למי אכפת מהמלחמות בהנהלה? אחרי שנים של הפסדים, שלמה אליהו מורווח יותר ממיליארד שקל במגדל

במשרדי חברת הביטוח מגדל בקריית אריה שבפתח תקווה אין רגע דל. בערב יום רביעי השבוע הודיעה חברת ההחזקות של מגדל על כך שנענתה לאיסור שהציב לה הממונה על שוק ההון בנוגע למינוי הכפול של יוסי בן ברוך, מקורבו של בעל השליטה בחברה, שלמה אליהו. בן ברוך, סמנכ"ל הכספים של חברת הביטוח, נבחר על ידי אליהו לכהן כמנכ"ל החברה האם מגדל אחזקות , במקומו של יפתח רון-טל, שהתפטר מהתפקיד (אך נשאר יו"ר חברת הביטוח).

הממונה על שוק ההון, ד"ר משה ברקת, הבהיר למגדל כי בן ברוך לא יוכל לשמש בשני התפקידים, כיוון שבתפקידו כמנכ"ל מגדל אחזקות הוא לכאורה ממונה על מנכ"ל חברת הביטוח החדש, שגיא יוגב, אך בתפקידו כסמנכ"ל הכספים של חברת הביטוח הוא כפוף ליוגב. בן ברוך העדיף את תפקיד מנכ"ל החברה האם, ודירקטוריון החברה אישר כי הוא זה שיחליף את רון-טל, שעזב את התפקיד לאחר שאליהו טרפד את תנאי שכרו, כיוון שהצליח לכפות עליו מינוי מנכ"ל בניגוד לרצונו.

אם הסיפור הזה נשמע כמו טלנובלה מסובכת, הרי שהוא רק הפרק האחרון בשורה של אירועים שטלטלו את מגדל מאז רכש אליהו בשלהי 2012 את השליטה בחברה מידי ענקית הביטוח האיטלקית ג'נרלי. בתשע השנים האלה עזבו את מגדל שורה של מנכ"לים ויושבי ראש, כולל בנו של אליהו, עופר, שכיהן כמנכ"ל חברת הביטוח במשך פרק הזמן הארוך ביותר - ארבע שנים.

האחרון מבין רשימת העוזבים היה המנכ"ל רן עוז, שעזב לנהל את ישראכרט, אחרי שנתיים רוויות עימותים עם בעל השליטה, אך גם השאיר לו חברה במצב טוב, שלמעשה מאפשר לאליהו לרשום לראשונה רווחים ("על הנייר") בגין השקעתו במגדל, לאחר שנים ארוכות שבהן דבק בה דימוי של כישלון כלכלי.

דיבידנדים של 1.1 מיליארד שקל

הסיפור של אליהו, 85, כבעל השליטה במגדל התחיל כסיפור סינדרלה. איש העסקים הוותיק החל את דרכו בחברה כנער שליחויות ובהמשך "קודם" לתפקיד של טלפן, עד שפוטר מעבודתו. ב-1959 הוא נהפך לסוכן ביטוח, וב-1966 הקים את חברת הביטוח אליהו, שבאמצעותה צבר את ההון שאפשר לו לחתום על העסקה לרכישת השליטה במגדל בתחילת 2012.

הוא השלים את מהלך ההשתלטות רק באוקטובר 2012, אז שילם לג'נרלי 3.54 מיליארד שקל עבור כ-69% ממניות מגדל - מחיר ששיקף למגדל שווי חברה של כ-5.1 מיליארד שקל. מחיר המניה בעסקה, שעמד על 4.86 שקלים, שיקף פרמיה של יותר מ-20% על מחיר השוק באותה עת.

נכון להיום, כשמחיר המניה עומד על 5.42 שקלים (ומשקף למגדל שווי של 5.7 מיליארד שקל), מחזיק אליהו (באמצעות חברת אליהו הנפקות) מניות בשווי של כ-3.7 מיליארד שקל.

לכך יש לצרף דיבידנדים בהיקף של כמיליארד שקל שאותם קיבל ממגדל לאורך השנים, האחרון שבהם באוקטובר שעבר (חברת הביטוח של מגדל לא יכולה לחלק דיבידנדים בתקופה הקרובה, כיוון שהיא נמצאת מתחת לשיעור ההון שבגינו מתירות הוראות החשבונאות סולבנסי 2 לחלק דיבידנד). בדרך, מימש אליהו חלק קטן מהמניות שלו במגדל, בכ-28 מיליון שקל.

  

כשסוכמים את כל אלו, ומבלי להביא בחשבון הוצאות מימון שבהן נשא בגין מימון הרכישה, צבר אליהו ערך של כ-4.8 מיליארד שקל מההשקעה במגדל, המשקף רווח "על הנייר" של כ-1.2 מיליארד שקל, ותשואה של קרוב ל-35% על ההשקעה במגדל (כאמור, לפני הוצאות מימון).

בתקופה זו הניבה מניית החברה למשקיעים מהשורה תשואה של כ-40%, שאינה יוצאת דופן בפרק זמן שכזה, בעיקר כאשר משווים אותה לתשואה שהניב מדד ת"א ביטוח, שעמדה באותן תשע שנים על 189%, ואף לזו של ת"א-35, שרשם תשואה של 68%.

אך זו בהחלט התאוששות מרשימה, המבטאת בעיקר זינוק של יותר מ-300% ממחיר השפל שאליו נפלה מניית מגדל עם פרוץ הקורונה במרץ 2020, אז עמד שווי החברה על 2.25 מיליארד שקל בלבד, ושיקף לאליהו הפסד של יותר מ-2 מיליארד שקל "על הנייר" על השקעתו.

הצטיינות בהשקעות וחומה בין הדירקטוריון להנהלה

כיצד הצליחה מגדל להניב לאליהו רווח נאה לאחר שנים ארוכות של הפסדים? ראשית, שוק ההון האיר פנים למגדל, כמו לכל חברות הביטוח. כך לדוגמה, בתשעת החודשים הראשונים של 2021 רשמה החברה הכנסות מהשקעות בתיק הנוסטרו בסך כ-1.09 מיליארד שקל לפני מס (ללא אג"ח מיועדות), לעומת התקופה המקבילה אשתקד, שבה נרשמו הכנסות בסך של 173 מיליון שקל בלבד. חלק מהרווחים מגיעים משוקי ההון הסחירים, לצד השקעה מסיבית גם בעולם הלא סחיר, עם הפיכתה של החברה למובילה בתחום ההשקעות הסביבתיות (ESG), בעיקר בתחומי האנרגיה הירוקה.

מעבר לכך, ההנהלה, בראשות המנכ"ל היוצא עוז, הצליחה לייצר חיץ משמעותי ולהשאיר את רעשי הרקע ברמת הדירקטוריון, ולא אפשרה להם לחלחל אל העבודה השוטפת. ההתמקדות בעסקי הביטוח ולא ברכילות אפשרה לחברה לייעל את הרווח החיתומי (הרווח מפעילות הביטוח הטהורה), הן בעקבות שיפורים טכנולוגיים והן בעקבות צמצום בפעילויות הפסדיות, כולל סיום התקשרות עם סוכני ביטוח שלא הביאו רווחים לחברה.

לצד כל אלו, אליהו הוכיח למשקיעים במגדל כי הוא ערב ליציבות החברה, למרות הביקורות על כך שההתערבות שלו בניהול חברת הביטוח, המרכזת את עיקר הפעילות ואת עיקר הרווחים של הקבוצה, פוגעות בביצועים שלה. אליהו הזרים בשנה שעברה 155 מיליון שקל כהלוואת בעלים לחברת אליהו הנפקות, שאותה הקים בשנת 2017 כדי לגייס אג"ח שבאמצעותן הוא מחזיר את ההלוואה על סך 1.1 מיליארד שקל, שלקח כדי לממן את רכישת השליטה במגדל.

את הסכום הזה הוא הזרים בעקבות שורה של מימושים בעסקיו האחרים בשנים האחרונות, הכוללים את מכירת החזקותיו בבנק מזרחי טפחות - כ-2% תמורת כ-500 מיליון שקל, מכירת נכסים במתחם ירושלים של זהב בכ-140 מיליון שקל, מלון הר ציון בירושלים תמורת 275 מיליון שקל וכן מגרש בירושלים תמורת 305 מיליון שקל.

לכך יש להוסיף פדיון מוקדם שביצעה אליהו הנפקות, של אחת מתוך שלוש סדרות האג"ח שלה בהיקף של 173 מיליון שקל, כך שהיקף החוב שעוד נותר לאליהו הנפקות עומד על 862 מיליון שקל. את היתרה תשלם אליהו הנפקות בארבעה תשלומים נוספים, ב-18 בספטמבר של ארבע השנים, כאשר בשלושת התשלומים הקרובים היא תשיב 12.5% ובתשלום האחרון, הגדול מכולם, כ-30% מהחוב.

