מקרן הון סיכון לקרן על - האם שותפויות המו"פ הן חוליה בדרך לפתרון?

המהלך האחרון עליו הכריזה קרן סקויה, מקרנות הון הסיכון הגדולות בעולם, לפיו תהפוך לקרן חדשה במודל של קרן־על פתוחה, נזילה וללא תאריך סיום (Evergreen) - מתבקש ונותן מענה למה שידעו לומר משקיעי קרנות הון הסיכון רבים: המודל המקובל, ששרד שנים רבות, של קרן סגורה, ללא סחירות ועם מועד סיום מוגדר מראש - הוא מודל מורכב ובעל מגבלות. גם היזמים והמשקיעים בתל אביב ראו את הצורך במודל החדש, חיפשו דרכים לפתרון המגבלות הקיימות ויש שיאמרו שאף הקדימו את סקויה במציאתו של מודל חדש אפשרי.

מגבלת הנזילות והטווח הקצר של הקרנות במבנה VC קלאסי הפך למגבלה משמעותית. ככל ששוק ההייטק מבשיל ואנו עדים לצמיחתם של יוניקורנים ולאקזיטים אשר דורשים לפעמים זמן רב יותר מהמתוכנן להגיע לבשלות, מגבלת הזמן של הקרן הופכת בעייתית יותר וגורמת לכך שהשיקולים הללו גוברים לפעמים על השיקולים העסקיים של החברות. היום, יותר מתמיד, המעבר למודל Evergreen נראה הגיוני; מודל שבו מנהלי הקרן יכולים להשקיע וללוות את החברות המצליחות לאורך זמן ובהתאם לביצועים של החברה ולא בהתאם לאורך חיי הקרן שנקבע מראש וקשה מאוד לשנותו.

לתפיסתה של סקויה וגם לתפיסתנו, המודל המתאים יותר כיום לניהול קרנות הון סיכון הוא בצורה של קרן דינאמית, המצליחה להתאים את עצמה למציאות המשתנה ומספקת שקיפות למשקיעים.

מחזור החיים הפך לגורם מגביל

הנחת הבסיס המרכיבה את מבנה קרנות ההון סיכון המסורתיות היא הגדרת מחזור החיים של הקרן, שלרוב עומד על 7-10 שנים והפך לגורם מגביל. קרן סקויה התייחסה לכך ישירות במאמר בו הכריזה על המבנה החדש של הקרן המתוכננת: "למרבה האירוניה, חידושים בקרנות הון סיכון לא עמדו בקצב של החברות שאנו עובדים איתן... פעם מחזור הקרן בן 10 השנים היה הגיוני. אבל ההנחות שעליהן הוא מבוסס כבר לא מתקיימות, מצמצמות השקעות טובות ומשמעותיות בטרם עת ופוגעות בחברות ובמשקיעים שלהן. מיטב המייסדים רוצים להשפיע על העולם. השאיפה שלהם אינה מוגבלת לתקופה של 10 שנים. גם לא שלנו". בסופו של דבר, התעשייה המתבגרת באופן טבעי צריכה מחזורי תשואה ארוכים יותר מעשור. משקיעים צריכים לבנות את מערכת היחסים שלהם עם החברות והיזמים בהתבסס על לוחות זמנים של הבשלת ההשקעה, ולא להיות תלויים במגבלת מבנה הקרן שאיננה רלוונטית עוד.

למעשה, תעשיית ההון סיכון העולמית המשיכה להתבסס על הנחות היסוד של המבנה המסורתי של הקרנות שנבנה בשנות ה-70 אשר לא שונה מאז. ניסח את זה יפה ראולוף באטה, שותף בקרן סקויה: "כשהשבבים התכווצו והתוכנה עברה לענן, הון הסיכון המשיך לפעול לפי המקבילה העסקית של תקליטונים".

