קרנות ההון סיכון חוששות שההייטק הפך לבטוח מדי, והן נדחקות מחוץ למגרש

את שנת 2021 מסיים ענף ההייטק הישראלי עם גידול של פי 2.4 בהיקף ההון המושקע בחברות הייטק פרטיות. מספר חדי הקרן הפעילים בו זינק פי 3, והשווי החציוני של החברות המגייסות, הוכפל מ-20 מיליון דולר בשנה בממוצע ל-40 מיליון דולר בשנה החולפת.

בבת-אחת, אולי בזכות הקורונה, הפכה ההשקעה בהייטק לעיסוק פיננסי סטנדרטי, כבר לא שטח למשוגעים לדבר או לקרנות הון סיכון מתמחות. כשגופי פנסיה ישראליים וקרנות גידור גלובליות משקיעות בחברות תוכנה בסבבים ראשוניים, זה סימן שההייטק כבר מזמן נטמע במיינסטרים. אבל האם זה גם אומר שמרכיב הסיכון בהשקעות בענף נעלם?
"מלבד בימים של סוף המילניום הקודם", כתב אלן פלד, מייסד קרן וינטג', אחת מקרנות ההון סיכון הגדולות והוותיקות בישראל. "משקיעי ההון סיכון תמיד החשיבו מרכיב של סיכון בתמחור העסקאות שלהן. היום אין פרמיית סיכון בהשקעות בחברות הייטק פרטיות, והסיכון כבר לא גורם בחישוב התשואה".

  

השוק הציבורי מאותת על תמחור יתר

את הדברים פלד פרסם בימים האחרונים בבלוג שלו תחת הכותרת "היעלמות הסיכון". הוא חילק את הסיכונים בהשקעה בחברות הייטק לשני סוגים עיקריים: הקושי בהתאמה של מוצר לשוק, והנהלה בעלת יכולת מוגבלת להצמיח את החברה, לאחר אותה התאמה. "אם בעבר זה היה מחזה נדיר לראות חברה ללא התאמת מוצר לשוק שמגייסת הון לפי שווי גבוה מ-50 מיליון דולר, הרי שהיום חברות כאלה מגייסות 50 מיליון דולר בשווי מאות מיליוני דולרים", הוא כותב.

דוגמה לכך אפשר לראות בשוק הציבורי, שרשם ירידות בעת האחרונה. הירידה החציונית של מחירי מניות הספאק (SPAC) ביחס לסיבוב ההנפקה הפרטית (PIPE) עומדת על 22% ושווין של חברות ענק כמו למונייד, וויקס, קלטורה, ופייבר נחתך בעשרות אחוזים. גם פלד נעזר בטיעון הזה: "השוק הציבורי מאותת למשקיעים בשוק הפרטי שהם מבצעים תמחור יתר לחברות שלהם, ובמקום שנכסים סחירים יקבלו פרמיה על הנזילות, דווקא חברות פרטיות מקבלות פרמיה. כלומר, הסיכון אינו מהווה גורם בחישוב התשואה.

"התופעה הזו אינה יכולה להימשך זמן רב. כוח הכבידה קיים גם בשוקי הטכנולוגיה, והוא יכול להיות לא נעים לפעמים, כאשר הסיכון עולה מעלה בבלון אוויר חם", מסכם פלד.

 אלן פלד, מייסד קרן וינטג' / צילום: יח''צ

הקרנות המסורתיות נדחקות אחורה

גורם בכיר בתחום ההשקעות מסביר לגלובס איך נוצר אותו "בלון אוויר חם": "הדבר נובע מאינטרסים צולבים של קרנות ההשקעה הגדולות, מחד - ושל היזמים, מאידך. קרנות הענק גייסו מיליארדי דולרים להשקעות, אבל לא גייסו הרבה יותר שותפים שישקיעו אותם. זה אומר שמספר ההשקעות השנתי שלהן לא צפוי לגדול, אך כל השקעה כזו חייבת להיות גדולה יותר כדי להקצות בקצב הרצוי את ההון שגייסו.

"מהצד השני, גם תמורת צ'ק שמן היזמים לא יסכימו למכור נתח גדול יותר בחברה מזה שתכננו. מה שאומר שהקרנות והיזמים ‘מתפשרים' על מכירת פחות אחזקות תמורת עליית שווי גדולה לחברה. זה מאפשר למשקיעים לרשום צ'ק גדול כפי שמכתיבים להם תנאי הקרן, ובו בעת ליזמים לא למכור נתח גדול מדי ממניות החברה. התוצאה היא אינפלציה של שווי לחברות, אובדן היעילות של הכסף, וניתוק בין ההון המגויס לתקציב שתוכנן לחברה מלכתחילה. בפועל, זו דחיפה של כסף לחברות - הן מגייסות לא לפי מה שהן נזקקות לו, אלא לפי כמה שיש לקרנות להשקיע".

מטבע הדברים, קרנות הענק דוחקות הצידה את קרנות ההון סיכון המסורתיות, דוגמת וינטג', ויולה, פיטנגו, בסמר או לייטספיד - גופי השקעה שפעילים כבר קרוב ל-30 שנה באותה הדרך: הן מגייסות כמה מאות מיליוני דולרים עבור השקעה בחברות טכנולוגיה, מפזרות אותן בין 10 או 20 חברות לאורך 12 עד 15 שנה, ונמדדות על התשואה השנתית שלהן.

סם לסין, לשעבר סגן נשיא בפייסבוק וממייסדי הבלוג הטכנולוגי דה אינפורמיישן, טען כי קרנות ההון סיכון המסורתיות סיימו את תפקידן ההיסטורי בתמיכה בחברות תוכנה - שם ירדה רמת הסיכון באופן מהותי - וכי עליהן לתמוך בחברות בתחומים מסוכנים יותר כמו מדעי החיים, חלל או קלינטק.

כלל לא בטוח שהוא צודק, בהתחשב ברקורד הבעייתי של קרנות הון סיכון שהימרו על קלינטק, למשל כמו קליינר פרקינס וקושלה ונ׳צרס. ייתכן כי דווקא המומחיות של קרנות ההון סיכון בתוכנה, תוכל לסייע להן להשקיע ביישומים שכאלה.

"בסופו של דבר תפקידן האמיתי של קרנות ההון סיכון המסורתיות איננו להשקיע בטכנולוגיה, אלא לייצר תשואה למשקיעים", אומר משקיע נוסף. "אם יש שדה השקעות מסוכן פחות, הוא עדיף לנו בהרבה".

היזמים כלואים בחדי הקרן

כדי להילחם על הנתח שלהן בחברות הצומחות, הקימו קרנות ההון סיכון זרועות של השקעות פרייבט אקוויטי. אך כדי לשמר את הערך המוסף שלהן, הן נדחקות יותר ויותר להשקעה בשלבי הסיד - שלב המוצר הראשוני, בו לחברה אין עדיין יותר מדי מה להוכיח, וההשקעה מתבססת בעיקר על הערכה של צוות היזמים ושל פוטנציאל השוק. אלא שהיצע החברות האלה הולך וקטן.

אם בשנת 2014 נוסדו בישראל כ-1,400 סטארט-אפים חדשים, הרי שהממוצע השנתי נע כיום סביב ה-520. לא בטוח שזה רע - למרות ריבוי החברות בשנה ההיא, האיכות שלהן לא הסתברה כמשופרת. התשואה שהן הסבו למשקיעים הישראלים הייתה מהנמוכות בעשורים האחרונים.

ובכל זאת, זה סימן שיזמים פוטנציאליים רבים - טובים ככל שיהיו - מעדיפים להמשיך ולעבוד במקום בו הם נמצאים כיום, בחדי הקרן או במרכזי הפיתוח הבינלאומיים המתגמלים. אם לפי עשור יזמים היו מקימים חברות, מוכרים אותן אחרי שנתיים בכמה עשרות מיליוני דולרים וממשיכים הלאה לחברה הבאה, כיום הם "כלואים" בחדי קרן שאופק האקזיט שלהם ארוך הרבה יותר ופוטנציאל הרווח גדול משמעותית.

"הירידה במספר החברות החדשות נובעת בין השאר מהתנאים הטובים בחברות", מסביר ד"ר איל שנהב, שותף וראש מחלקת הייטק במשרד עו"ד גרוס ושות'. "העובדים מקבלים משכורות גבוהות ותנאים מתגמלים, מה שאומר שהמחיר של פרישה באמצע הדרך, כדי להקים חברה, הוא יקר מאוד עבורם".

על פי סטארט-אפ ניישן סנטרל, מספר סבבי השקעות הסיד לסטארט-אפים חדשים ירד מ-361 בשיא בשנת 2018 ל-188 השנה. סך ההשקעות בשלבים אלה אמנם גדל, אך היה זה גידול קטן בהשקעות ביחס לגיוסים בשלב המאוחר יותר. "הרבה מהקרנות אומרות לעצמן שישקיעו יותר בשווי גבוה וייסתכנו פחות בשלבי הסיד, וכך נוצר מצב שכמות הכסף בשלב הזה פוחתת. חלק מזה קשור גם בחקיקה שאיננה מעודדת השקעה בשלבים אלה - לעומת הנעשה בארה"ב שם קיימות הטבות משמעותיות במס לאנג'לים (המשקיעים הפרטיים בשלבים המוקדמים)", אומר ד"ר שנהב.

 ד''ר איל שנהב / צילום: אסנת רום

אם כבר אין סיכון, מדוע המס מתנהג כאילו הוא קיים?

שנת 2021 התבררה כשנה שבה פוטנציאל ההכנסות של עובדי ומשקיעי ההייטק ממימוש מניות או אופציות, היה גבוה משמעותית מזה של השכר. מתחילת 2020 עברו לידיהם של עובדי ההייטק הישראלי כ-6-7 מיליארד דולר באופציות, מתוך כ-30 מיליארד דולר הזמינות להם למימוש ומכירה. סכום זה אמנם הולך ומצטמצם עם הירידות בבורסה, אך הוא עדיין מהווה פוטנציאל הכנסות גדול לאין שיעור.

ולא רק העובדים, אלא גם שותפי ההון סיכון נהנים מדמי הצלחה על מימושים בחברות הפורטפוליו, לאחר שהרווח הארי הועבר למשקיעים המוגבלים (LPs). ובכל זאת - גם כאשר הסיכון נמוך, נהנים העובדים והמשקיעים להנות ממס רווחי הון נמוך של 25% גם בשנה הקרובה ובזו שלאחריה. התוכנית של רשות המסים להעלות את שיעור המס על דמי הצלחה של שותפי קרנות ההון סיכון והפרייבט אקוויטי נגנזה בסופו של דבר, אך הרשות לא אמרה נואש והיא תנסה לקדמו כחוק נפרד גם בשנה הבא.

מצד שני, ייתכן כי החציון השני של 2020 והראשון של 2021, שהיוו בעצם את תקופת השיא של ההשקעות בהייטק, הן אירוע חד פעמי שבו השלכות הקורונה, הריבית האפסית והאינפלציה הנמוכה נפגשו זו בזו. כלל לא בטוח שהסיכון נעלם לתמיד, ושנת 2022 עשויה לסמן את שובו.