להיות כמו הגדולים? עלייתן ונפילתן של קרנות נאמנות קטנות

תעשיית קרנות הנאמנות בישראל יודעת ימים טובים יותר וטובים פחות, באשר היא גדלה וקטנה חליפות, כפונקציה של שני גורמים עיקריים המשולבים זה בזה. תשואות טובות, שנובעות מתנאי שוק טובים, ומגמה של עליות בשוקי המניות ובשוקי איגרות החוב, מייצרות הפניית כספים מצד הציבור, גיוסים וגידול בנפח הכספים המנוהלים. בימים קשים יותר קורה בדיוק ההיפך. 

וכך, בפברואר-מרץ 2020, ימי הירידות החדות בשווקים, התעשייה הצטמקה מניהול של כ-357 מיליארד שקל לכ-255 מיליארד שקל (ירידה שכמחצית ממנה נבעה מיציאת כספים, והמחצית השנייה מירידת ערך). אבל מאז התאוששה התעשייה באופן מרשים, וכיום היא מנהלת כ-390 מיליארד שקל, כ-10% מעל למה שניהלה בשיאה הקודם ערב מפולת הקורונה, ויותר מ-50% מעבר לנקודת השפל שלה.

ומה שנכון לגבי התעשייה בכללותה, נכון כמובן גם לגבי הגופים הפועלים בה. כיום ישנם 18 גופים המנהלים קרנות נאמנות כחברות העומדות בפני עצמן, ועוד מספר כפול, 36, של גופים שפועלים באמצעותם, במה שנקרא "הוסטינגים", גופים שמתארחים אצל החברות הגדולות.

אלה הם בדרך כלל גופים קטנים שמנהלים נכסים בהיקף קטן, עם בעלים שלעיתים קרובות מנהל בעצמו את ההשקעות - עם או בלי מנהל השקעות נוסף, אחד או שניים, ובתמיכת אנליסט אחד או שניים. אין להם הרצון או את היכולת הכספית להקים את כל האופרציה הנדרשת מבחינה רגולטורית, ולכן הם מעדיפים לפעול כחברה לניהול תיקים באמצעות החברות הגדולות, הנותנות להם את המטרייה הדרושה.

יש כיום שישה גופים הנותנים שירותי הוסטינג. הגדול בהם הוא זה של חברת קרנות הנאמנות איילון, ועוד פועלים בתחום קסם, פסגות, סיגמא והראל. אם וכאשר מצליחים הגופים הקטנים לפרוש כנפיים ולגדול, הם לעיתים קרובות מחליטים להתנתק מחבל הטבור הזה ולהקים לעצמם חברות עצמאיות לניהול קרנות נאמנות. כאלה היו, למשל, בתחילת דרכם, ילין לפידות, מור ופורסט, ולאחרונה גם ברק.

ניהול קרנות מספק פוטנציאל רב לצמיחה

מה מושך חברות קטנות יחסית לניהול תיקי השקעות להיכנס לתחום של ניהול קרנות נאמנות? התשובה ברורה. היכולת שלהם לגדול כחברה לניהול תיקים בלבד היא מוגבלת, איטית וסיזיפית, שכן הצמיחה שלהן תלויה ב"לקוח מביא לקוח", וזהו תהליך ארוך גם כאשר מדובר בחברה מקצועית וטובה.

לעומת זאת, פוטנציאל הצמיחה שלהן בניהול קרנות נאמנות - הן במונחים של היקף הכספים המנוהלים והן במונחים של המהירות שבה הן יכולות להגיע לכך - הוא דרמטי.
הפוטנציאל הזה קוסם להן, וזה יוצר לעיתים קרובות פיתוי לקחת סיכונים גבוהים יותר מהמתחרים הגדולים, בבחינת: "הצלחת-לקחת" את כל הקופה, לא הצלחת - לא אסון, אין לך יותר מדי מה להפסיד. קוראים לזה "שיטת מצליח".

למען האיזון, צריך לומר שגם חלק מן הגופים הגדולים חטאו בכך, וייצרו קרנות רבות באותה קטגוריית השקעה, עם רמה שונה של נטילת סיכונים, מתוך כוונה שאחת מהן תבלוט "ותיקח את הקופה". המהלך שהובילה רשות ניירות ערך בעניין הזה - מה שקרוי "המתווה" - הושלם בחודשים האחרונים, ועד 15.9.2021 נעשו יותר מ-100 מיזוגי קרנות.

התעשייה נותרה אפוא עם הבעיה של קרנות קטנות, בין שהן מנוהלות על ידי הוסטינגים ובין שהן מנוהלות על ידי גופים גדולים שגם להם יש קרנות קטנות.

על פניו, יש לקרנות קטנות יתרון על פני קרנות גדולות, שכן יכולת התמרון שלהן גדולה יותר כאשר מדובר באיגרות חוב ובמניות בישראל, לא כאשר מדובר בשווקים הגלובליים הגדולים. אבל, בסופו של יום, השאלה היא עד כמה מנהל הקרן יודע לנצל את היתרון התיאורטי הזה. זה כבר תלוי ביכולת המקצועית שלו, וכן - גם במזל.

אין משמעות לתשואות ללא ניהול סיכונים

כן, יש דבר כזה שנקרא מזל, והוא יכול לעזור, אבל מזל לא עובד לנצח. הבעיה בתעשיית הקרנות היא שלעיתים החלטה אחת נכונה של מנהל השקעות, שאינה מעידה בהכרח על יכולותיו ועל ההמשך, דהיינו על התשואות שישיג בעתיד, מהווה מקפצה ענקית לקרן הנאמנות שהוא מנהל, במובן הזה שהיא שואבת אליה סכומי כסף אדירים, וזאת ללא כל הצדקה.

