סיבוב הפרסה של פאוול: בשוק חוששים מטעות במדיניות של הפד

תזמון זה הכל בחיים, כך אומרים, ובשווקים הפיננסים אמרה זו באה לידי ביטוי ביתר שאת בשבוע האחרון, כאשר יו"ר הפד ג'רום פאוול, האיש החשוב ביותר בכלכלה העולמית, בחר בעיתוי תמוה לשנות את הטון במלחמה באינפלציה.

האינפלציה הגבוהה אמנם דוחקת בבנקים המרכזיים להעלות את הריבית, אך עד לאחרונה הם התעקשו שהאינפלציה זמנית, והעלאת ריבית תביא ליותר נזק מתועלת. אך דווקא בשבוע שבו הופיעה וריאנט אומיקרון והוסיף לחוסר הודאות, הטון הניצי של פאוול, ולפיו הבנק המרכזי צפוי לבחון לזרז את צמצום הרכישות אג"ח, קיצר את המרחק להעלאת ריבית בהמשך - מה שמעלה חששות בקרב המשקיעים מטעות במדיניות של הפד, במיוחד אחרי נתוני התעסוקה המאכזבים בשישי האחרון.

בזמן שנרטיב האינפלציה הגיע לשיא בקונגרס, בדיוק אז הפד בחר לזנוח את המושג "זמנית" לגביה, ולמעשה הטיל פצצה מבחינת המשקיעים. השאלה מה היה דחוף לפאוול לשנות את הטון ולא להמתין עד להודעת הריבית בדצמבר, או אז אפשר לקבל תמונה ברורה יותר של השפעות הווריאנט החדש אומיקרון? וגם, איך הידוק המדיניות המוניטרית משתלב בעולם הסובל מקשיים בשרשרת האספקה ​שבתורה מתדלקת את האינפלציה.

בשבוע האחרון עקום התשואות השתטח מה שמאותת על אפשרות למיתון בהמשך. עקום התשואות הוא מונח שמתייחס לאג"ח ממשלתיות, ולמעשה מדובר בגרף שמראה את התשואה ביחס לאורך החיים של האיגרת. נהוג לראות בעקום התשואות אינדיקטור מקרו-כלכלי חזק, מאחר שהוא מעיד על הצפי להעלאה או הורדת ריבית של הבנקים המרכזיים בעולם.

על בנקים מרכזיים הוטלה האחריות לשמור על יציבות מחירים סביב אינפלציה שנתית של 2% וכיעד משנה לתמוך בצמיחה. אבל מה קורה כשהיעדים הללו מתנגשים? אמיר כהנוביץ', הכלכלן הראשי של הפניקס-אקסלנס אומר כי "הגישה של הבנקים המרכזיים שהאינפלציה זמנית, ותתפוגג בכוחות עצמה, והעלאת ריבית תביא ליותר נזק מתועלת, החלה להשתנות לאחרונה. נתוני הצמיחה והתעסוקה ב-2021 הפתיעו למעלה, והאינפלציה התבררה להיות "דביקה" יותר מכפי שהוערך בעבר.

"הבנקאים המרכזיים, במקביל לשוק, החלו להיפתח לאפשרות של העלאות ריבית מוקדמות ומשמעותיות. דוגמה לכך הייתה עדות של יו"ר הפד פאואל בסנאט, שם הוא תיאר מוכנות לדון בהאצת ה'יציאה' מתכנית רכישות האג"ח, תוכנית שסיומה יכשיר את הקרקע להעלאת ריבית, גם בישראל אחד מחברי הוועדה המוניטרית הצביע בעד העלאת ריבית.

"השוק מצידו מעריך שהבנקים המרכזיים אכן יתקדמו בתכניתם, אך מהלך תקין כזה היה צריך לגרום לשרשור של העלאות הריבית הללו להמשך העלאות גם בטווחים הבינוניים והארוכים (של אגרות החוב הממשלתיות - ג.ב.ס), אך ככל שהצפי להעלאות ריבית עלה, כך הצפי להעלאות הריבית העתידיות התמתן. השפעה צולבת כזאת מאותת שהעלאת הריבית תגרום בעצמה להאטה כלכלית בטווחים הבינוני-ארוך, שתקשה על העלאות הריבית".

השוק מתמחר: העלאות ריבית יביאו להאטה בהמשך

"בינתיים עדיין לא מדובר בחזרה מובהקת להפחתת ריבית, שתופעה כזאת אם תקרה, תשקף צפי של השוק למיתון בתוך טווח של שנה-שנתיים. ההיסטוריה מראה שאיתות כזה של השוק הינו אמין מאד ולמעשה התהפכות כזאת של שיפוע עקום תשואות האג"ח הקדים שמונה מבין שמונת המיתונים האחרונים.

ב-2018 הנגיד האמריקאי, פאואל, הביא את שוק האג"ח למצב כזה, כשהעלאות הריבית שלו הפכו את עקום התשואות. גם העלאות הריבית של יו"ר הפד ברננקי ב-2006 הפכו את עקום התשואות, ונחשבות לכאלה שהחמירו את עוצמת הפיצוץ בשוק הנדל"ן. גם אצלנו, ב-2008, הנגיד פישר נאלץ להעלות את הריבית בעיצומו של משבר הסאב-פריים, בשל זינוק האינפלציה בהובלת מחירי האנרגיה והשכירות.

"עד כמה שאנחנו רואים את העלאות הריבית כמזיקות יתכן שהן גורל. כלומר, יתכן שהן חלק מהמחזור הכלכלי ואי אפשר באמת לנהל אותן עד כדי כך. שוקי המניות יכולים להמשיך לעלות גם אל תוך ירידת שיפוע עקום התשואות, ולרוב נוטים להיסדק רק אם באמת העלאות הריבית ממשיכות בהגזמה עד להיפוך.

"כלומר, אף אחד לא מבטיח שקובעי המדיניות ימשיכו עם הקצנת העלאות, הימור על זה אם לא יתממש עלול לגרום להפסד אלטרנטיבי קשה (פספוס המשך העליות). להערכתנו הבנקים המרכזיים יזהרו הפעם מהגזמה בהעלאות, כשהם עדיין בטראומה מהנזק שגרמו בשנת 2018. במיוחד בישראל סביר שהבנק המרכזי יעדיף להיות עדין כשהוא לחוץ פחות מאינפלציה ומודאג יותר מהשקל המתחזק", אמר כהנוביץ'.

בשבוע האחרון נרשמה עלייה בתשואות האג"ח קצרות וירידה בתשואות הבינוניות והארוכות. בארה"ב, התשואה לפדיון על אג"ח ממשלתית לשנתיים עלתה השבוע ל-0.6% מ-0.5%, והתשואה ל-10 שנים ירדה מ-1.48% ל-1.36%. שיפוע העקום, הנמדד על ידי הפער בתשואות ל-10 שנים ולשנתיים, ירד ל- 76 נקודות בסיס.

לדברי אורי גרינפלד, האסטרטג הראשי של פסגות בית השקעות, "הדברים של פאוול בנאומו מול הקונגרס בשבוע שעבר, בהם הובהר שהאינפלציה ממש לא זמנית ושהפד מאיץ את תהליך צמצום רכישות האג"ח והעלאות הריבית עשו את שלהם והביאו לעליית תשואות בחלקים הקצרים של העקום תשואות. מצד שני, החשש מהאומיקרון ודוח התעסוקה שאכזב בשורה העליונה שלו, הביאו את השוק לתמחר יותר ברצינות אפשרות לטעות מדיניות של הפד.

"אם עד עכשיו עקום התשואות הלך והתמתן ותיאר תרחיש שבו העלאות הריבית של הפד יהיו ספורות בלבד הרי שכעת עקום התשואות (כשמתחשבים בפרמיות סיכון מח"מ) כבר מגלם הפחתת ריבית של ממש כבר ב-2024.

במילים אחרות, בשווקים מבינים שבמצב הנוכחי (שגרת קורונה שנמשכת זמן ארוך) העלאות הריבית של הפד יביאו להאטה כלכלית. בנוסף, מכיוון שהאינפלציה מגיעה כמעט באופן בלעדי מצד ההיצע, המשקיעים מבינים גם שבשלב מסוים במהלך השנתיים הקרובות נראה כנראה היפוך מגמה והאינפלציה תרד באופן משמעותי. במקרה הטוב זה יוביל לכך שהריבית לא תועלה יותר מאחוז. במקרה הרע, בטח אם ההעלאות הקרובות יביאו ללחץ בשוקי המניות, השילוב של האטה ואינפלציה במגמת ירידה יאפשרו לפד להפחית את הריבית חזרה מהר יותר משנגיע לווריאנט אומגה".