורמים הבסיסיים (fundamentals) הצפויים להשפיע על השווקים: מצב הקורונה, צמיחה ורווחיות עסקית, מדיניות כלכלית, וסביבת האינפלציה. כל תחזית לגבי כלכלה ופיננסיים בשנה החדשה עוברת דרך הנחות באשר להמשך התפשטות הקורונה, נושא הנתון כעת לרמת אי-ודאות גדולה יחסית. אמנם בשליש הראשון של חודש יוני השנה נראה היה ששיעור התחלואה מהקורונה הולך ופוחת במהירות, אך בחודשיים האחרונים חל גידול מדאיג בשיעור ההדבקות בזן דלתא של הקורונה בעולם ובישראל. בדומה לתחלואה מהנגיף המקורי, גורם מרכזי הקובע את השפעות הדלתא קורונה הוא מידת ההתחסנות של האוכלוסייה, כולל במנה נוספת (בוסטר) של החיסון. אנו מניחים שבחלק הראשון של השנה החדשה תהיה התייצבות, ונקווה גם ירידה, בשיעור ההתפשטות של הנגיף, שבכל מקרה נחשב לפחות קטלני מהנגיף המקורי.

צפויה צמיחה כלכלית בשיעור נאה, אולם נמוך מהתחזיות הקיימות. בדרך כלל, שנת ההתאוששות הראשונה לאחר תקופה של מיתון מאופיינת בשיעור צמיחה גבוה יחסית. התחזית האחרונה שפורסמה ע"י קרן המטבע הבינלאומית בחודש יולי קבעה צמיחה בשיעור 6% בתמ"ג העולמי ב-2021 ו- 4.9% ב- 2022. בולטת במיוחד תחזית הצמיחה של ארה"ב השנה: 7%. גוש האירו צפוי לצמוח ב- 2021 בשיעור 4.6% והשווקים המתעוררים ב- 6.3%. גם שיעורי הצמיחה ב-2022 חזויים להיות בשיעורים נאים, אם כי נמוכים מאלה ב- 2021. תחזית בנק ישראל האחרונה, גם מחודש יולי, קבעה שיעורי צמיחה של 5.5% ו- 6% בישראל השנה ובשנה הבאה בהתאמה. על רקע התפשטות הדלתא קורונה, אנו סבורים שתחזיות אלה יעברו עדכונים ותיקונים כלפי מטה. ככל שהסיכונים הבריאותיים יימשכו זמן רב, ואף ידרשו הידוק המגבלות על הפעילות, כולל אפשרות של סגר, כך סביבת הפעילות הכלכלית והרווחיות העסקית תאופיין בצמיחה איטית יותר.

בנקים מרכזיים לא צפויים למהר בהעלאות ריבית ו/או צמצום בהזרמת נזילות לשווקים

גורם מכריע במעבר העולם ממיתון ב-2020 להתאוששות ב-2021 היא המדיניות המרחיבה ע"י הבנקים המרכזיים. ללא התגובות המונטריות האגרסיביות עם פרוץ הקורונה ברבע הראשון של 2020, העולם וישראל היו מתדרדרים למשבר עצום, מהסוג של תחילת שנות השלושים במאה הקודמת. פעולת הבנקים המרכזיים מנעה ממשבר הבריאות הציבורית ומהמיתון בפעילות להוביל למשבר במערכת הפיננסית. לפני פרוץ התפשטות הדלתא קורונה, נראה היה שבנקים מרכזיים בולטים, ובמיוחד הפד בארה"ב, מתחילים לתקשר לשווקים על התוכניות לצמצום רכישות אג"ח ואף העלאת הריבית במהלך השנתיים הקרובות. אנו מאמינים שלעת עתה המציאות השתנתה. לפני שנשקלים צעדים לריסון מסוים במדיניות המונטרית, מקבלי ההחלטות ירצו להיות בטוחים שהדבר לא יפגע בהמשך ההתאוששות הכלכלית. כך הם פעלו וכך הם צפויים לפעול בהמשך. על כן, אנו סבורים שבשנה החדשה תימשך המדיניות המונטרית המרחיבה, ואף יידחו בזמן התוכניות לתחילת הנורמליזציה של הריבית וצמצום רכישות אג"ח. מאותן סיבות, גם המדיניות הפיסקלית צפויה להמשיך להיות מרחיבה, במיוחד בארה"ב תחת צעדי המדיניות של הנשיא ביידן.

אינפלציה: צפויה התמתנות בעליות המחירים החריגות של התקופה הנוכחית

כידוע, תקופות של מיתון מלוות בדרך כלל בירידות, או התמתנות, של שיעור האינפלציה, וכך זה היה בחודשים הראשונים של משבר הקורונה בשנה שעברה. עם זאת, הקורונה יצרה שיבושים רבים בשרשרת האספקה הגלובלית, כולל מחסור בחומרי גלם, שבבים, וסחורות. ביחד עם הציפיות להתאוששות מהירה בפעילות ובביקושים, כל אלה יצרו עליות מחירים שניתן לסווגם כאינפלציה של הוצאות. בשנת תשפ"א מדד מחירי סחורות עלה 35%, והמחיר של חבית נפט עלה ביותר מ-50%. הפרעות בפעילות הסדירה של נמלי הים יצרו עודפי ביקוש שהובילו לעלייה חדה במחירי ההובלה הימית. כל אלה באו לידי ביטוי בעלייה משמעותית במדדי המחירים ליצרן בשיעור של כ-10% בארה"ב, אירופה וישראל ב-12 החודשים האחרונים. מדד המחירים לצרכן עלה בתקופה זאת בשיעורים של 5.4%, 2.2%, ו-1.9% במקומות אלה, בהתאמה. לאחרונה, ניכרת ירידה מסוימת במחירי הנפט והסחורות, והתייצבות בציפיות לאינפלציה בשיעורים מוכרים מן העבר. הקונצנזוס בשוק, ובקרב מקבלי ההחלטות, הוא שהעלייה באינפלציה בימים אלה הנה תופעה זמנית, המשקפת חסמים נקודתיים שצפויים להשתחרר עם הזמן. מזה אנו מסיקים שלא צפויים זעזועים אינפלציוניים שעלולים לערער את המגמה החיובית של השווקים.

לסיכום: ניתוח הגורמים הבסיסיים (fundamentals) מוביל אותנו למסקנה שגם שנת תשפ"ב צפויה להתאפיין במגמות כלכליות ופיננסיות חיוביות. בדומה לשנה שהסתיימה, אפיק המניות יהיה הדומיננטי, אם כי מומלץ להנמיך ציפיות, שהרי לא ניתן יהיה לחזור על הביצועים המרשימים של השנה שעברה. אי-הוודאות בתחומי בריאות הציבור גבוהה. ככל שהעולם וישראל יצליחו לבלום את התפשטות הדלתא קורונה מהר יותר השנה, כך גם ניתן יהיה לחזור לתוואי ההתאוששות המרשים שהיה לפני הופעתו של הזן הזה. 

**  הכותב הוא מנכ"ל "פעילים ניהול תיקי השקעות"