הגיע הזמן להזיז את הכסף למקומות אלטרנטיביים

שנת 2021 האירה פנים למשקיעים, כמעט כל מטאטא ירה והניב תשואות גבוהות. אולם, תנאי הפתיחה לשנת 2022 מורכבים בהרבה, בשל מספר גורמים. ראשית, רמות המחירים הגבוהות בשוקי המניות הסחירים, שבסגמנטים מסוימים מנותקים מהביצועים הכלכליים של החברות.

שנית, סביבת הריבית האפסית, המקשה על הנבת תשואות בהשקעות חוב סולידיות. האינפלציה המתגברת, שנושקת ל-7% בארה"ב ול-5% באיחוד האירופי, הופכת את הריבית הריאלית לשלילית ועלולה להוביל להעלאות ריבית שיגרמו הפסדי הון באג"ח ופגיעה בביצועי המניות.

לבסוף, היקף הנזילות בקרב המשקיעים עצום, ורודף אחר נכסים מעטים.

שילוב הדברים יוצר עליות תלולות במחירי הנכסים ומעגל הרסני של ירידת תשואות כנגד עלייה בסיכונים. לכן, בואכה 2022, נדרשת חשיבה מחודשת על הקצאת הנכסים ומיקוד באיתור השקעות שיכולות להניב תשואות ראויות ביחס לסיכון.

קרן הפנסיה הגדולה בארה"ב משנה הקצאות

דוגמה מעניינת לשינוי בהקצאת הנכסים על רקע תנאי השוק המאתגרים ניתן ללמוד מקלפרס (CalPERS), קרן הפנסיה הגדולה בארה"ב, המנהלת את חסכונות עובדי המדינה בקליפורניה, בהיקף כ-500 מיליארד דולר.

כחלק מתוכנית השקעות חדשה לארבע שנים שפורסמה לפני כחודש, ביצעה קלפרס שני מהלכים משמעותיים. ראשית, צמצום ההקצאה לשוקי המניות הסחירים מ-50% ל-42%, ומנגד הגדלת ההקצאה לנכסים אלטרנטיביים. זאת, על ידי העלאת ההקצאה לקרנות פרייבט אקוויטי מ-8% ל-13% מהנכסים, והקצאה חדשה של 5% לחוב פרטי.

שנית, שימוש במינוף חיצוני, באמצעות נטילת חוב בשווי של עד 5% מנכסי הקרן, כלומר עד 25 מיליארד דולר. המינוף החיצוני מתווסף למינוף הקיים ממילא בחלק מנכסי הקרן (כגון קרנות הממנפות את השקעותיהן באמצעות חוב), שיכול להגיע עד ל-20% מהנכסים.

נטילת החוב החדש נועדה להגדיל תשואות לחוסכים. זאת, מכיוון שקלפרס מתכננת ליטול חוב זול יחסית ולהשקיעו בנכסים המניבים תשואה גבוהה יותר.

הקרן הודיעה שנטילת החוב צפויה להתבצע באופן הדרגתי, תוך בחינת עלויות החוב והזדמנויות השקעה. לטענתה, הדבר הכרחי כדי להשיג את יעד התשואה שלה לטווח ארוך, שממילא הופחת השנה מ-7% ל-6.8%, בין היתר לנוכח האתגרים הנובעים מתנאי השוק.

לטענת הקרן, ללא שינויי הקצאת הנכסים ונטילת המינוף היא הייתה נאלצת להפחית את תשואת היעד ל-6.2%.

אולם, אליה וקוץ בה. בעוד שנטילת המינוף מגדילה תשואות ב"ימים יפים", היא תעמיק תשואות שליליות בתקופות משבר, מכיוון שנוסף על ירידת ערך הנכסים, הקרן תשלם גם ריבית על החוב.

  

תפיסה אלטרנטיבית מיושנת

כעת נתמקד בהסטת השקעות משוקי המניות הסחירים להשקעות אלטרנטיביות.

לדעתנו, הגדלת הרכיב האלטרנטיבי בתיקים היא צו השעה למנהלי השקעות. ברם, האופן שבו היא נעשתה בקלפרס, באמצעות הגדלת ההשקעה דווקא בקרנות פרייבט אקוויטי, משקף "תפיסה מסורתית", שלא לומר מיושנת, של השקעה בנכסים אלטרנטיביים.

להערכתנו, הסטת השקעות ממניות סחירות לקרנות פרייבט אקוויטי אינה מפזרת סיכונים ביחס לשווקים הסחירים, אינה תואמת את תנאי השוק ולוקה בחסר לעומת חלופות טובות יותר.

הסיכון בקרנות פרייבט אקוויטי מתעצם כיום, לאחר שבשנים האחרונות הפנו אליהן משקיעים סכומים אדירים. הדבר הוביל לכך שהיקף "האבקה היבשה", הכספים השוכבים בקרנות ומחפשים השקעות, מתקרב לטריליון דולר.

כתוצאה מכך, שווי עסקאות הרכישה והמכפילים שמשלמות הקרנות על חברות קפצו משמעותית בשנים האחרונות. להמחשה, בארה"ב, מעל לשני שלישים מהרכישות בשנה שעברה נעשו לפי מכפיל Ebitda (רווח לפני מסים, עלויות מימון ופחת) גבוה מ-11. להשוואה, בשיא תקופת הרכישות ב-2007, טרם משבר הסאב-פריים, רק כרבע מהעסקאות בארה"ב התבצעו במכפילים כה גבוהים.

העלייה בשווי משולבת גם בעלייה במינוף חברות היעד לאחר הרכישה, בשל נטילת חובות לצורך מימון הרכישה וחליבת דיבידנדים. להמחשה, בכ-60% מהעסקאות, סך החוב שהועמס על החברות הוא יותר מפי שבעה מה-Ebitda. להשוואה, ב-2015 שיעורי מינוף אלה נצפו בפחות מ-20% מהעסקאות.

בתנאים אלה, יכולת הקרנות להמשיך להניב תשואות גבוהות בשנים הקרובות מוטלת בספק רב, לצד עלייה מהותית בסיכון.

מטעמים אלה, לדעתנו ראוי "לצאת מהקופסה" בהקצאת הנכסים האלטרנטיביים, אל עבר השקעות חדשניות יותר ו"עמוסות" פחות במשקיעים, שיניבו תשואות גבוהות יותר ויצרו פיזור סיכונים אפקטיבי בהרבה.

דוגמה לכך היא השקעה בשוקי חוב מורכבים, המניבים תשואות עודפות על שוק האג"ח, שנובעות ממורכבות ומרתיעת משקיעים, כגון רצועות מזנין ואקוויטי במכשירי CLO, שביכולתן להניב תשואות דו-ספרתיות גבוהות.

דוגמה נוספת היא פיזור גיאוגרפי מחוץ לארה"ב ואירופה. לדוגמה, השקעה באשראי פרטי במדינות אסיה יכול להניב כיום תשואות דו-ספרתיות בסיכון נמוך ביחס לפוטנציאל התשואה, במיוחד בהשוואה להשקעה במניות.

בארה"ב ואירופה ניתן לשקול הגדלת הקצאות לנכסים איכותיים בפיזור רחב, כגון אשראי פרטי לחברות בינוניות וקטנות, נדל"ן למגורים ואשראי צרכני.

מסקנות שכדאי שיילמדו בישראל

הקצאת הנכסים של קרנות הפנסיה בישראל שונה מהותית מזו של קלפרס. שיעור ההשקעה הממוצע של קרנות בנכסים אלטרנטיביים נמוך במיוחד, כ-6% בלבד מהנכסים. מנגד, בארה"ב, שיעור ההשקעה של קרנות הפנסיה בנכסים אלטרנטיביים היה כ-26%, בבריטניה כ-25% ובאירופה כ-22%.

  

הקצאת הנכסים האמורה נובעת בעיקר ממגבלת ההוצאות הישירות, שאינה מאפשרת למוסדיים לשלם יותר מ-0.25% מנכסיהם כדמי ניהול למנהלי השקעות חיצוניים (והוצאות נוספות). רבים מהגופים קרובים למגבלה זו, ולכן מוגבלים בהגדלת ההשקעות האלטרנטיביות.

הפער המתעצם מול מנהלי קרנות הפנסיה בעולם מגחיך את המלצות ועדת יפה בנושא ההוצאות הישירות, שמסקנותיה נבחנות כיום על ידי רשות שוק ההון וצפויות לעלות לאישור ועדת הכספים באפריל 2022.

יוזכר שבדוח שפרסמה המליצה הוועדה לכונן מסלולי פנסיה שיישענו על השקעות פסיביות במדדים סחירים בלבד, או שישאו דמי ניהול שיתמרצו הפחתת שימוש במנהלי השקעות חיצוניים, כגון של קרנות אלטרנטיביות.

לדעתנו, ראוי שבבואן לבחון את המלצות הוועדה, יבחנו רשות שוק ההון וועדת הכספים בנצ'מרק עולמי, ויאמצו מבני דמי ניהול והוצאות שיתמרצו גופים מוסדיים להגדיל את ההקצאה לנכסים אלטרנטיביים, תוך הגדלת התשואות והפחתת הסיכונים לחוסכים.

הכותבים  הם מנכ"ל ומנהלת בחברת הייעוץ הפיננסי Complex, המייעצת למנהלי השקעות אלטרנטיביות בינלאומיים. הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם