ספינת האשליות: למה השקעה בצים לא מומלצת כיום

את מניית צים אני זוכר מתקופה רחוקה, כשהיא עוד הופיעה כהשקעה לא סחירה במאזנה של מי שהייתה אז "החברה לישראל". תרומתה לערכה הכולל של החברה האם הייתה זניחה, כך שהערך שנהגתי להציב לה באופן עקבי, במודל השווי הנכסי, היה בין אפס למקסימום 240 מיליון דולר - שזה המחיר שבו בוצעה העסקה בין האחים עופר והמדינה לפני 17 שנה.

האמת היא שמעולם לא טרחתי לבצע לצים הערכת שווי "כהלכתה", וזה לא רק משום משקלה המינורי בשווייה הכולל של החברה לישראל, אלא בעיקר נוכח העובדה שראיתי בכך משום ברכה לבטלה - שהרי סטיית התקן של אומדן השווי בחברה כמו צים היא אימתנית, מה שגוזר לו מובהקות אפסית.

אבל בתחילת השנה חברת הספנות המקומית הונפקה, והמחיר שבו נסחרת כיום המניה משקף ערך כלכלי של 5 מיליארד דולר לחברה - פי ארבעה משווייה ביום ההנפקה. קשה לא לתהות אם כך, בפרט שלא מדובר בחברת סטארט-אפ קטנה, מה בדיוק עומד מאחורי נסיקתה הפראית והמפתיעה של המניה?

קביעת שווי לחברה מחזורית מנוגדת לאינטואיציה הטבעית: בניגוד לחברות ערך וצמיחה, הערכת שווי לחברה סיקליקלית היא משימה מתעתעת וחמקמקה הרבה יותר, שכן קשה לקבוע מהו הרווח המייצג שפעילותן מניבה. משכך, הדרך להשקיע בחברות מחזוריות הפוכה לגישה האינטואיטיבית הרגילה, כלומר עיתוי הרכישה שלהן הוא דווקא בזמן שרווחיותן נמוכה ושהמניה חבולה, ולאחר מכן יש להמתין בסבלנות עד שהגאות מגיעה - וזאת על פי רוב גם נקודת היציאה הרצויה.

דוגמה טובה לשגיאה

אז זו בדיוק הנקודה, שהמציאות בשוקי המניות היא בדרך כלל הפוכה, שהרי מרבית המשקיעים נוהרים למניה כשהיא נמצאת בשיאה. זה אולי טבעי, אבל זו שגיאה, וצים היא דוגמה טובה.

תשואה עודפת אינה תוצאה של אריתמטיקה פשוטה: אני יכול להבין את ההתלהבות הפתאומית מהמניה, את ההרגשה שאם מחירי ההובלה יצליחו להחזיק מעמד עוד תקופה קצרה, אזי הרווחים ברבעונים הקרובים ישיבו את מלוא ההשקעה. במילים אחרות, המשקיעים נמצאים במרחק נגיעה מלקבל את החברה כולה במתנה.

הצגת הדברים בצורה הזו אכן מפתה, יש שיאמרו שמדובר בהזדמנות חד-פעמית ונדירה, ועדיין אני סבור שזו בעיקר אשליה - שכן מה שעומד בבסיס אותה התלהבות זו אריתמטיקה פשוטה.

שווי השוק של צים, בניכוי המזומנים במאזנה, מסתכם ל-3.5 מיליארד דולר. מנגד, הרווח הנקי ברבעון השני נשק לסכום אסטרונומי של 900 מיליון דולר, שזה הרווח הגבוה ביותר שהציגה חברה ישראלית ברבעון אחד בשנה.

היכן מסתתרת ה"הזדמנות"?

אם אלו המספרים, אזי האלגברה המשתמעת ברורה; עוד ארבעה רבעונים דומים וההשקעה בצים תחזיר את עצמה במלואה. נו, אז מה? הטכנוקרטיה הזו הרי מוכרת וידועה לכל מי שמשקיע במניה, אז היכן בדיוק "מסתתרת" לה הזדמנות ההשקעה? האין זה הגיוני יותר שהמסקנה המתבקשת הפוכה?

לא הזדמנות השקעה, פשוט תחזית נחושה: העובדה שמכפיל הרווח התפעולי של צים נע סביב 1 אינה מעידה על הזדמנות השקעה נדירה, היא פשוט משקפת הערכה שלפיה מחירי ההובלה הימית צפויים לחוות ירידה משמעותית ומהירה.

כדי להצדיק בכל זאת את מחיר המניה יאמרו לכם שיש מחסור אדיר באוניות, שבנמלים תקועות מכולות רבות וששוק הספנות עבר קונסולידציה בשנים האחרונות. העובדות הללו ברובן נכונות, אבל המסקנה שגויה.

למה הכוונה? לכך שנסיקת המחירים האחרונה אינה קשורה למחזוריות העסקית וגם לא לקונסולידציה שהתרחשה, אלא היא תולדה ישירה של מצוקה זמנית שהקורונה יצרה - צווארי בקבוק ששיבשו את שרשרת האספקה.

  

שירות מוניות ימי

אנחנו הרי יודעים איך נראית עליית מחירים יציבה ובריאה - כזו שמושפעת מגידול עקבי בביקוש לצד קשיחות היצע; היא לא דומה בשום צורה לקיר האנכי שהתרומם על הגרף בשנה האחרונה. חשוב גם לזכור שבסופו של יום המוצר שצים מציעה הוא בסיסי, הייתי קורא לו סוג של שירות מוניות ימי.

אם זו התמונה, אזי המהירות שבה זינקו מחירי ההובלה תאפיין אותם גם בתנועת הפרסה. אני מסכים שגם לאחר הירידה הצפויה רמת המחירים עדיין תהיה גבוהה מזו ששררה לפני שהקורונה פרצה, אבל זו בדיוק הנקודה; לא צריך שהם ישובו את כל הדרך חזרה כדי לקבוע שמניית צים יקרה, שכן גם אם הם יהיו גבוהים בעשרות אחוזים ביחס לנקודת המוצא, גם אז מחיר המניה לא יצדיק את ערכה.

מתאימה יותר לסוחרים, פחות למשקיעים: הפרמטר שיכתיב את התנהגות מניית צים לא קשור לתחזיות האנליסטים, גם לא להערכות השווי המלומדות ואפילו לא לתוצאות הכספיות, שכן התנהגות זו מתואמת לחלוטין עם מחירי ההובלה במכולות.

עכשיו, הביטו על הגרף המצורף ושאלו את עצמכם את השאלה הבאה: האם אתם אכן משוכנעים שהרמה שאליה הגיעו מחירי ההובלה תישאר על כנה עוד שנה? אם יש לכם ספק, אז כדאי לזכור את הדבר הבא: כשמחירי ההובלה יתחילו לרדת, שום דבר לא יחזיק את המניה. ועוד שאלה אחרונה, אם אתם בכל זאת סבורים שנסיקת המחירים האלימה טרם הגיעה אל סופה, מדוע לרכוש את המניה ולא לקנות חוזה ישיר על מחירי ההובלה?

שורה תחתונה: למכפיל הרווח של צים אין שום השפעה על התנהגות המניה, וגם מעולם לא הייתה, שכן הפרמטר היחיד כמעט שקובע את שווי מניות הספנות הוא מחירי ההובלה. משכך, הייתי נמנע מלהשקיע בעת הזו בחברה - גם אם החזר ההשקעה נראה לכאורה מעבר לפינה. זו אשליה.

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד

אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן