האם הספאקים אשמים בשווי המנופח של החברות?

טרנד הנפקות הספאק הגיע השנה לשיא הנפקות ושיא עסקאות מיזוג, ולמרות ההתקררות שהורגשה בשווקים בחודשים האחרונים, קצב ההנפקות היומי מתחיל לעלות חזרה לכ-3-5 הנפקות ביום, וגם מספר קבוצות ישראליות חדשות נכנסות לתחום.

אולם יש כאלה שהתחילו להספיד את המכשיר הפיננסי הזה בטענה שהוא מוביל לעסקאות בשוויים מוגזמים, וגם על השוק הישראלי לא פסחה התחושה שחלק מהחברות שהתמזגו עם ספאק ביצעו עסקאות בשווים גבוהים מידי, דבר שלווה בטווח הקצר בירידת מחיר המניה מתחת ל-10 דולר (ובחלק מהמקרים לאיזור ה-4-5 דולר). השאלה היא האם באמת מכשיר הספאק "אשם" בשווים הגבוהים או שיש גורמים אחרים?

נחזור לרגע לסנטימנט השלילי שצברו הספאקים, הוא בעיקרו נובע משלושה גורמים מרכזיים: ירידת מחיר המניה הנסחרת של הספאק מתחת ל-10 דולר לפני השלמת המיזוג מובילה לאחוזי פדיון גבוהים של משקיעי הספאק בעת השלמת העסקה. הסחירות הנמוכה במניות לאחר המיזוג וירידת מחירי המניות מובילה גם לרתיעה של משקיעי PIPE להתחייב להשקעה שמועד השלמתה רחוק מספר חודשים ממועד ההתחייבות. ולפיכך, התלות ואי הודאות של משקיעי הספאק ואחוזי הפדיון הגבוהים מובילים לרתיעה של חברות מהתמזגות עם ספאק שמתדפק על דלתם.

הרווח הפסיק מזמן להוות את הפרמטר המרכזי שלפיו חברה מוערכת

אחת התכונות המיוחדות של מכשיר הספאק היא האפשרות להתמזג עם חברה שעדיין אין לה הכנסות (ויתכן שגם לא יהיו לה בשנתיים הבאות) או שיש לה הכנסות יחסית מעטות (כמה עשרות מיליוני דולרים בשנה) ביחס לחברה שמבצעת הנפקה רגילה - בשל האפשרות הייחודית להציג תחזיות לשנים הבאות ולבסס את שווי החברה על נתוני הכנסות וצמיחה עתידיים. לכאורה מדובר ביותר שקיפות, אבל כזו שבהחלט עשויה להוביל לאופטימיות יתר. ומצד שני, מובן לחלוטין מדוע חברות כאלה יעדיפו את מיזוג ספאק עכשיו ולא הנפקה בעוד מספר שנים - אם סיכויי ההצלחה של החברה עולים משמעותית בעקבות הגיוס העצום.

הערכות השווי המסורתיות של חברות בעולם המסורתי מבוססות בעיקר על מכפילי רווח, אבל בתעשיות טכנולוגיות משבשות שמצמיחות חברות בקצבים מסחררים, הרווח הפסיק מזמן להוות את הפרמטר המרכזי שלפיו חברה מוערכת - ומכפילי ההכנסות הפכו למדד המרכזי. המכפיל עצמו יכול לנוע בין 2-4 בתחומים בעלי שיעור רווחיות נמוכה יחסית כמו פרסום ומדיה למכפילי saas ו-Marketplace אטרקטיביים יותר שמגיעים גם ל-30 ו- 40. והשאלה האם המכפילים של עסקאות הספאק גדולים יותר ממכפילים של IPO או אפילו של עסקאות השקעה פרטיות של קרנות הון סיכון?

בואו נסתכל על כמה דוגמאות של חברות שהונפקו באופן רגיל-  Airbnb  נסחרת במכפיל 22 על ההכנסות שלה ב-12 החודשים האחרונים,  Shopify  במכפיל 44, אאוטבריין לעומתן נסחרת כרגע במכפיל נמוך יחסית של 0.87.

בעבר היה נהוג לחשוב שהגיוסים הציבוריים מבוצעים במכפילים גבוהים יותר מגיוסים פרטיים, אולם יותר ויותר גיוסים פרטיים כבר סגרו את הפער ואף שברו שיאים חדשים - WIZ גייסה לאחרונה במכפיל של כ-240 על ההכנסות החזויות ל-2021, והיא לא היחידה שגייסה המכפילים של 100 ומעלה. אז האם הסיבה לכך שונה מהסיבה שבגללה ספאקים מתמזגים בשוויים גבוהים יחסית? האם מארגני הספאקים פשוט "מהמרים גרועים" לעומת משקיעי הון סיכון שהם מנהלי השקעות טובים יותר? או שמדובר פשוט על חיצי ביקורת שנוח להפנות למכשיר הפיננסי הזה שחשוף יותר לביקורת ציבורית מקרנות הון סיכון וצמח השנה יותר מכל מכשיר פיננסי אחר ולקח "נתח שוק" מקרנות הון הסיכון בעסקאות?

התשובה לדעתי טמונה בעודף הנזילות שיש בשווקים מצד אחד ועוצמת הטרנספורמציה הדיגיטלית האקספוננציאלית שאנחנו חווים בעיקר מאז התפרצות הקורונה - האופטימיות בשווקים והנזילות מובילים לתחרותיות גבוהה מאוד בין הגורמים שמנהלים את המכשירים הפיננסיים הללו - החל מקרנות הון הסיכון , המשך בהנפקות וכלה בספאקים - תחרותיות שמובילה ללקיחת סיכונים גבוהים יותר והימור על חברות עם פוטנציאל שיעשו home run.

לאן כל זה מוביל - ראשית, ברור שההתמתנות בחזית הספאקים תוביל להערכות שווי ריאליות יותר, כאלה שישאירו Upside לציבור המשקיעים ולא יגזרו את כל הקופון במועד המיזוג. חברות ללא הכנסות יתקשו יותר ויותר להצדיק עסקת ספאק כיוון שמארגני ספאק יחששו מקשיים בהשלמת העסקה ובגיוס ה-PIPE. אבל כמו בכל ענף תחרותי, ככל שמשקיעי הון הסיכון ימשיכו להסתער על עסקאות במכפילים שנראים דמיוניים אפילו למשקיעי ספאק, זה יגרום לכך שהמכפילים הללו יזלגו גם למיזוגי ספאק, כי בתחרות כמו בתחרות, מנצח יש רק אחד.

הכותב הינו שותף בחברת Fundem Capital העוסקת בייזום ואיתור חברות ספאק לתהליכי מיזוג עם חברות טכנולוגיה ישראליות ובחברת Cerebro Capital הפועלת בתחום המסחר האלגוריתמי.

האמור אינו מהווה ייעוץ השקעות.