על הדרך בין פסיבי לאקטיבי: מה מעדיפים הציבור והיועצים במערכת הבנקאית?

אחד הנושאים ה"מבוקשים" ביותר בספרות המחקרית בנוגע לניהול השקעות הוא מה נכון יותר למשקיעים לעשות? להשקיע בקרנות נאמנות אקטיביות, או להשקיע בקרנות נאמנות פסיביות - קרנות המחקות את מדדי הבורסה השונים. כלומר, באיזו דרך צריך המשקיע להיחשף לשווקים, באופן התואם את מדיניות ההשקעה שלו.

הוויכוח בין חסידי הגישה האקטיבית ובין חסידי גישת ההשקעות הפסיבית מלווה בספרות מחקרית ענפה מאוד, שברובה מצביעה על יתרון במונחי תשואה של ההשקעה הפסיבית, וזאת בעיקר בשל דמי הניהול הגבוהים יותר שגובות הקרנות האקטיביות (הדורשות משאבי ניהול גדולים יותר) לעומת הקרנות הפסיביות. לו, למשל, היו דמי הניהול זהים, כי אז נוצר בדרך כלל תיקו בתשואות בין שני סוגי קרנות הנאמנות.

אלא שהתמונה העולה מהמחקרים אינה מלאה, ולעיתים אף מעוותת.

ראשית כל, רוב עצום של המחקרים נעשה בארה"ב לגבי מדדי המניות המרכזיים. שווקים אלה ידועים כשווקים משוכללים מאוד, שאכן קשה מאוד למנהלי קרנות אקטיביים "להכות" אותם.

  

שנית, לצד השווקים האמריקאיים ועוד כמה שווקים מפותחים ומשוכללים, יש הרבה שווקים מפותחים הרבה פחות ומשוכללים הרבה פחות, לרבות שוק המניות הישראלי, ומניסיון ובדיקות שעשיתי לאורך השנים, רואים שעם דמי ניהול סבירים כפי שהם כיום (ומן הסתם עוד עתידים לרדת) - ניתן בהחלט להכות את המדדים המובילים שלו.

שלישית, חלק מהמחקרים מתעלמים מעמלות הקנייה והמכירה או דמי הניהול שמשלמים המשקיעים בגין רכישה של קרנות נאמנות פסיביות, שבארה"ב הם אומנם נמוכים מאוד, אך באירופה ובישראל הם גבוהים הרבה יותר. עמלות אלה, נמוכות ככל שיהיו, גורעות מן התשואה שמשיג המשקיע.

אפשר לבטל את חשיבותן של העמלות בחישוב התשואה נטו למשקיע, אבל זו תהיה טעות שמתעלמת מן העובדה שטווח ההשקעה של המשקיע האופייני הולך ויורד במשך השנים, והוא משנה את השקעותיו לעיתים תכופות יותר ויותר, מה שכמובן לא בריא, ונובע מהיעדר חינוך פיננסי, או מחינוך פיננסי קלוקל. הדבר גורם לעמלות - שאולי נראות זניחות ממבט ראשון - להצטבר במהלך השנה או השנים לשיעור לא מבוטל, שלא ניתן להתעלם ממנו. זאת, בשעה שעורכים השוואה בין התשואה שמעניקה קרן נאמנות אקטיבית לזו שמעניקה קרן נאמנות פסיבית באותה קטגוריית השקעה.

רביעית, ואולי החשוב ביותר. החוקרים עושים השוואה טכנית-מספרית בין שני סוגי הקרנות, אך הם "שוכחים" שקרן נאמנות באשר היא, אקטיבית או פסיבית, היא בסך הכול מכשיר שבאמצעותו מממש המשקיע את מדיניות ההשקעה שלו.

האם "ניהול" בכלל יכול להיות פסיבי?

למעשה, אין חיה כזו ניהול פסיבי. עצם המילה "ניהול" היא בהגדרה אקטיבית. גם כאשר מדובר בקרנות פסיביות, עדיין "מישהו" צריך להחליט באילו קרנות פסיביות שמשקיעות באילו מדדים כדאי להשקיע. למשל, ורק למשל, האם להשקיע את השיעור המנייתי שמתאים למשקיע במדד S&P 500, או במדד מניות אירופי כלשהו, יפני, סיני, או ישראלי, או בתערובת שלהם במשקלות כאלה או אחרים. הדוגמה הזו נכונה לעוד אינספור החלטות על השקעות נוספות - בעץ החלטות שהוא מסועף מאוד.

ויותר מכך, אלה לא יכולות להיות החלטות של "שגר ושכח". קבלת החלטות השקעה היא תהליך דינמי. אומנם, לא נכון יהיה לשנות את מבנה ההשקעות לעיתים קרובות מדי, אבל עדיין, לשינויים המתרחשים בשווקים חייבת להיות השפעה על החלטות עתידיות של המשקיע, לאו דווקא בשל חששות ממפולת מתקרבת ו/או תקוות לגאות קרבה, אלא פשוט בגלל שינויים בתמחור של המניות בשווקים פיננסיים שונים, שבעטיים כדאי לרכוש קרן פסיבית שמחקה מדד גיאוגרפי או סקטוריאלי אחר מזה שנרכש בעת בניית תיק ההשקעות.

שינויים כאלה, מעבר לזה שהם מתחייבים ומחייבים ניהול אקטיבי, כרוכים מן הסתם גם בעלויות. לעומת זאת, מעבר מקרן נאמנות אקטיבית אחת לאחרת אינו כרוך בעמלות - לא עמלת קנייה ולא עמלת מכירה.

חופש פעולה מול מדיניות קשוחה והדוקה

בתעשיית קרנות הנאמנות בישראל יש לא מעט קטגוריות השקעה. יש כאלה שהן באופן מובהק קטגוריות מתמחות במניות, קטגוריות המתמחות באיגרות חוב ותת-קטגוריות בכל אחת מהקבוצות הגדולות האלה, ויש קרנות מעורבות, שמשלבות בין השקעה במניות ובין השקעה באיגרות חוב. הדבר נעשה בדרך כלל תוך מתן חופש פעולה נרחב למנהל הקרן האקטיבית - הן באשר לבחירת המניות והן באשר לבחירת איגרות החוב, ולמשקלן של המניות ושל איגרות החוב בקרן.

לצידן יש גם קרנות פסיביות שלגביהן נקבעת מדיניות השקעה קשיחה והדוקה, כדי שהמשקיע שרוכש אותן יידע בבירור מראש במה הוא משקיע, בעוד שלגבי קרנות אקטיביות הוא נותן אמונו במנהל הקרן ובגמישות שיש לו.

כאשר מדובר ברכישת קרן אחת או כמה קרנות אקטיביות שמשלבות השקעה באג"ח ובמניות, מדובר בעצם בסוג של תיק מנוהל באופן גמיש ודינמי, ואילו כאשר מדובר ברכישת קרנות פסיביות, שמשלבות השקעה באג"ח עם השקעה במניות, מדובר בתיק קשיח שלא משתנה, כל עוד בעל התיק לא מקבל החלטה אקטיבית לשנות אותו, למשל על ידי מכירת הקרן ומעבר לקרן מחקה אחרת.

מה מעדיפים ציבור המשקיעים וציבור יועצי ויועצות ההשקעות? הנתונים מצביעים בעד עצמם - העדפה מוחצת לסגנון הניהול האקטיבי. בעוד שהיקף הנכסים שבניהול קרנות אג"ח כללי אקטיביות מגיע לכ-106 מיליארד שקל, הרי שהיקפן של הקרנות הפסיביות בתחום זה עומד על כ-2 מיליארד שקל בלבד, פער של יותר מפי 50.

ועדיין נשאלת השאלה איזה סגנון ניהולי מוכיח את עצמו במבחן התוצאה, בממוצע כמובן. נראה, שלפחות התחלה של התשובה נמצאת בטבלת ה"תיק מנוהל" המצורפת. 

מובן שזו לא בדיקה מדעית, אבל היא כן ממחישה את היתרון שיש לקרנות אקטיביות מנוהלות על פני הפסיביות ככל שמדובר בסוג של תיקים מעורבים, כך שמתברר שהיועצים ולקוחותיהם יודעים מה הם עושים.

ואם מישהו מסתייג מהמסקנה הראשונית הזו בשל התקופה הקצרה של המדידה, הטבלה השנייה ממחישה את אותה מסקנה ברמת פירוט גדולה פחות, אבל לתקופה ארוכה הרבה יותר.

הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב דש, שבו מנוהלות, בין השאר, גם קרנות נאמנות. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק