החברות המזהמות בדילמה: חום וירוק - ביחד או לחוד?

משבר האקלים מעצים את טרנד ההשקעות הלוהט בתחום ה-Environmental, Social & Governance (ESG) - התחשבות בשיקולים סביבתיים, חברתיים וממשל תאגידי בהחלטות השקעה. מטבע הדברים, עיקר המיקוד של המשקיעים המוסדיים כיום הינו בסיכונים הסביבתיים.

שאלה מרכזית בתהליכי השקעה מבוססי ESG היא כיצד להתייחס להשקעות בחברות אנרגיה המזהמות כיום, אך נמצאות בתהליכי מעבר לאנרגיות ירוקות.

דילמה זו עשויה להוביל להשלכות דרמטיות על תמחור מניות ואג"ח של אותן חברות לעומת חברות אנרגיה ירוקה, על התשואות למשקיעים שינקטו גישות שונות בתחום ה-ESG, על היקף מקורות המימון שיוקצו לתהליכי המעבר להפחתת הזיהומים, וכתוצאה מכך - על הצלחת העולם להיאבק בשינויי האקלים.

זיהום בדיסקאונט עמוק

דוגמה קלאסית לסוגיות אלה מספקת ענקית האנרגיה האנגלית-הולנדית Royal Dutch Shell. החברה פעילה בכל סוגי פעילויות הנפט וגז, החל מחיפוש, דרך זיקוק ועד להפצה, ולצידן מפתחת בהדרגה מקורות אנרגיה מתחדשת ודלק ביולוגי.

Shell נחשבת לפורצת דרך בקרב חברות האנרגיה בהפחתת זיהומים ומעבר לאנרגיה ירוקה. כבר ב-2016 הציבה החברה יעדים להפחתת פליטת הפחמן מפעילותה לנטו-אפס עד 2050, והשנה הציגה תוכניות להאצת המעבר לאנרגיה דלת-פחמן, השקעות בדלק ביולוגי והפחתת מרבית פליטות הפחמן בפעילותה כבר ב-2030.

למרות האמור, מניית Shell הניבה תשואה שלילית בשנים האחרונות, ומתומחרת כיום במחירים נמוכים ביחס למתחרים. חברות הנסחרות בדיסקאונט עמוק הופכות במקרים רבים ליעד להשתלטות עוינת או להתערבות בניהול מצד משקיעים אקטיביסטיים.

  

הפרד והשא ערך?

לפני כשבוע נקלעה Shell לסיטואציה דומה, לאחר שקרן הגידור האמריקאית Third Point, המנהלת כ-20 מיליארד דולר, בנתה פוזיציה במניותיה ו"פנתה" אליה בדרישה לפצל את החברה לשתי חברות נפרדות: האחת "חומה", הממוקדת בעסקי נפט וגז, והשנייה "ירוקה", הממוקדת באנרגיות מתחדשות ונקיות.

לטענת Third point, שווי החברות המופרדות יהיה גבוה משמעותית משווי החברה הנוכחית. בחברה "הירוקה" ישקיעו משקיעי ESG המעוניינים בחברת צמיחה לטווח הארוך, המוכנים לשלם פרמיה משמעותית משיקולים סביבתיים ולקבל תשואה נמוכה יותר.

לעומת זאת, בחברה "החומה" ישקיעו אלו המוכנים להתעלם משיקולי ESG ומעוניינים ב"עסק גוסס" המניב תשואה גבוהה ודיבידנדים שמנים לטווח הקצר.

לטענת הקרן, זוהי הגישה הנכונה למימון תהליכי המעבר גם בראייה סביבתית. החברה המזהמת תישא עלות הון גבוהה, שלא תאפשר השקעה בהמשך פיתוח בארות הנפט, בעוד ש"החברה הירוקה" שתופרד, תיהנה מעלות הון זולה בהרבה ותוכל לממן השקעות באנרגיה ירוקה במחירים נמוכים.

Third Point אינה היחידה שמחזיקה בתפיסה זו. ישנן מספר חברות נפט אירופיות ששוקלות לפצל את פעילותן הירוקות מעסקי הנפט המסורתיים, כדי להציע למשקיעים יותר מיקוד, ביניהן Eni SpA האיטלקית ו-Repsol SA הספרדית.

מנגד, מנכ"ל Shell הסביר במכתב תגובה מהיר, שלפי גישתה של החברה, תזרימי המזומנים מעסקי הדלקים המאובנים ישמשו את החברה להשקעות באנרגיה ירוקה ומימון תהליכי המעבר, תחת קורת גג ניהולית אחת.