ומה קורה אחר כך? הקרן מתנפחת ומתנפחת. המשקיעים הנלהבים מזרימים עוד ועוד כספים. הכול קורה במהירות, ומנהל ההשקעות מצד אחד שמח מאוד על השפע שנפל עליו, אך מצד שני הוא מתקשה להתמודד עם ניהול קרן בהיקפים כה גדולים, אתגר שלא עמד מולו מעולם.

מנהל השקעות טוב הוא זה שיודע "לנהל" ולהשיג תשואות יפות, אבל יודע בו בזמן גם לנהל את הסיכונים. אין משמעות לתשואות שמנהל השקעות משיג ללא איכות ניהול הסיכונים שלו, ולכן אין זה מקרה שהשניים משולבים זה בזה במודל לבחינת ביצועיו של מנהל קרן, המקובל בתעשיית שוק ההון זה קרוב ל-50 שנה, הלא הוא מדד שארפ.

מדד שארפ מנסה לקבוע כמה יחידות תשואה השיג מנהל הקרן (או כל מנהל השקעות באשר הוא) פר יחידת סיכון. הנוסחה מורידה מהתשואה שהוא השיג את התשואה חסרת הסיכון (שהיא כיום כמעט אפס דה-פקטו) ומחלקת את המונה שמתקבל בסיכון שבו התנהלה הקרן, ובמקרה זה בסטיית התקן. ככל שהתוצאה (מדד שארפ) גבוהה יותר, כך הציון שתקבל הקרן גבוה יותר.

היכולת של מנהל הקרן להשפיע על התשואה האבסולוטית (במונה של הנוסחה) היא מוגבלת, שכן גם אם הוא מוכשר מאוד, הוא עדיין כפוף לביצועים של השוק הרלוונטי, שיכול גם לרדת ולפגוע בתשואה שלו. לעומת זאת, הוא כן יכול להשפיע על סטיית התקן (במכנה) באופן שבו הוא מחליט לנהל את הקרן - באופן שמרני, או הרפתקני.

נורת אזהרה ושמה תשואה חריגה לטובה

בימים כתיקונם בשווקים קשה למתבונן מהצד לחשוף ולהבין באיזו רמת סיכון מתנהלת הקרן. גוף מקצועי שיצלול לתוך הרכבה המפורט של הקרן, שמתפרסם אחת לחודש, יכול לעשות זאת, אך לא אדם מן היישוב.

גם מערכות הדירוג של הבנקים, שמדרגות את כל אחת מן הקרנות ומשפיעות בכך על רמת זרימת הכספים אליהן, אינן עושות זאת, כי הדבר כרוך בהשקעת משאבים עצומים.

אז מתי ואיך אפשר לעמוד על רמת הסיכון שמנהל הקרן לוקח? יש נורת אזהרה אחת, והיא - האם הוא עושה תשואה חריגה לטובה בהשוואה לכל שאר הקרנות בקבוצת ההתייחסות שלו, וזאת בעיקר כאשר מדובר בקרנות נאמנות שרוב נכסיהן מושקע באיגרות חוב.

משקיעים ויועצים נוטים לחשוב שרמת הסיכון - למשל בקרנות 80% אג"ח ועד 20% מניות, ויש קרוב ל-100 קרנות כאלה - היא דומה מאוד. אבל זה לא כך. גם אם המדיניות הכוללת היא זהה, יש עדיין ברוב גדול של המקרים דרגות חופש מספיק גדולות למנהלי הקרנות להתנהל ברמות סיכון שונות בתכלית זו מזו. לכן, תשואה חריגה לטובה של אחת מהן יכולה לשמש נורת אזהרה.

רמת הסיכון האמיתית מתגלה בדרך כלל בדיעבד

אבל בדרך כלל מגלים את רמת הסיכון האמיתית רק בדיעבד. זה קורה כאשר מתרחש משבר עם ירידות חדות בשווקים.

נביא שתי דוגמאות לכך מהשנים האחרונות. הראשונה מדצמבר 2018 - כאשר שוקי המניות ואיגרות החוב הקונצרניות ירדו בעוצמה כתוצאה מצירוף של העלאת ריבית בארה"ב, ונרשמו ירידות חדות בשוק איגרות החוב הקונצרניות בישראל, כולל על רקע גילויים של ממשל תאגידי לקוי ביותר בחברות נדל"ן אמריקאיות שאיגרות החוב שלהן נסחרות בישראל.

השנייה, קרובה יותר, מפברואר-מרץ 2020, עם פרוץ הקורונה.

בשני המקרים, התשואה של מנהל הקרן נפגעה כמובן (לא בהכרח מול מתחריו), אבל מה שנפגע לא פחות זו סטיית התקן, זו שעד עתה התנהלה כשורה ולא חשפה שום דבר חריג, ועכשיו היא קפצה בשיעור חד.

והנה, כאשר התעדכנה מערכת הדירוג של הבנקים, שמדד שארפ אצלם הוא אבן יסוד בדירוג, צנח לפתע מדד שארפ של הקרן, משום שהתשואה של הקרן ב-12, 24 או 36 החודשים האחרונים הייתה נמוכה יותר, בגין אירועי החודש האחרון, ואת התשואה הזו מחלקים במכנה - בסטיית התקן הגבוהה הרבה יותר. מונה קטן יותר ומכנה גדול יותר, והתוצאה: מדד שארפ נמוך הרבה יותר מזה שליווה את הקרן בתקופה הארוכה שבה נכסיה צמחו.

ועל זה אמר כבר וורן באפט: "כשמי הגאות יורדים, רואים מי שחה בעירום".

הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב דש, שבו מנוהלות, בין השאר, גם קרנות נאמנות. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק