האינפלציה בארה"ב משתוללת: האם היא אורחת לרגע או דיירת קבע?

האינפלציה בחלקים גדולים של העולם, לרבות ישראל, מצויה בעלייה, ועדות נוספת לכך קיבלנו מכך שהשבוע (ד') פורסם בארה"ב כי המדד עלה ב-6.2% בשנה האחרונה. גם הציפיות לאינפלציה בשנים הקרובות כפי שהן נמדדות משוקי איגרות החוב הן במגמת עלייה.

● לכתבה הראשונה בסדרה: אז יש או אין? על הקשר בין הציפיות האינפלציוניות לבין האינפלציה שמתפתחת בפועל

הפועל היוצא מכך הוא שמחירי איגרות החוב הממשלתיות יורדים, והתשואות לפדיון שהן עתידות לספק עולות בהתאמה. כל אלה, כשהם משולבים זה בזה, יוצרים חששות מובנים מפני העלאות ריבית, מהלך שכבר החל במדינות אחדות, אך בינתיים לא בארה"ב, לא בגרמניה ובאירופה בכלל, וגם לא בישראל.

לאן כל זה מוליך אותנו? התרחיש האופטימי מדבר על אינפלציה זמנית בעולם, כזו המכונה אינפלציה טרנזיטורית. כיום האינפלציה גבוהה יחסית, והיא תמשיך להיות גבוהה זמן מה, ואז, עם היעלמות הקורונה, שרשרת האספקה תחזור לתפקד כמקודם, והדברים יחזרו לקדמותם. האינפלציה תחזור לגבולות הגזרה שהבנקים המרכזיים מעוניינים בה, קרי, סביב 2% בשנה.

אם היינו יודעים שזה יהיה התרחיש שיתממש, אזי אין צורך בצעדים משמעותיים מצד הבנקים המרכזיים בהקשר של הריבית, למעט העלאה הדרגתית מאוד, שתתאים לרמת האינפלציה ולקצב הצמיחה של הכלכלה, שצפוי להיות גבוה יחסית. תרחיש כזה אמור לפגוע באופן קל בשוקי האג"ח, ולא לפגוע בשוקי המניות.

לאן תוביל העלאת ריבית אגרסיבית?

התרחיש האופטימי פחות מדבר על אינפלציה עולה, אבל כזו שמתקבעת ברמה גבוהה למשך שנים. בתרחיש כזה הבנקים המרכזיים לא יוכלו להסתפק בהעלאה הדרגתית של הריבית, אלא יצטרכו לטפל באינפלציה הגבוהה באמצעות העלאת ריבית אגרסיבית, לרמה של ריבית ריאלית גבוהה אל מול האינפלציה, מה שיפגע, כמובן, בקצב הצמיחה. תרחיש כזה יפגע הן בשוקי איגרות החוב והן בשוקי המניות.

התרחיש השלישי, הגרוע ביותר, הוא שילוב של אינפלציה גבוהה, וכפועל יוצא גם ריבית גבוהה, וקצב צמיחה אפסי עד שלילי, שזה תרחיש הסטגפלציה. זהו מיתון, שנובע מפגיעה חמורה בהיצע של מוצרים, שיכולה לנבוע ממחסור בחומרי גלם, מקטסטרופה אקלימית ומשיבושים מתמשכים בשרשרת האספקה, דבר שקורה היום, ושמייצר עליית מחירים שאינה נובעת מעודף ביקוש אלא מחוסר בהיצע.

עליית מחירי הנפט, הגז, החשמל ואפילו הפחם מאיימים לייצר תרחיש כזה, שבמידה רבה מזכיר את מה שקרה בסוף שנות ה-70 של המאה הקודמת - שילוב של אינפלציה גבוהה מאוד (בארה"ב, בשנת 1979: 13.3%) יחד עם מיתון כלכלי.

באינפלציה גבוהה מקובל לטפל באמצעות העלאת הריבית, אבל צעד כזה עלול לפגוע, כאמור, עוד יותר בצמיחה, והורדת ריבית לא בהכרח תעזור לעורר את הצמיחה, כי מקור הבעיה טמון בהיצע ולא בביקוש. בסיטואציה כזו שוקי המניות יהיו הקורבן העיקרי, שכן התרחיש הזה מייצג פגיעה קשה ברווחיות של החברות.