לדעתנו, פתרון המאזן בין הגישות עשוי להיות ארגון מחדש של סוגי הפעילויות בחברה, תוך ריכוז תחום האנרגיה הירוקה בחברה אם והורדת הפעילויות המזהמות לחברות בנות "חומות".

אותן חברות בנות תיועדנה לחיסול בטווח של עשרות שנים, כאשר הדלקים הפוסיליים ייצאו משימוש, ועד אז תייצרנה דיבידנדים שמנים לחברה האם, כדי לממן את פיתוח והרחבת מקורות האנרגיה הירוקים.

הצפת הערך בחברת האם הירוקה כנראה לא תהיה גבוהה כמו בהפרדה מלאה, כפי שהיו רוצים בעלי מניות לטווח הקצר, כגון קרנות גידור. ואולם, הפתרון שהצענו יאפשר לקדם אינטרסים ארוכי-טווח, ובפרט יקנה לחברה הירוקה הנפרדת אמצעים לממן את ההשקעות הנדרשות לפיתוח והרחבה של מקורות אנרגיה ירוקה.

תובנות למשקיעים

האתגרים במימון תהליכי המעבר ב-Shell ממחישים בראייתנו את מורכבות גיבוש מדיניות ESG למשקיעים מוסדיים.

לדעתנו, מדיניות ESG לא צריכה לפסול קטגורית חברות מזהמות, אלא לתכנן התמודדות עם מציאות משתנה על ציר זמן ארוך. ראוי להבחין בין חברות מזהמות כרוניות, לחברות הפועלות להפחתת זיהומים ומעבר לאנרגיה ירוקה.

לדעתנו, משקיעים מוסדיים שינקטו גישת ESG מחמירה מדי אולי יקצרו שבחים ויחסי ציבור בטווח הקצר, אך לבסוף יוכלו להשקיע בהיקף מצומצם של חברות פוטנציאליות, שמשקיעי ESG רבים נוספים מתחרים עליהן, וכתוצאה נסחרות בפרמיה משמעותית. הדבר עלול להביא לפגיעה בתשואות שיניבו.

להמחשה, מדיניות ה-ESG באלטשולר שחם קובעת תנאי סף של פחות מ-25% מההכנסות מדלקים פוסיליים כתנאי להשקעה. להבנתנו, הדבר פוסל כמעט קטגורית את האפשרות שאלטשולר ישתתף במימון חברות המקיימות תהליכי מעבר והפחתת פליטות מדורגים.

באופן פרדוקסלי מעט, לדעתנו משקיעי ESG צריכים לחבק חברות מזהמות שמוכנות להתחייב לתהליכי מעבר לאנרגיות ירוקות. זאת, גם מתוך הפנמה שמימון מוסדי הכרחי להצלחתן ובהתאם - להצלחת המאבק בשינויי האקלים.

לכן, השקעות שמיועדות למימון תהליכי הפחתת זיהום של חברות "חומות" כיום וירוקות לעתיד צריכות לעמוד במדיניות ESG ארוכת-טווח. לדוגמה, השקעה ב"אג"ח מעבר", שתמורת הנפקתן נועדה לממן חברות בתהליכי מעבר לאנרגיות ירוקות, וב"אג"ח קיימות", שבהן המנפיקות מתחייבות לעמידה ביעדים מאתגרים בתחומים הסביבתיים, כגון הפחתת פליטות, כנגד הפחתה בשיעור הריבית במקרה של עמידה ביעדים.

לבסוף, סיכון מרכזי להצלחת הפחתת הזיהומים הסביבתיים, הינו הסטת נכסים מזהמים מאור הזרקורים בחברות ציבוריות, לחברות פרטיות.

להמחשה, מנכ"ל בלקרוק, מנהלת הנכסים הגדולה בעולם, התבטא בכנס גלזגו בשבוע שעבר שהדבר עלול ליצור את הארביטראז' הגדול בהיסטוריה ולהביא לאי-מימוש יעדי האקלים, שכן הזיהום יימשך במחשכים.

הסטת נכסים מזהמים בדיסקאונט לחברות פרטיות יכולה לייצר הזדמנויות גדולות לקרנות פרייבט אקוויטי וחוב לא-סחיר, להניב תשואות גבוהות מהשקעה בהן. יתרה מכך, הנכסים המזהמים עלולים לחזור לתיקי המוסדיים ב"דלת האחורית" באמצעות השקעה באותן קרנות, תוך תשלום דמי ניהול והצלחה גבוהים. לכן, מדיניות ESG ראויה צריכה לבחון את הסיכונים הסביבתיים בצורה הוליסטית, ולהימנע מהשקעות עקיפות בנכסים מזהמים פרטיים.

** הכותבים הם מנכ"ל חברת הייעוץ הפיננסי Complex ואנליסטית בחברה. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם