מתחילים הכי גבוה ובסוף מתפשרים: המנגנון שמאחורי קיצוץ מחיר ההנפקות בבורסה בת"א

קיצוץ של יותר מ-20% בשווי חברת איידיגיטל, יבואנית מוצרי אפל בישראל, לו נדרשה השבוע כדי להשלים את הנפקת מניותיה הראשונית (IPO) בבורסה בת"א הפך לעניין שבשגרה בגל ההנפקות הראשוניות המתקיים בשוק ההון המקומי זה תקופה ממושכת.

בחודשים האחרונים הולכים ומתרבים המקרים שבהם נדרשות החברות המונפקות להוריד עשרות אחוזים בשווי לפיו הצהירו כי בכוונתן להנפיק. הטווח מתחיל בכ-20% ולעיתים מגיע לקיצוץ של כ-50% במחיר המקורי לפיו תכננו להגיע לבורסה, כשבהתאם קטן גם סכום הגיוס.

לקיצוצי המחיר נלווים שלל הסברים מצד בעלי החברות והחתמים המוציאים את ההנפקה לפועל, הקושרים את הורדת המחיר למגמות המסחר בשווקים, רצון לכלול בהנפקה "ידיים חזקות" של משקיעים מוסדיים גדולים, חדשנות פעילות המונפקת ועוד.

ההחלטה על קיצוץ המחיר קשורה לעיתים גם למידת הדחיפות בצורך של החברה המנפיקה בגיוס מזומנים, אולם נראה, כי בדרך כלל מדובר בסוף ידוע מראש - "ניפוח" של השווי המבוקש לקראת ההנפקה, כדי להשיג בסופו של דבר שווי נמוך יותר, אך כזה שניתן "לחיות איתו בשלום". כך איידיגיטל שכיוונה לשווי של מיליארד שקל לפני הכסף, הונפקה בסופו של דבר לפי שווי של כ-800 מיליון שקל - עדיין מכובד למדי. 

ברקע הדברים צריך להסביר כי תמחור ההנפקה נקבע בין בעלי החברה לחתמים כחלק מתהליך האורך מספר חודשים, כאשר ההחלטה על השווי המבוקש מתקבלת בין היתר על בסיס השוואה לחברות נסחרות מאותו תחום, אם יש כאלו (נתון שהוא פחות רלוונטי לחברות הטכנולוגיה הצעירות שהיוו את רוב ההנפקות בת"א בשנה האחרונה).

עם זאת, לאחר פרסום טיוטת התשקיף ובמהלך "הרוד שואו" והמצגות למשקיעים המוסדיים טרם ההנפקה, נתקלים בדרך כלל החברה וחתמיה בתגובת השוק, שהיא בדרך כלל שמרנית בהרבה מהתחזיות המוצגות להם, ומתנה את ההשתתפות בהנפקה בהפחתת מחיר.

לדברי אחד הפעילים בשוק החיתום, "במצב היום ואחרי כל כך הרבה הנפקות בגל הנוכחי, כולם כבר מבינים מה קורה בהנפקות - מראש מתחילים את המהלך בשווי קצת יותר גבוה מהשווי המבוקש האמיתי, כדי לקבל אותו בסופו של דבר".

לדבריו, "בלא מעט מקרים בעלי החברה ואנחנו מבינים שלא משנה באיזה מחיר נצא לשוק, יורידו אותנו ממנו, אז לפני שאנחנו מגיעים לשוק אנחנו מעלים את המחיר קצת למעלה, ואז מורידים אותו לסביבת המחיר שרצינו מלכתחילה".

  

"המוסדיים שמים את החברות במקומן"

מצד הגופים המוסדיים, המשקיעים העיקריים באותן הנפקות, היה מי שאמר, כי "הרבה פעמים חברות מבקשות לבצע גיוס בשווי שהן חושבות שהן ראויות לו, והמוסדיים שמים אותן במקומן. אם חברה לא מתמחרת נכון את הסיכונים שלה, לראייתנו, צריך להציף את זה, מה שמוביל להורדת השווי בהנפקה".

הורדות המחיר, כך נראה, הן רוחביות ומתבצעות בכל תחומי הפעילות של החברות המונפקות, מחברות טכנולוגיה צעירות, הדומיננטיות בגל ההנפקות הנוכחי, דרך פעילות אנרגיה סולארית שגם הפופולריות שלה גבוהה ועד פעילויות של נדל"ן, תעשייה וענפי עיסוק מסורתיים יותר.

קיצוץ המחיר, יש לציין, לא מרמז בהכרח על ביצועי המניה לאחר ההנפקה, וטווח התשואות שמציגות החברות שהגיעו לבורסה בשווי נמוך מהמבוקש רחב, מירידות בשיעורים דו-ספרתיים ועד עליות חדות שעברו גם את השווי המקורי לפיו ביקשו לבצע את ההנפקה.

בין קיצוצי השווי הבולטים בהנפקות שבוצעו בחודשים האחרונים, חברת האנרגיה הירוקה אקונרג'י חברת אריקה כרמל, יצרנית ומשווקת המכשיר בי קיור לייזר וחברת טופ גאם, יצרנית סוכריות הגומי ותוספי תזונה נדרשו לקיצוצים אגרסיביים של כ-50%-45% לעומת השווי המוצהר בתחילת המהלך (שנע בטווח של כ-1,000-360 מיליון שקל) להשלמת ההנפקה.

בין השלוש בולטת לחיוב טופ גאם, שמנייתה יותר מהכפילה את ערכה (ועברה את השווי המקורי לפיו ביקשה לבצע את ההנפקה), בעוד אריקה כרמל מסתפקת בינתיים בעליה של כ-8%, ולעומתן מניית אקונרג'י מייצרת בינתיים תשואה שלילית בשיעור חד-ספרתי.

עוד בין מקצצות המחיר הגדולות, יצרנית הרחפנים האוטומטיים איירובוטיקס נדרשה לחזור לסבב הנפקה שני, אחרי שנכשלה בראשון, ובסך הכול קיצצה כ-40% משוויה כדי להשלים גיוס מצומצם יחסית, של כ-20 מיליון שקל. קיצוץ בשיעור דומה במחיר נדרשה לבצע חברת האשראי החוץ בנקאית מכלול, שגייסה במועד סמוך כ-110 מיליון שקל, ובינתיים שתי המניות נחלשו מהשלמת ההנפקות.

"התאמנו מחיר כדי להכניס מוסדיים איכותיים"

עם קיצוץ נמוך יותר, הנע בטווח של כ-15%-30%, מלבד איידיגיטל (הנסחרת תחת השם אייקון גרופ) הצטרפו לזירת המסחר המקומי באחרונה לא מעט חברות נוספות. עם אלה נמנות יצרנית הדלתות והמנעולים רב בריח בראשות היו"ר שמואל דונרשטיין, חברת המו"פ טורבוג'ן העוסקת בפיתוח מוצרים לייצור מקומי של חשמל המשמש לחימום מבנים, יצרנית ומשווקת תמציות הטעם והריח תורפז וכן חברת הנדל"ן סופרין אחזקות.

גם במקרים אלה טווח התשואות במניות המונפקות נרחב, מירידה של יותר מ-20% שמציגה רב בריח ועד זינוק של 175% שמציגה מניית תורפז.

צחי סופרין, מבעלי השליטה וסגן יו"ר סופרין אחזקות הסביר לגלובס לאחר השלמת ההנפקה, כי בחברה סברו שדרך ההנפקה היא הנכונה ביותר עבור התפתחותה: "קיימנו דיונים עם המשקיעים והחלטנו להתאים את המחיר כדי להכניס מוסדיים איכותיים לחברה, מתוך ההסתכלות שלנו קדימה".

לעומת סופרין ועמיתותיה שקיצצו במחיר, בין מי שהיו מועמדות להנפקה ולא הסכימו להתפשר על המחיר, היו כאלה שהחליטו לוותר על ההנפקה, גם במקרה בו הדרישה הייתה להורדת מחיר מתונה יחסית. כך לדוגמה בהנפקת חברת אביב נדל"ן התגלעו פערים של כ-20%-30% בשווי החברה לפיו ביקשו בעליה - האחים דורון אביב ודפנה הרלב, לבצע את גיוס ההון, לבין השווי לפיו היו מוכנים הגופים המוסדיים להשקיע בחברה, והמהלך בוטל.

לעניין הנפקות שמבוטלות מוסיפים בשוק החיתום, כי "לבעלי החברות יש חלומות, לשוק יש ציפיות, וצריך למצוא את נקודת המפגש ביניהם, אבל לא תמיד מצליחים".

"הכיפוף" שביצעו המוסדיים לרמי לוי

נראה שמה שטוב בעולם ההנפקות, תופס גם בעסקאות בעלי עניין ותגמול בכירים בחברות הציבוריות - מתחילים עם סכום גבוה, במטרה להשאיר "בשר" לצמצום עתידי, ובסוף סוגרים על המחיר אליו כיוונו מלכתחילה לשביעות רצון כל הצדדים. 

דוגמה אחרונה לכך סיפקה לנו רשת הסופרמרקטים רמי לוי, לקראת חידוש ועדכון תנאי ההסכם בינה ובין בעל השליטה בה, רמי לוי, בקשר ליותר מ-30 נכסים שהיא שוכרת ממנו.

 רמי לוי / צילום: יונתן בלום

תחילה ביקשה רמי לוי לאשר העלאה של עד 20% למחיר המקסימום של דמי השכירות החודשיים למ"ר שהיא שוכרת מבעל השליטה בה, וכמה שבועות לאחר מכן, לקראת מועד אסיפת בעלי המניות שתבקש לאשר את העדכון, הפחיתה את העלאת מחיר המקסימום ל-11%.

מהלך זה תואר כ"כיפוף" שביצעו המוסדיים ללוי, שכלל גם הותרת דמי הניהול החודשיים שיקבל בתפקידו כמנכ"ל ברמתם הנוכחית, של 95 אלף שקל לחודש, במקום 135 אלף שקל שביקשה הרשת לאשר לו תחילה, אולם גם לאחר הפחתת התנאים, הם עדיין משקפים לו הטבה ניכרת ביחס למצב הנוכחי.