לא המניה היחידה שהתעלמה מרעשי הרקע

החודשים האחרונים מוכיחים כי לא פעם לשוק ההון חוקים משלו והיגיון משלו. המניות של שני בתי השקעות הדגימו כי מחיר המניה מתנהג אחרת בתגובה לאירועים גדולים המלווים את החברה המושקעת. כך לדוגמה, חברת הגמל והפנסיה של אלטשולר שחם, בית ההשקעות הגדול בישראל, הניבה ב-2021 תשואות נמוכות ללקוחותיה ביחס למתחרים, וסבלה מאובדן כספים משמעותי לחברות האחרות.

למרות זאת, החברה סיימה את 2021 במחיר מניה זהה לזה שבו החלה את השנה. זאת, בין היתר, הודות להיקף הנכסים שצבר בית ההשקעות (שהשלים אשתקד את רכישת המתחרה פסגות) אשר אפשר לו לרשום רווח כולל של 77 מיליון שקל בתשעת החודשים הראשונים של אשתקד, כפול מאשר בתקופה המקבילה של השנה שקדמה לה.

מהצד השני בית ההשקעות מיטב דש רשם השנה תשואות מצטיינות בקרנות הפנסיה ובקופות הגמל, אך עם זאת, באוגוסט פסק נגדו ביהמ"ש הכלכלי בת"א תשלום של יותר מרבע מיליארד שקל, במסגרת תביעה ייצוגית בגין גביית דמי ניהול באחת מקופות הגמל שלו, בניגוד להסכמים עם החוסכים.

בגין פסק הדין ביצע מיטב דש הפרשה של כחצי מיליארד שקל לטובת התשלום. בשוק ההון לא התרגשו מכך, בין היתר בעקבות ערעור שהגיש מיטב דש לבית המשפט העליון ותכנית סדורה שהציג למשקיעים להתמודדות עם האירוע, ומניית בית ההשקעות טיפסה בשנה האחרונה ב-25%.

דילמת אקירוב: מרוויח יותר על כלל אך יצטרך לשלם יותר על השליטה

שלמה אליהו צריך להודות לגאות בשוקי ההון על התשואה שרשם במגדל מאז התפרצות מגפת הקורונה. מדד ת"א-35 לדוגמה עלה ב-32% בשנה האחרונה, ואילו מדד 500 S&P עלה בכ-27%. התשואות בשוקי ההון היו אחד הגורמים המשמעותיים שאפשרו לחברות הביטוח לרשום רווחים יוצאי דופן השנה, והזניקו את שווי השוק של החברות.

המתחרה כלל ביטוח , לדוגמה, רשמה רווח של יותר ממיליארד שקל בתשעת הראשונים הראשונים של 2021, ושווי השוק שלה עומד כיום על 5.63 מיליארד שקל, תוך שמחיר המניה רשם תשואה של 70% בשנה האחרונה.

הזינוק במחיר מניית כלל משפיע כמובן לטובה על בעלי המניות שלה, ובין היתר על בעלת המניות הגדולה בחברה, חברת אלרוב נדל"ן  שבשליטת אלפרד אקירוב, המחזיקה ב-15% מהמניות. החזקות אלו מעניקות לאלרוב שווי של 844 מיליון שקל ורווח על הנייר של כ-350 מיליון שקל בגין ההשקעה בכלל.

מהצד השני, אקירוב שהגיש לפני כחודש בקשת היתר שליטה בכלל, שבמסגרתה הוא רוצה להגדיל את השליטה ל-30%. במידה והדבר יאושר לו, הוא יצטרך גם לשלם הרבה יותר על רכישת השליטה. את הסכומים הללו - כמעט מיליארד שקל, הוא יצטרך להביא מקופתה של אלרוב יחד עם קבלת הלוואה של מאות מיליוני שקלים או הכנסת שותף לתהליך.

 אלפרד אקירוב / צילום: יוסי כהן

אולם זה לא המכשול היחיד, וככל הנראה לא הגבוה ביותר שעומד בפני אקירוב. רשות ני"ע עדכנה את אלרוב כי במצב הנוכחי הוא אינו יכול לרכוש שליטה בכלל, כיוון שנכון להיום צעד כזה יהווה מעבר על סעיף הפירמידה בחוק הריכוזיות, האוסר מבנה של שלוש חברות שכבה (חברות ציבוריות או חברות מדווחות המגייסות אג"ח).

מכיוון שאלרוב היא חברה ציבורית, וכך גם כלל החזקות, המחזיקה בתורה בכלל ביט שהינה חברת מימון המגייסת אג"ח, כדי להשלים את הרכישה יהיה על אלרוב לקפל את אחת השכבות בפירמידה. הנושא נבדק עתה במסגרת בקשת ההיתר שהגישה אלרוב לרשות שוק ההון, בקשה שעד להחלטה בעניינה צפויים לעבור עוד מספר שבועות.