יתרות המט"ח של בנק ישראל צמחו בשנה האחרונה בקצב מסחרר: למה זה אמור להיות מטריד?

יתרות המט"ח של בנק ישראל עלו בחודש אוגוסט לשיא של 206 מיליארד דולר, וזאת בזמן שבנק ישראל קרוב למיצוי הרף התחתון של התוכנית רכישות המט"ח שנועדה למתן את התחזקות השקל. אם בשבע השנים האחרונות של העשור החולף עלו יתרות המט"ח של בנק ישראל ב-50 מיליארד דולר 'בלבד', אז מתחילת 2020 הן עלו דרמטית ב-80 מיליארד דולר.

יתרות המט"ח מהווים מלאי חירום של מטבע חוץ לעת משבר, כמו מלחמה, אסון טבע ואף מגפה. בשיאו של המשבר הפיננסי אשתקד, למשל, כשברחוב הבהלה הראשונית סביב התפשטות הקורונה היתה בשיאה, ובצד הפיננסי נרשם מחסור בדולרים, בנק ישראל השתמש לראשונה ביתרות המט"ח על מנת לספק נזילות לגופים המוסדיים בשוק. מעבר לכך, במצבי משבר ייתכן שיהיה צורך בהגדלת היבוא כשבמקביל היצוא עלול להיפגע קשות, וגם לפגוע קשות בהכנסות במט"ח. מצב זה מקשה על הממשלה והמגזר הפרטי לגייס כסף בחו"ל. משכך, היתרות הן המקור העיקרי של המדינה למימון במט"ח, אז הצטברות היתרות מחזק את ביטחון המשק לעתות משבר.

אם כך, מה רע בגידול היתרות?

היתרות מצטברות עם התערבות בנק ישראל בשוק המט"ח בניסיון למתן את ההשפעות של תנועות הון משמעותיות העלולים לפגוע ביציבות המשק. בנק ישראל רוכש מעת לעת דולרים בשוק על מנת למתן את התחזקות השקל שפוגעת ביצואנים, ומתמודד עם שטף הדולרים שמוזרם למשק כתוצאה ממכירת הגז הישראלי והאקזיטים של ענף ההיי-טק. רק השנה גדלו יתרות המט"ח של בנק ישראל ב-32 מיליארד דולר כשמתוכן 27 מיליארד דולר מזוהה עם הרכישות מט"ח.

אם בשנות ה-90 בנק ישראל העביר רווחים לתקציב המדינה, כיום לבנק ישראל יש הון עצמי שלילי בגלל הפסדים בשוק המט"ח ואך טבעי שתהיה ביקורת. אבי טיומקין, יועץ לקרנות גידור בינלאומיות, העריך ב-2017, כי מדינת ישראל הפסידה 15 מיליארד דולר במהלך העשור האחרון כתוצאה מאופן ניהול יתרות המט"ח שלה, ואך ייעץ למנהל חטיבת השווקים אנרו אביר להתפטר. בבנק ישראל הסבירו אז כי  ניהול היתרות מתבצע בהתאם לתפיסת הסיכון שתואמת לתיק היתרות של מדינת ישראל, והזכירו את הפרס של המגזין 'Central Banking' בשל אופן ניהול היתרות. 

"הדעות לגבי ההתערבות של בנק ישראל בשוק המט"ח חלוקות באופן כללי", מסביר ויקטור בהר, מנהל המחלקה הכלכלית של בנק הפועלים. "במידה מסוימת ההתערבות של בנק ישראל בשוק המט"ח מקבילה לסבסוד היצואנים ועולה השאלה האם העלות של ההתערבות הינה כדאית. יש כאלה שיגידו 'כמו שלממשלה יש עלות אז ההתערבות בשוק המט"ח משולה לעלות של בנק ישראל להשגת יעדי הצמיחה', למשל. אם בנק ישראל לא היה תומך ביצואנים, בהכרח היו פחות חברות יצואניות שהיו משלמות פחות מסים וכך כן היתה פגיעה במשק, לדוגמה".

בעוד שיא רודף שיא ביתרות המט"ח, בנק ישראל ממשיך לרכוש דולרים בשוק וכבר השנה הגיע ל-27 מיליארד דולר, וצפוי לעקוף את הרף התחתון שנקבע לתוכנית ב-2021 בהיקף של 30 מיליארד שקל. על הנחישות של בנק ישראל אל מול השחקנים אפשר להסתכל באופטימיות לפי קצב הרכישות שביצע בתחילת התוכנית, כשבמהלך המחצית הראשונה של 2021 רכש בממוצע כ-4.2 מיליארד דולר לחודש. אבל בחודשיים האחרונים בנק ישראל הוריד את הרגל מהגז, עם קצב רכישות של 1.1 מיליארד דולר בחודש בממוצע.

כאשר שוקי המניות הגלובליים עולים, אז חשיפת הגופים המוסדיים למט"ח עולה. מנגד, כאשר שוקי המניות יורדים, המוסדיים שחשופים לשווקים בין היתר דרך שוק הנגזרים, צריכים להגדיל בטחונות ולרכוש מט"ח - או לפחות לא למכור - על מנת לצמצם חשיפה. הפעולה הזאת מובילה לעלייה של הדולר מול השקל. "בנק ישראל מבהיר שהוא עדיין שחקן בשוק שיבלום ייסופים מהירים וחדים", הוסיף בהר. "לזכותו יאמר כי אף אחד לא יכל לצפות את עליות המחירים בשווקים הפיננסים וקשה לעמוד מול זה. כאשר המוסדיים מגדרים את פעילותם בדולרים התחרות של בנק ישראל מול הגידורים ותנועות ההון מאד קשה. מבחינת השוק, השחקנים רואים שיש עוד כלים ולא נגמרה התוכנית, למרות שבנק ישראל מבהיר כי סיום התוכנית לא יהווה סיום הרכישות".

יחד עם זאת מציין בהר, כי "לאורך זמן יהיה קשה להתמודד עם החלשות הדולר. ירידות חדות בשווקים מבחינת בנק ישראל יבלמו את הייסוף של השקל אך הוא מסתכל על ארה"ב ורואה שיש אינפלציה גבוהה, גירעונות דו ספרתיים ואף שנה בקרוב לא תפחת מ-5% גרעון, ובנוסף לכך האמריקאים מדפיסים כסף. לא מן הנמנע שבנק ישראל אומר לעצמו שהחוקים הבסיסיים של הכלכלה מצדיקים דולר חלש יותר. ללא הרכישות של בנק ישראל לא אתפלא אם היינו בשער חליפים של 3 דולר לשקל, ומי שהיה נהנה מזה הוא האזרח הישראלי ויבואנים, כשמנגד הרבה חברות יצואניות היו נפגעות בטווח הארוך.

 ויקטור בהר, מנהל המחלקה הכלכלית בבנק הפועלים / צילום: ענבל מרמרי

"בשורה התחתונה, בנק ישראל האט את מגמת הייסוף של השקל השאלה מה קורה מכאן והלאה. או שיהיה תיקון בשווקים, ואז מלאכתו של בנק ישראל תעשה על ידי השוק, או שלא יהיה תיקון בשווקים אז חוזרים לתנאים הבסיסיים של המשק שבנק ישראל מוריד את הרגל לאט לאט מהגז של הרכישות ויאפשר ייסוף הדרגתי בשער החליפין".

לא ברור עד כמה יוכל לדבוק בנק ישראל במדיניות הרכישות

לא יהיה פשוט לבנק ישראל להתמודד עם תנועות ההון לישראל כאשר הכוחות הפועלים להתחזקות השקל מתחזקים. העודף המצטבר בחשבון השוטף בתוספת העודף בהשקעות הישירות ובהשקעות בני"ע של הזרים בישראל על פני השקעות הישראליים בחו"ל הגיע בשנה האחרונה לסכום שיא של כ-53 מיליארד דולר. בשנים 2018-19 למשל, העודף המצטבר עמד בממוצע על כ-16 מיליארד דולר בלבד. בנק ישראל רכש בחודש אוגוסט כ-1.6 מיליארד דולר ובכך השלים רכישה של כ-27.3 מיליארד דולר מראשית השנה, אחרי שבחודש יולי נרשמה ירידה ניכרת בהיקף הרכישות מט"ח.

לדברי גיל בפמן, הכלכלן הראשי של בנק לאומי, "לא מן הנמנע כי הירידה המשמעותית בהתערבות בנק ישראל הייתה מהגורמים להתחזקות המחודשת של השקל לרמות השיא שנרשמו במהלך חודש ינואר השנה. ייתכן והירידה בהתערבות במסחר במט"ח מקורה בניסיון של בנק ישראל לחזור למדיניות מוניטארית 'רגילה' כפי שאפיינה אותו טרום משבר הקורונה קרי שימוש בכלי הריבית ושימוש מעת לעת בהתערבות במסחר במט"ח על פי הצורך. עם זאת על רקע המשך קיומם של הכוחות הפועלים להתחזקות השקל ובעיקר המשך העלייה בסקטור ייצוא שירותי ההייטק לא ברור עד כמה יוכל לדבוק בנק ישראל במדיניות זו אם הוא נחוש למנוע התחזקות נוספת של השקל".