האם מכשיר הספאק מתאים להשקעה בקרנות?

השבוע פורסם כי קרן ההשקעות OurCrowd במגעים למיזוג עם ספאק לפי שווי של מעל מיליארד דולר.

חברת מימון ההמונים שייסד ג'ון מדבד מאפשרת לאלפי משקיעים פרטיים כשירים להשקיע דרכה בסטארט־אפים. הקרן מנהלת כ־1.8 מיליארד דולר, ומיזוג עם ספאק עשוי להוות עבורה מקפצה לגיוס סכום כסף גדול שישמש להשקעה בחברות נוספות.

עד היום לא בוצע מיזוג ספאק אל תוך חברת השקעות, ואם עסקה כזו תצא אל הפועל זה בהחלט יהיה תקדים ייחודי ויוצא דופן בנוף מיזוגי הספאק. השאלה המעניינת היא האם יש סיבה שבגללה עסקה כזו עוד לא קרתה, והאם בכלל זה אפשרי?

החסרונות של קרן הון סיכון נסחרת

לתשובה יש שני היבטים מרכזיים: האחד - האם קרן הון סיכון מתאימה להיות נסחרת? לא בכדי זה אינו מודל שכיח, אולם לא בלתי אפשרי. גם בישראל קיימות קרנות הון סיכון ציבוריות שנסחרות ב- TASE, כדוגמת "תעוזה" הוותיקה (שנסחרת לא בהרבה מעל שווי המזומן שיש לה בקופה ולא ברור אם היא מתומחרת כראוי עבור חברות הפורטפוליו שלה) ושותפויות מו"פ חדשות שהונפקו לאחרונה כגון מילניום פוד-טק. החסרונות של היות קרן ההשקעות הון סיכון חברה ציבורית בא לידי ביטוי במתח המובנה בין הצורך של הקרן לקחת סיכונים עסקיים בהשקעות בשלבי הזנק מוקדמים לבין הצורך לייצר שקיפות כלפי בעלי המניות והנמקה לכל עסקה ועסקה, ולהיות חשופים לתביעות בגין השקעות כושלות במיוחד.

יצירת סחירות במניות הקרן עשוי להיות אתגר גדול במיוחד במיוחד לאור העובדה שהקרן אינה מייצרת תזרים מזומנים שוטף אלא רק שורפת כסף, וכמות הידיעות החדשותיות שתוציא קרן המנהלת כמה עשרות מיליוני שקלים ברמה הרבעונית תהיה דלה יחסית ועל כן לא תייצר ענין רב למשקיעים.

מעבר לכך, שערוך שווי הנכסים (מניות חברות הפורטפוליו) צריך להתבסס על גיוסי המשך של החברות או אקזיטים, מה שעשוי לקחת שנים. על כן לא נהוג לראות הרבה קרנות הון סיכון ציבוריות, ואלה שקיימות לצערנו די מדשדשות.

השקעה בקרן הון דרך ספאק - הברקה או שגעון?

האתגר השני והיותר משמעותי בביצוע עסקת השקעה באמצעות ספאק בקרן השקעות, היא עלויות העסקה ודמי הניהול הגבוהים שלוקחים מארגני הספאק. עלויות עסקת המיזוג נעות בין 20 מיליון דולר (לדוגמה עסקת טאבולה) ל- 100 מיליון דולר (בעסקאות גדולות במיוחד כדוגמת איירון סורס) - ואם מוסיפים לזה את העמלה המקובלת למארגני הספונסור, שעומדת על 20% מגובה המזומן שגייס הספאק (שמתקבלת במניות חברת המטרה לפי 10$ למניה), אנחנו מגיעים לעלויות ישירות (במזומן) של כ 10% -20% מגובה הגיוס ועוד עליות עקיפות (באקוויטי) שעומדות על כ 4-5% מערך החברה המשותפת. אמנם את רוב העלות והדילול סופגים בעלי המניות של חברת המטרה והחברה עצמה ולא משקיעי הספאק, אבל גם משקיעי הספאק מממנים כ- 20% מהעלויות האקוויטי. בנוסף, ריבוי העלויות גורר לחץ להעלאת שווי החברה בעסקה על מנת "לפצות" את בעלי המניות של חברת המטרה - ומכאן נובעת חלק מהביקורת כלפי שווי גבוה של עסקאות הספאק האחרונות.

בסופו של דבר, משקיע ספאק ישאל את עצמו - האם יש לי את האפשרות להשקיע בגוף השקעה זהה או דומה יותר בזול. למשל, קרן גידור שמשקיעה בספאק יכולה למשוך את כספה בחזרה (לבצע Redemption) ולהשקיע ישירות ב- OurCrowd, ללא לספוג עלויות השקעה גבוהות עקיפות.

יש לזכור שעלויות העסקה ודמי הניהול של המארגנים לא מייתרות את דמי הניהול שגובה קרן ההון לאחר מכן מכספי ההשקעה, אלא מתווספת אליהם. במובן הזה, צריך להשוות השקעה בספאק שמתמזג לקרן הון סיכון להשקעה ב- fund of fund - שגובה לרוב דמי ניהול נמוכים מ- 1% לשנה - כלי זול משמעותית, מגוון יותר ומקובל.

לטעמי, מכשיר הספאק אינו מתאים להשקעה בכסף מנוהל, בגלל שהוא מהווה חלופה יקרה ומסורבלת יותר מהשקעה ישירה בקרן או ב- fund of fund, אולם יכולים להיווצר מצבי קצה שבהם ספאק שנמצא לקראת סוף תקופת החיפוש שלו וטרם מצא חברת מטרה יעדיף לבצע עסקה כזו על פני החזרת הכסף למשקיעים, או שקרן הון סיכון בעלת פורטפוליו ייחודי ואיכותי במיוחד תצליח לשכנע את משקיעי הספאק שהאפסייד והגישה לחברות הפורטפוליו שלה באמצעות העסקה שווה את עלויות העסקה הגבוהות. שיהיה בהצלחה!

חשיפה משפטית למארגני הספאק

ונניח שמארגני ספאק התאהבו בקרן השקעות ובפורטפוליו שלה, והצדדים מוכנים לעסקה. עדיין צריך לזכור שבארה"ב מוגשות תביעות ייצוגיות על ימין ועל שמאל במסגרת עסקאות ספאק, ובפרט כאשר יש חריגה מהסטנדרט המקובל. רק לאחרונה נתבע הספאק הגדול בעולם פרשינג סקוור (סימבול PSTH) שגייס 4 מיליארד דולר על כך שהוא לכאורה מנהל חברת השקעות בניירות ערך ועיקר פעילותו אינה מיזוג לחברה תפעולית. ומדוע? כיוון שהספאק התכוון להשקיע 2.4 מיליארד בעסקה חריגה בניירות ערך של חברת יוניברסל מיוזיק וביתרה להשתמש לעסקאות אחרת. העסקה החריגה העלתה אותו על הרדאר של משרדי עו"ד שמתמחים בתביעות וכן על זה של ה SEC שדרשו תשובות, ולאחרונה פרסינג סקוור נסוג מהעסקה. הטענה המשפטית המרכזית של התובעים היא שאם הספאק במהות שלו מבצע עסקאות השקעה בניירות ערך אז הוא נופל תחת הגדרת חוק Investment Company Act כ"חברת השקעות" בעצמו ואז חלות עליו הגבלות רבות חדשות ובפרט לגבי גובה העמלה שהוא רשאי לקחת מהמשקיעים. מיזוג ספאק עם קרן השקעות יעלה טענות משפטיות דומות וירתיע את מארגני הספאק מלבצע עסקה כזו, אטרקטיבית ככל שתהיה.

הכותב הינו שותף בחברתFundem Capital העוסקת באיתור חברות ספאק למיזוג עבור חברות ישראליות ובחברת Cerebro Capital העוסקת בתחום המסחר האלגוריתמי. האמור אינו מהווה ייעוץ השקעות.