הפתרון כאן - גם אם יש בו אתגרים

אחד הפתרונות לניגוד האינטרסים בין המייסדים למנהלי הקרנות סביב אורך חיי הקרן הוא בניית קרן הון סיכון נזילה אשר חיה לתמיד (Evergreen). זהו בדיוק המודל שפיתחו אשתקד הבורסה בתל-אביב בשיתוף עם רשות ניירות ערך להנפקת שותפויות מו"פ, כשלמעשה שותפויות המו"פ מהוות את הדור החדש של קרנות הון הסיכון. המודל של שותפויות המו"פ בתל אביב מייצר בפועל קרן Evergreen, אשר משפרת את מבנה ה-VC- המסורתי וגם מייצרת נזילות למשקיעים בהיותה נסחרת בבורסה, עם כל המשתמע מכך בהקשר של שקיפות מול המשקיעים וגם בהקשר של פיקוח נוקשה על פעילות הקרן מעצם היותה חברה ציבורית. כשהקרן נסחרת בבורסה, יש לה יתרונות: השותפים הכלליים (LP) שומרים על נזילות אחזקותיהם ויכולים לצמצם או להגדיל אותן בכל עת וכתוצאה מכך הקרן אינה לחוצה לצאת מהשקעה במסגרת זמן מוגדרת מראש כדי להשיב את כספי המשקיעים. במודל הישן כאשר יש לדוגמא מגמה שלילית בשוק בעיתוי שבו הקרן צריכה להחזיר כסף למשקיעים, הקרן נאלצת לממש את אחזקותיה בעיתוי שאינו אופטימלי למשקיעיה מבחינה כלכלית ולפעמים אף דוחפת את החברה להימכר או להנפיק בתזמון לא נח ולא מתאים מבחינה עסקית. יתרון נוסף בקרן ירוקת-עד (Evergreen) הוא בכך שהיא יוצרת משקיע עם 'כיסים עמוקים', כזה שיכול להמשיך לגייס כסף לתוך אותה הקרן ולהשקיע שוב ושוב בחברות המצליחות ככל שהן צומחות (בשונה ממצב של ניגוד עניינים בין קרנות חדשות לישנות, במודל הישן).

יש לציין כי המבנה החדש של השותפויות מייצר אתגרים חדשים לדוגמא: החישוב המסורתי של דמי ההצלחה (Carry), עמלת הביצועים של מנהלי הקרנות (השותפים הכלליים, ה-GP) המחושבת באופן מסורתי על בסיס של 20% מהרווחים הגולמיים העודפים של הקרן, דורש התאמה למודל ה-Evergreen החדש שהרי גודל הקרן ממשיך להשתנות ככל שמנהלי הקרן ממשיכים לגייס יותר כסף לקרן. בנוסף, מכיוון ששותפים מוגבלים (LP) יכולים להשקיע ולמכור את אחזקותיהם על בסיס יומי בבורסה, החישוב מאתגר עוד יותר.

אין ספק כי מודל שותפויות המו"פ צריך עוד להתבגר ולהוכיח את עצמו למשקיעים - אך זהו צעד בכיוון הנכון מבחינת מודל ההפעלה של קרנות ההשקעה. הוא מייצג שינוי מהותי במודל קרנות ההון סיכון, ומציע התאמה טובה יותר לדור החדש של היזמים המחפשים משקיעים חכמים לטווח ארוך ונותן למעשה ביטוי למודל החדש עליו דיברה קרן סקויה: קרן־על פתוחה, נזילה וללא תאריך סיום אשר מייצר שקיפות מלאה למשקיעים.

משמח לראות כי תעשיית ההון סיכון מחפשת לבחון מחדש את המודל הנכון לפעילותה לאחר שנים רבות של קיפאון. יש מקום להמשיך ולטייב את המודל ולהמשיך להגן על המשקיעים תוך שימור היכולת של הקרנות להשקיע בחברות מצוינות ולהזרים את המימון הנדרש לצמיחתן של חברות גדולות ומשמעותיות.

הכותב הוא מנכ"ל וממייסדי שותפות המו"פ מנרה ונצ'רס