השווקים התקררו: למה מארגני הספאקים שומרים על אופטימיות?

בחודש נובמבר התייצבה כמות הנפקות הספאק החדשות. בדומה לחודש אוקטובר, מעל 50 חברות ספאק התחילו להיסחר בנאסד"ק בשווי מצרפי של מעל עשרה מיליארד דולר, וזאת בתקופה שבה מניות של חברות רבות שהודיעו על מיזוג נסחרות סביב ה-10 דולר למניה, וחלק ניכר מהמניות של חברות שכבר השלימו את תהליך המיזוג אף נסחרות מתחת למחיר המניה במיזוג.

מה מקור האופטימיות של מארגני הספאקים, שלמרות ההתקררות בשווקים מאמינים שיצליחו לאתר ולהתמזג לחברות מטרה איכותית? התשובה טמונה באבולוציה של מנגנון הספאק ועסקאות המיזוג עצמן, שעברו שינוי משמעותי במהלך השנה.

ספאקים שהונפקו או התמזגו בתחילת השנה ובסוף השנה אינם דומים זה לזה, והמנגנונים הפיננסים עברו שינוי והתאמה על מנת לתת מענה לחשש המרכזי של היזמים - אחוז פדיון גבוה של משקיעי הספאק, שעשוי להשאיר אותו עם קופת מזומן דלילה והוצאות עסקה גדולות. נסקור אותם בקצרה:

השינויים בתהליך ההנפקה שנועדו להקל על גיוס ההון של הספאק:

warrants - למרות הקשיים שהערימה ה-SEC בשינוי צורת הדיווח הרבעוני על שווי האופציות שקיימות כמעט בכל הספאקים, מה שהוביל להשערות שהולכת להתפתח מגמה של ספאקים ללא אופציות - קרה בדיוק ההפך. היום בכל הספאקים כמעט יש חצי אופציה על כל מניה, בעוד שבעבר היו מקרים רבים של שליש אופציה. הגידול באופציות נותן תמריץ רב יותר למשקיעים להשקיע בספאק.

overfunding - מנגנון "מימון יתר" שהפך להיות שכיח בכמעט כל הספאקים החדשים שמונפקים, שלמעשה מגדיל את הסיכון הכספי שלוקח מארגן הספאק, שבדרך כלל עמד על כ-3% מגובה הספאק, כעת בעוד כ-1.5%. הסכום הנוסף שמשקיע מארגן הספאק עובד ישירות לחשבון הנאמנות ומגדיל גם הוא את התמורה שמקבל משקיע הספאק ביחס להשקעה המקורית שלו (נניח במקום 10 דולר למניה, המשקיע מקבל 10.15 דולר). אולם המנגנון הזה מייצר גם קושי כיוון שהתמורה הזו עוברת למשקיע שפדה את מניותיו לכסף וויתר על העסקה, ולא למשקיע שנשאר מושקע בחברה הממוזגת.

anchor - משקיעי עוגן לספאק שמתחייב לקנות את המניה עוד לפני ה-road show הרשמי של ההנפקה ומקבל בתמורה חלק ממניות מארגני הספאק (promote) בעלות מופחתת.

forward purchase - התחייבות מוקדמת של משקיע (בין אם משקיע ספאק או לא) במהלך לקנות מניות במיזוג כמשקיע PIPE, שמטרתה לשדר לשוק שזה ספאק חזק שיוכל להשלים את העסקה בסבירות גבוהה יותר.

השינויים בתהליך המיזוג שנועדו להבטיח את השלמת העסקה:

backstop - מנגנון "עצירה" לפיו מארגני הספאק מקצים חלק מהתמורה שהם מקבלים במניות למשקיע עוגן מבין משקיעי הספאק על מנת להבטיח סכום מינימום שישאר בספאק - או במילים אחרות, הנחה במחיר למול התחייבות שלא לפדות את כל כספי הספאק. המנגנון הזה משפר את התמורה שמקבלים משקיעי הספאק ומקטין אחוזי פדיון. אולם ההנחה הזו עשויה לגרום למניה לרדת כדי להתאים את המחיר שלה לשווי האפקטיבי של המניה למשקיע הספאק בעסקה, וגם להקשות על משקיעי ה pipe להסכים להשקיע לפי 10 דולר למניה כשהספאק קיבל מחיר אפקטיבי נמוך יותר.

forfeit and earn out - מנגנון ביטול חלק ממניות מארגני הספאק או העברת חלקן למנגנון מבוסס תוצאות בהתאם לביצועי המניה על מנת להוריד את שווי החברה ועלויות העסקה העקיפות ולגרום לעסקה להיות יותר כדאית לחברת המטרה גם במקרה של אחוזי פדיון גבוהים.

PIPE Convert - זהו למעשה מעין תחליף או השלמה למנגנון ה-PIPE. אחד הקשיים המרכזיים שהספאקים מתמודדים איתם בימים אלה הוא לגייס PIPE - השקעה פרטית בחברה הציבורית שנלווית למיזוג הספאק על מנת לתת תוקף להערכת השווי שביצע ההספאק לחברת המטרה ולשמש כגיבוי פיננסי למקרה שמשקיעי הספאק יפדו את כספם בעת המיזוג. המנגנון כולל איגרת חוב ל- 5 שנים נושאת ריבית, המירה למניות בתנאים משופרים לחברה - למשל 11.5 דולר במקום 10 דולר, ובהתקיים תנאים מסוימים ההמרה נכפית על המלווים שהופכים למשקיעים - לרוב כשמחיר המניה מגיע ל-15 דולר. החברה לוקחת פה סיכון מעט גדול יותר כי במידה והמניה לא תעלה והאופציה לא תיכנס "לתוך הכסף" המשקיעים יעדיפו לקבל את כספי האג"ח בחזרה לאחר 5 שנים. אולם החברה יכולה תמיד בהמשך הדרך לנצל את מעמדה כחברה ציבורית ולמחזר את החוב, לגייס כסף חלופי על מנת לפדות את התשלום, או לממן אותו מרווחים - בסופו של דבר המנגנון הזה מאיץ את סגירת עסקאות ה- PIPE אולם עולה לחברה יותר בשל הריבית. יותר ויותר עסקאות PIPE מוסבות בימים אלה לעסקאות CONVERT , בעיקר כאשר קשה למצוא משקיע אסטרטגי או אינסיידר שישים את רוב השקעת ה-PIPE וידחוף את העסקה קדימה.

יש לציין שהמנגנון פחות מתאים לחברות שלא מייצרות עדיין הכנסות ותזרים מזומנים וצריכות את הכסף למחקר ופיתוח.

אגב מודל האג"ח להמרה אינו ייחודי לספאקים, גם טרום הנפקתה של אאוטבריין במסלול IPO רגיל, היא ביצעה עסקת אג"ח של 200 מיליון דולר מול קרן הגידור BAUPOST, דבר שנתן זריקת מרץ להנפקה כולה.

reset - מנגנון תמחור מחדש לאחר 12 חודש בהתאם לביצועי המניה. המנגנון הזה מופעל לרוב בעסקאות PIPE או CONVERT והוא מאפשר לצדדים להתאים את כמות המניות שקיבל משקיע ה PIPE בהתאם לביצועי המניה - כמובן רק אם המניה יורדת ולא אם היא עולה. ככה נפתרת הבעיה של העדר הערכת שווי על ידי כמות גדולה של משקיעים שמאפיינת את הספאק שמתקשה לגייס PIPE קלאסי, והחששות של משקיעי PIPE להפסיד בשל ירידה גדולה במחיר המניה בשנה הראשונה שלאחר המיזוג.

כל המנגנונים האלה ואחרים נועדו להבטיח שעסקאות מיזוג ספאק ימשיכו להיסגר, גם בתנאי שוק קשים יותר - וקרוב לוודאי שנראה עוד שינויים רבים בהמשך - מה שמחייב את המנכ"לים של החברות ששוקלות מיזוג ספאק להכין את עצמם מנטלית למסע מורכב, דינמי ומאתגר - לא פחות כנראה ממסלול IPO רגיל, אם כי עדיין עם קצת יותר וודאות והזדמנות להצפת ערך גם לחברות יותר צעירות.

הכותב הוא שותף בחברת Fundem Capital העוסקת בייעוץ, ייזום ואיתור חברות ספאק לתהליכי מיזוג עם חברות טכנולוגיה ישראליות. האמור אינו מהווה ייעוץ השקעות