ד"ר משקיע, מיסטר צרכן - והאינפלציה

מעטים חזו בתחילת מגפת הקורונה שאחת מתופעות הלוואי העקשניות שלה תהיה התפרצות אינפלציונית. נתוני מאקרו לחודש אוקטובר לא הותירו מקום לספק - קצב האינפלציה בארה"ב שבר שיא של 30 השנים האחרונות, בגוש האירו - של 13 השנים האחרונות, ובאנגליה - "רק" של העשור האחרון.

מאחר שלא מדובר בנתון חד-פעמי, אלא במגמה, ניתן לסכם כי העולם מתמודד עם "לונג קוביד" כלכלי, וארה"ב ניצבת בחזית המאבק. אם כן, לגל האינפלציה הנוכחי פנים רבות, וכדאי לבחון אותו מזוויות שונות כדי לגבש מדיניות השקעה תואמת לשנת 2022.

הצרכנים: פתיחה מחדש של רוב ענפי הכלכלה האמריקאית ותמריצים פיסקאליים מסיביים נתנו זריקת עידוד כפולה לביקוש. הזינוק ב"תיאבון" הצרכני היה כל כך גדול וכל כך בלתי צפוי, שלעיתים קרובות ההיצע התקשה לעמוד בקצב, אף על פי שקיבל סיוע מיבוא ומירידה במלאים. צווארי בקבוק נוצרו לאורך כל שרשרת האספקה, החל מחומרי גלם, מקורות אנרגיה ומתכות, וכלה בפסי ייצור, נמלים או נהגי משאיות.

משקי הבית נותרו עם חיסכון "עודף"

תחילה נרשם עיקר ההתייקרויות במספר קטגוריות ספציפיות, בעיקר במוצרים בני-קיימא, כגון רכבים משומשים וחדשים, רהיטים, מוצרי אלקטרוניקה, טלוויזיות ועוד. העברות ממשלתיות נדיבות ועליות בשווקים הפיננסיים (שגרמו "אפקט עושר") הותירו את משקי הבית של כל שכבות האוכלוסייה עם חיסכון "עודף", שנאמד בנובמבר 2021 בכ-2.5 טריליון דולר. מגבלות הריחוק החברתי ניתבו את הכסף הפנוי לטובת המוצרים הפיזיים, על חשבון השירותים. המחירים התנהגו בהתאם.

  

עם הזמן, סעיפים נוספים בסל הצריכה של משקי הבית "נדבקו" במחלת האינפלציה, והיא קיבלה אופי רחב יותר ולכן מדאיג יותר בעיניי קובעי המדיניות המוניטרית. אומנם עבור חלק מהענפים - בעיקר רכב - מתרבים הסימנים להקלה מסוימת בצווארי הבקבוק, אך הדרך לניקוי אורוות מלא כנראה עוד רחוקה.

העובדים: סימן שאלה גדול יותר מרחף סביב שוק העבודה. אמריקאים רבים החליטו במהלך המגפה לפרוש לפנסיה מוקדמת, להפוך לעצמאים, להחליף עבודה, להחליף מקצוע או להישאר בבית כדי לטפל בילדים, זאת בד בבד עם צמצום בהיקף ההגירה בגיל העבודה.

ב-2021 פלט שוק העבודה בארה"ב עובדים פוטנציאליים, ולא הצליח למלא משרות פנויות. היצע עבודה מוגבל, לצד הגידול בביקוש לעובדים, נתן דרור לעליות השכר, בעיקר של עובדי הצווארון הכחול ושל העובדים הבלתי מיומנים מענפי השירותים.

החברות והערך שלהן בשווקים הפיננסיים: חוסר האיזון בין ההיצע לביקוש יצר את אחת השנים "החמות" ביותר לא רק בגזרת האינפלציה, אלא גם ב"בורסת הניחושים" האקדמיים בנוגע למשך הזמן של המאורע. בבורסה לניירות ערך נפתח מנעד רחב של תחזיות, הקפיץ את רמת התנודתיות באג"ח והשאיר סימני שאלה רבים בנוגע לבניית תיקי המניות לשנה-שנתיים הקרובות.

מה צפוי לקרות לרווחי החברות?

אחרי שלושה עשורים שבהם אינפלציה מתונה וריביות נמוכות עזרו להעלות את שווי המניות והאג"ח, בוול סטריט תוהים היום האם 2021 היא "גליץ'" פוסט-פנדמי, שייפתר מעצמו, או שמא כדאי להיערך למשהו מתמשך יותר. שאלה לא פחות חשובה היא מה יקרה לרווחי החברות בסביבת אינפלציונית חמה יותר.

בגזרת החברות שמרכיבות את S&P 500 , למרבה ההפתעה, תקופת האינפלציה מתגלה כברכה, לא כקללה. תוצאות הרבעון השלישי 2021 הראו כי רובן הצליחו להפוך את לימוני האינפלציה ללימונדה מתוקה של זינוק ברווחיות. הן אכן משלמות יותר על חומרים, על שכירות, על עבודה ועל הובלה, אך בה בעת, רובן ניצלו את האווירה האינפלציונית כדי להעלות את המחירים לצרכן, לעיתים קרובות בשיעור חד יותר מההתייקרות בהוצאותיהן. בנוסף, בענפים רבים נהנו החברות מגידול במחזורים.

הסתכלות על שלושת הרבעונים האחרונים מראה כי כמעט שתיים מתוך שלוש החברות הגדולות שנסחרות בבורסה בארה"ב דיווחו על שולי רווח "שמנים" יותר מאשר במהלך תקופה מקבילה ב-2019, לפני התפרצות הקורונה (נתוני FactSet). כמעט 100 מהענקיות הללו דיווחו על שולי רווח שהיו גבוהים יותר בכ-50% לפחות מהרמות של 2019.

"כשברקע עומדת כלכלה חזקה, החברות ינסו לתפוס נתח גדול יותר מהעוגה", כך לפי Oxford Economics. "אם יש להן עמדה חזקה בשוק וביקוש חזק, הן ייהנו מהיכולת להעלות מחירים".

הכלכלנים והרגולטורים: פרופ' לכלכלה רוברט רייך מכוון זרקור לבעיית הריכוזיות של Corporate America, שהיא לדידו האחראית המרכזית לזינוק במחירים. "ישנה סיבה מבנית עמוקה לבעיית האינפלציה; הכלכלה האמריקאית נמצאת בידי מספר מועט יחסית של תאגידי ענק, והם בעלי כוח להעלות מחירים. אם השווקים היו תחרותיים דיים, חברות רבות היו מותירות את המחירים על כנם, מתוך חשש לאבד את לקוחותיהן למתחרים. במקום זה, הן מעלות מחירים כשהרווחים בשיא".

מוקש עקשני: הגידול בעלויות השכר

נראה כי הלך הרוח בבית הלבן מתיישב עם זה של פרופ' רייך: "ישנם מחקרים רבים המראים ריכוז מוגבר במספר רב של ענפים במשק. למעשה, ביותר מ-75% מענפי התעשייה בארה"ב חלה עלייה בריכוזיות מאז סוף שנות ה-90. מחקרים אלו מראים כי החברות הגדולות במשק צמחו על חשבון חברות קטנות יותר. אומנם בחלק מהמקרים הריכוזיות נובעת מהעובדה שחברות גדולות הן יעילות יותר ומשקיעות יותר במחקר ובפיתוח, אבל שכיחות התופעה בכל זאת מחייבת התייחסות" (כך מתוך המאמר שהתפרסם באתר הבית הלבן).

המשקיע: בשווקים צופים כי שנת 2022 עדיין תתנהל בסימן האינפלציה, אם כי ניתן להניח כי הקצב שלה ילך ויתמתן, ככל שייפתרו בעיות ההיצע. במבט על 2022, בוול סטריט סבורים כי בהסתמך על רקורד חזק של הגנה על רווחים, גם בשנה הבאה לרוב החברות ב-S&P 500 תישאר היכולת להעביר לפחות חלק מההתייקרויות הצפויות בתשומות אל מחירי המוצרים והשירותים שהן מספקות. זאת, אומנם במידה פחותה יותר, אך ניתן לצפות שחלקן ישמרו על רווחיותן על ידי שיפור ביעילות התפעולית שלהן.

היכולת למתן את ההשפעה של עליית מחירי התשומות, כגון השכר, עלויות האנרגיה וההובלה משתנה מענף לענף, בין היתר בשל גמישות הביקוש ועוצמת התחרות.

הגידול בעלויות השכר צפוי להיות מוקש עקשני יותר מאחרים, שכן, שוק העבודה בארה"ב מאיים בתזוזה מבנית, על רקע שינויים דמוגרפיים והשפעת הקורונה. במהלך השבועות האחרונים בחנה חברת דירוג האשראי פיץ' את מקורות האינפלציה ב-18 תתי-הענפים בשוק האמריקאי, כדי להעריך את נקודות הלחץ שלהם, וכדי להבין מי מהם מסוגל להתמודד עם האינפלציה בצורה טובה יותר.

מתוך 18 הענפים, שבעה נתפסים כבעלי חשיפה גבוהה לעלויות חומרי הגלם וחמישה כבעלי חשיפה גבוהה לעליית השכר. מגזרים עם חשיפה גבוהה לכל אחד מהגורמים הנ"ל כוללים מכוניות, קבלני בנייה, חומרי בניין, מוצרי צריכה, תעשיות שונות, מסעדות, קמעונות, שירותים, משחקים ולינה ופנאי.

קבלני בנייה ומסעדות חשופים מאוד הן לעליית התשומות והן לעלויות השכר. החשיפה לעליית עלויות האנרגיה או התחבורה/לוגיסטיקה נתפסת כגבוהה בקרב ענפים בודדים, וביניהם רכב, חברות תעופה, מוצרי צריכה ושירותים.

אם כן, בעתות האינפלציה, בעוד שכצרכנים אנחנו משוועים לשווקים תחרותיים ולחברות שמסתפקות בשולי רווח צנועים, כמשקיעים נעדיף בדיוק את ההיפך: חברות רווחיות, בעלות נתח שוק גדול, כוח מיקוח חזק ויכולת לשמר רווחיות על ידי התייעלות, חדשנות ו/או על ידי גלגול העלויות אל הצרכן.

הכותבת היא מנהלת מחקר מדדים בקסם קרנות.ETF. המידע המוצג מסופק על ידי קבוצת קסם מקבוצת אקסלנס השקעות בע"מ כשירות לקוראים למטרות אינפורמציה בלבד, ואינו מהווה תחליף לייעוץ השקעות או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם. אין באמור משום הבטחת תשואה או רווח