שוק הקריפטו בארץ: עדיין אין כללים ברורים בהמתנה לרגולציה

שוק הקריפטו צומח ומתפתח מכל הבחינות בקצב מסחרר. בשנה האחרונה אנו עדים בין היתר לעלייה בשווי השוק (לכ- 2 טריליון דולר), לצד עלייה במחזורי המסחר ובהיקפי הגיוסים, להרחבת סוגי המוצרים והשירותים הפיננסים ה"משבשים", ולהפיכת נכסים דיגיטאליים לנכסי השקעה עבור גופים מוסדיים ומשקיעים קמעונאיים.

יחד עם זאת, צמיחה מהירה זו מהווה דוגמה קלאסית למקרה בו קיים קושי מובנה לרגולציה "להדביק" את הפער, כאשר נכון להיום גישת הרגולציה לתחום אינה אחידה על פני מדינות שונות ונעה בין איסור מוחלט על פעילות בתחום, לבין בחינתו, ולבין אסדרתו באופן ייעודי.

כך למשל, בעוד שביטקוין ואתריום הינם הנכסים הדיגיטאליים היחידים שביחס אליהם קיים מעין קונצנזוס לפיו הם אינם מהווים ניירות ערך, בישראל ובארה"ב קיים חוסר וודאות בכל הנוגע לתחולת דיני ניירות ערך ביחס לכל יתר הנכסים הדיגיטאליים. יודגש כי לסיווג נכס כנייר ערך השלכות משמעותיות ביותר, לרבות לעניין החובות הרגולטוריות הנובעות מההצעה, המכירה, המסחר והסליקה של הנכס וכן בכל הנוגע לייעוץ ושיווק השקעות בנכס.

אם נבחן את המגמה השוררת בארה"ב בחודשים האחרונים בתחום, ניווכח כי המצב אינו אופטימלי. ההתלהבות שאפפה את השוק לקראת כניסתו לתפקיד של יו"ר ה- SEC החדש באפריל השנה (לאור ניסיונו והבנתו את התחום), דעכה במהרה עקב הצהרות כגון "נכסים דיגיטאליים רבים מהווים ניירות ערך" ו-"השוק דומה למערב הפרוע", וזאת במקביל להגברת מאמצי האכיפה של ה-SEC , כפי שיודגם להלן:

1. פיקדון קריפטו

פלטפורמות רבות מאפשרות ללקוחות לצבור ריבית (גבוהה משמעותית מהריבית המוצעת כיום על ידי מוסדות פיננסים מסורתיים) בגין נכסים דיגיטאליים שיופקדו על ידם. בורסת Coinbase האמריקנית תכננה להציע מוצר זה ללקוחותיה, קיימה עם ה-SEC דיונים בעניין במשך חודשים ולבסוף קיבלה מה-SEC הודעה לפיה מדובר בנייר ערך וכי יינקטו כנגדה צעדי אכיפה היה ותתקדם עם השקתו.

2. מימון מבוזר ( DeFi )

תחום המימון המבוזר עושה שימוש בחוזים חכמים לשם ייצור וניהול מוצרים ושירותים פיננסיים בצורה שקופה, ותוך ביטול הצורך בשירותי תיווך. התחום כולל שימושים רבים ומגוונים (באמצעות אפליקציות), כגון מסחר בנכסים דיגיטאליים או הלוואות, בין אנשים ( P2P ). בהעדר מתווכים, הרגולטור האמריקני חושש בין השאר ממקרי תרמית, מניפולציה, הלבנת הון וכשלים טכנולוגיים (כמו למשל באגים בחוזה החכם). לאחרונה, פנה ה-SEC למפתחת הבורסה המבוזרת Uniswap (בה מחזור המסחר חוצה מיליארד דולר ביום) כמו גם לשחקנים רבים אחרים בתחום, בדרישה לקבלת מידע בנוגע לפעילותם, במטרה לבחון את הצורך בנקיטת הליכי אכיפה.

3. מטבעות יציבים ( Stablecoins )

מטבעות אלו מוצמדים למחיר של נכס כגון דולר ארה"ב, בעיקר באמצעות החזקת הנכס בעולם האמיתי במקביל להיקף המטבעות המוחזקים על ידי המשקיעים. ביכולתם לשמור על יציבות יחסית בשוק בו התנודתיות גבוהה, ולאפשר מסחר בנכסים דיגיטאליים ללא צורך בהמרת כספים בחזרה לפיאט. מעבר לאמירת יו"ר ה- SEC לפיה חלק ממטבעות אלו עשויים להוות ניירות ערך, קיים חשש מצד רגולטורים מכך שמרבית המטבעות הצמודים לדולר מגובים במזומנים ובשווי מזומנים באופן חלקי בלבד. בנוסף, מתקיים בארה"ב דיון בשאלה האם הנפקת דולר דיגיטלי על ידי הבנק המרכזי ( CBDC ) תייתר את הצורך בשימוש במטבעות יציבים.

שאלות נוספות עמן מתמודד הרגולטור האמריקני הינן לדוגמה האם NFTs (נכסים בהם כל טוקן הינו ייחודי ובעל מאפיינים השייכים רק לו) מהווים נייר ערך ומה מעמדם המשפטי של DAOs (ארגונים אוטונומיים מבוזרים). מכל מקום, הרגולטור בארה"ב מעלה לאחרונה הילוך בהתמודדותו עם התחום ונוקט בגישה של אכיפה מאסיבית, אולם, על פניו, הוא אינו מספק כללים ברורים לשחקנים בשוק, ועל כן הוודאות בארה"ב צפויה דווקא להגיע מהכרעות שיפוטיות בהליכים משפטיים קיימים ועתידיים.

בהתחשב בכך שישראל נחשבת למובילה עולמית בתחום הבלוקצ'יין, מצופה כי כללי המשחק בישראל יהיו ברורים. למרבה הצער זה לא המצב. במרץ 2019 פורסם דוח "הוועדה לבחינת אסדרה של הנפקת מטבעות קריפטוגרפיים מבוזרים לציבור", שכלל המלצות כגון בחינת החלת מודל הדומה למימון המונים עבור מיזמי נכסים דיגיטאליים שהינם ניירות ערך, ובחינת אפשרות לביצוע התאמות באסדרה הקיימת לצורך יצירת תשתית מתאימה יותר לפעילות מסחר בנכסים. יחד עם זאת, עושה רשום שלא חלה התקדמות משמעותי לצורך הוצאת המלצות הוועדה אל הפועל, ויתכן שהדבר נעוץ בכך שבין אמצע שנת 2018 לסוף שנת 2020 שוק הנכסים הדיגיטאליים חווה סטגנציה מסוימת.

מעבר לכך, נכון להיום, רשות ניירות ערך טרם גיבשה מסקנות סופיות בדבר הרגולציה שתחול על מכשירי השקעה דרכם ניתן להשקיע בנכסים דיגיטאליים (פסיביים/אקטיביים) או על חברות ציבוריות המעוניינות להשקיע בנכסים דיגיטאליים באמצעות כספי נוסטרו כחלק מפעילותן, כאשר הדבר עדין מצוי בבחינה שלה, לרבות באמצעות ועדה שהוקמה במרץ 2021 וצפויה לפרסם בקרוב דוח להערות הציבור. בינתיים, מגבילה הרשות את היקף החשיפה של חברות ציבוריות כאמור לנכסים דיגיטאליים לעד 25% ממאזנן.

חוסר הוודאות עלול ליצור אפקט מצנן וגורם בפעול ליזמים רבים להקים מיזמים בתחום מעבר לים, וחבל. רגולציה אמורה להיות בעלת גמישות ויכולת להתאים את עצמה לשינויים בשוק תוך זמן קצר, ועל כן מוצע שלא להמתין להכרעות השיפוטיות אצל עמיתינו האמריקנים ולהאיץ את האסדרה בתחום, תוך איזון בין עידוד חדשנות להגנה על ציבור המשקיעים.

*** הכותב הינו שותף במחלקת שוק ההון במשרד ש. הורוביץ ושות'.