מכיוון שאיש אינו יודע לחזות איזה תרחיש מאלה, או איזה תרחיש כלשהו אחר יתפתח, גם הבנקים המרכזיים מתקשים להחליט על מדיניותם. הרבה מיתוסים של פרדיגמות כלכליות התנפצו בשני העשורים האחרונים, וההיסטוריה הכלכלית מעולם לא ידעה תקופה דומה של הדפסת כספים מסיבית, חדשנות מדהימה וקורונה.

בנסיבות כאלה קשה לקברניטי הכלכלה לקבל החלטות פרו-אקטיביות, ולכן בדרך כלל הנטייה האנושית מובילה להמתנה. אלא שגם בהמתנה יש סיכון, שהרי להחלטה להעלות את הריבית מוקדם מדי או מאוחר מדי, בעוצמה קטנה או גדולה, יש משמעות גדולה לגבי הסכנה האינפלציונית ואפשרות חיסולה.

קשה להתחבר לאופטימיות של בנק ישראל

ישראל היא משק פתוח לעולם הן בהיבט היצוא והן בהיבט הרלוונטי לענייננו - היבוא. בתור יבואנית של מוצרים ושירותים היא חשופה למחירי חומרי הגלם והמוצרים המוגמרים, וכמובן לשערי החליפין.

השקל החזק ממתן מאוד את עליית המחירים, אבל עליית המחירים בעולם תופסת תאוצה. האינפלציה השנתית בארה"ב עברה כבר את ה-5%, ומדד המחירים ליצרן באירופה עלה בשנה האחרונה על 13%, ויש למדד זה מתאם גבוה (75%) עם מדד המחירים בישראל, כמדינה שמייבאת הרבה מאירופה (34% מכלל היבוא).

כרגע האינפלציה בישראל נמצאת בטווח היעד שבין 1% ל-3% - 2.5% - אחרי שעד לאחרונה היא הייתה פחות מהרף הנמוך של היעד: 1%. 2.5% ב-12 החודשים האחרונים - זהו השיעור הגבוה ביותר שנרשם בעשר השנים האחרונות.

בנק ישראל משדר רגיעה ומעריך אינפלציה של 2.5% בשנת 2021 ו-1.6% בשנת 2022. להערכה אופטימית זו של הבנק קשה להתחבר, לנוכח נתוני האינפלציה בעולם וההערכה של בנק ישראל עצמו בנוגע לעלייה של יותר מ-11% בצריכה הפרטית השנה, ושל 7% בשנה הבאה, ולנוכח גורמים כמו שוק תעסוקה מתוח, מחירי אנרגיה וחשמל שצפויים לעלות, מסים חדשים כמו מס רכישה, פוטנציאל עלייה במחירי השכירות (כ-25% מהמדד) בעקבות עליית מחירי הדירות, והרשימה עוד ארוכה.

  

כפועל יוצא מהערכתו הנמוכה של בנק ישראל את האינפלציה, גם לא אצה לו הדרך להעלות את הריבית, לפחות לא עד שארה"ב תעלה את הריבית, וזאת למרות ששורה של מדינות, ובהן צ'כיה, פולין, הונגריה, איסלנד, נורבגיה ודרום קוריאה העלו לאחרונה את הריבית. בנק ישראל מצוי במלכוד, שכן העלאת ריבית עלולה לחזק את השקל אף יותר, ולפגוע ביצוא ובמאמצי הבנק למנוע התחזקות נוספת באמצעות רכישה מסיבית של מט"ח.

מהטבלה המצורפת ניתן ללמוד: בכל אחת מן המדינות הייתה עלייה בתשואה לפדיון - התשואה שאותה ניתן לקבל בכל אחד מפרקי הזמן הרלוונטיים; את התשואה לפדיון הגבוהה ביותר ניתן לקבל בארה"ב, ואת התשואה הנמוכה ביותר, ואף שלילית - בגרמניה. ישראל באמצע.

העלייה בציפיות האינפלציוניות גדולה מהעלייה בתשואה לפדיון. דהיינו, אם אכן הציפיות האינפלציוניות יתממשו, הרי שלמרות שנומינלית ניתן היום לקבל תשואה גבוהה יותר מאשר לפני שנה, ריאלית (בניכוי האינפלציה) התשואה תהיה נמוכה יותר ושלילית עמוקה.

הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב דש, שבו מנוהלות, בין השאר, גם קרנות נאמנות. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק