קרנות סל הן דרך גרועה להמר על ביטקוין

קרנות הסל החדשות של הביטקוין קרובות לאידיאל האפלטוני לגבי שני דברים שקרובים ללב התעשייה הפיננסית: הימורים וארביטראז'. ויש דבר שלישי: בלי העיוותים שהתעשייה הפיננסית יצרה מלכתחילה, לא הייתה להן סיבה להתקיים.

כל הרעיון של קרן סל על הביטקוין הוא מוזר. הביטקוין הוא מטבע קריפטו; קל לקנות אותו, ולמי שרוצה לעשות ספקולציה על ערכו העתידי, קל להחזיק בו. כל מה שצריך לעשות זה להוריד כמה תוכנות, לבחור סיסמה, להירשם לאחד מהברוקרים של הקריפטו, להעביר את הביטקוין לארנק הדיגיטלי וזהו. מי שהיה רוצה מטבע רגיל לא היה משלם עמלה שנתית של 0.95%, נוסף על עלויות גדולות בעתיד, כדי לקבל משהו שפחות או יותר עוקב אחרי הדולר - הוא פשוט יכול להחזיק דולרים.

זה לא עצר אנשים רבים מלהימשך לרעיון הזה: קרן הסל ProShares Bitcoin Strategy, הראשונה מסוגה, משכה יותר כסף מכל קרן סל בעת הנפקתה, וביומה הראשון נפח המסחר בה היה במקום השני בבורסה כולה.

שבוע לאחר ההשקה יש בקרן 1.2 מיליארד דולר. חלק גדול מהכסף הזה כנראה יהווה עוד שכבה של הימורים מצד סוחרים על כך שאנשים אחרים ירצו את הכסף. אבל הביקוש שבבסיס הקרן הוא ממי שלא יכול או לא רוצה לעשות את הפעולה הפשוטה של רכישת ביטקוין באופן ישיר, ומעדיף להשתמש במבנה הרשום בבורסה ומאושר על ידי רשות הבורסות וניירות הערך (SEC).

  

"מידה של מניפולציה שמובנית בעסקאות"

כל זה נשמע סביר - עד ששואלים למה הם מעדיפים את זה, בהתחשב בעלויות הגבוהות ובקלות של רכישה ישירה. התשובה היא שהם מעדיפים את הקרן בגלל בעיה של אמון, עניין די אירוני, כי הביטקוין הומצא כדי לפתור בעיה של אמון.

מייקל ספיר, מנכ"ל ProShares, מתאר את הניגוד בין שוק החוזים העתידיים הנתון לרגולציה, לעומת מה שה־SEC עצמו מתאר כ"מערב הפרוע" של מסחר בקריפטו. הוא מזהיר שלרבות מהעסקאות "מידה של מניפולציה שמובנית בהן", כך שעלולות להיות עלויות חבויות לרכישת ביטקוין באופן ישיר, וכן סיכונים.

בהחלט ישנם סיכונים. אם אתה מחזיק ביטקוין באופן ישיר בבלוקצ'יין, ואתה שוכח את הסיסמה לארנק, הפסדת את הביטקוין שלך. אם מישהו גונב לך את הסיסמה, הפסדת את הביטקוין שלך. ואם אתה נותן אותה למישהו אחר, מישהו אחר שולט בביטקוין שלך. לאדם פרטי, זה ניתן לניהול, אם כי מפחיד; תבחר סיסמה ייחודית ובטוחה שאתה יכול לזכור, אל תכתוב אותה או תשמור אותה על האינטרנט, שם ניתן לגנוב אותה, ואל תאמר לאף אחד.

אבל במערכת הפיננסית רוב ההשקעות שלנו נמסרות לאחרים, ורוב הנכסים בעולם מנוהלים על ידי מוסדות כמו חברות ביטוח, קרנות פנסיה, קרנות נאמנות ומענקים, או על ידי יועצים. למשקיעים המוסדיים האלה והיועצים יש בעיית אמון רצינית. על מי הם סומכים שיחזיק את הסיסמה לביטקוין? בסופו של דבר מישהו צריך להחזיק אותה, והאדם הזה יכול בבת אחת להתעשר מאוד אם יברח איתה - משהו שלא ניתן לעשות (בקלות) עם מניות, איגרות חוב או נכסי מקרקעין. קשה לנהל את בעיית האמון, כפי שהראו מייסדי חברות קריפטו שמעת לעת נעלמו עם כל הביטקוין שהמשקיעים שלהם חשבו שהם דואגים לו.

  

שכבה חדשה של הימור וארביטראז'

קרן הסל החדשה עוקפת את בעיית האמון על ידי רכישת חוזים עתידיים של ביטקוין במקום ביטקוין, ומציגה שכבה חדשה של הימור וארביטראז'. חוזים עתידיים של ביטקוין הם רק הימורים צדדיים על מחיר הביטקוין, ונקבעים בדולרים; היחס שלהם לביטקוין הוא כמו היחס של הימור בדרבי של קנטקי על סוס המרוצים. הקשר שלהם למחיר הביטקוין מגיע מההסדר הסופי ומארביטראז' שעושה רווח ממכירות חוזים עתידיים מנופחים על הביטקוין וקונה ביטקוין ממשי (ניתן לעשות אותו דבר בכיוון ההפוך, אך לרוב מחיר החוזים העתידיים גבוה יותר).

מחיר קרן הסל, בינתיים, מתאים לערך כל החוזים העתידיים שיש לה על ידי ארביטראז', כמו קרנות סל אחרות.

כל שכבות הארביטראז' האלה עולות כסף - כסף אמיתי, לא ביטקוין. בקרן הסל יש עמלה שנתית של 0.95%, אבל המחיר העיקרי מגיע מזה שהחוזים העתידיים יקרים יותר מהביטקוין. קרן הסל קונה אותם חודש מראש, אבל לקראת ההבשלה מחירם יורד, ואז נוצר הפסד, המכונה עלות הגלגול. הגישה הזו הביאה תשואה של 13% פחות מה־118% שעשה בינתיים הביטקוין השנה, על פי מדד Horizon Bitcoin Front Month Rolling Futures, שחושב על ידי Solactive; ספיר אומר שמדובר בשיעור הקרוב יותר ל-5% בשנה מאז 2017.

יש אנשים רבים המציעים פתרונות טכניים לבעיית ההחזקה המוסדית של הביטקוין, וכמה מהם מנסים לשכנע את ה־SEC לאשר קרן סל שפשוט רוכשת ביטקוין. זה יפשיט את שכבות הארביטראז' וההימורים שנוצרו על שימוש בחוזים עתידיים, ויותיר רק את הארביטראז' בקרנות הסל ואת ההימורים המובנים בביטקוין - אבל זה רק יצליח אם משקיעים יסמכו על הפתרון הזה.

עדיין, העיקרון הבסיסי של כל קרן סל על ביטקוין הוא ארביטראז' בין הבלוקצ'יין והמערכת הפיננסית המסורתית, ההיפך ממה ש־Tether, ומטבעות סטייבל קוין (stablecoins) עושים. ה־stablecoins מאפשרים לחשוב בדולרים בבלוקצ'יין; קרנות סל על ביטקוין מאפשרות לחשוב בביטקוין במערכת הרגילה. כמו בכל תחום פיננסי אחר, יש לזה מחיר - עלויות שאנשים רגילים יכולים להימנע מהן אם הם רוצים ביטקוין, פשוט על ידי רכישת המטבע באופן ישיר.