"חדי הקרן צברו כוח רב מדי, צריך לרסן אותם": חוקרים מישראל ומארה"ב קוראים למהפכה

דמיינו את הסיטואציה הבאה: חד קרן ישראלי מצליח נתקל בבעיה - אחד הלקוחות הגדולים החליט שלא לחדש את החוזה והכנסות החברה ספגו מכה, גם אם זמנית. יום לאחר מכן, יוצאת החברה בהודעה כנה לעובדים, לצד אזהרה שמחיר המנייה הפרטית שבידיהם נפגע. גם המועמדים לעבודה בחברה הנמצאים בעיצומו של תהליך הגיוס קיבלו מייל בנושא. מיד לאחר מכן נשלחת הודעה לכתבים על מנת שאלה יידעו את הציבור - שמכיר את שמה של החברה בעיקר מהקשרים חיוביים כמו גיוסי הון, שכירת משרדים נוצצים ומסיבות חברה - כי היא אמנם נפגעה קלות אך באמתחתה אסטרטגיה חדשה שתחזיר את החברה לפסים של צמיחה.

הסיפור הזה הוא כמובן, בדיוני. חברות הסטארט-אפ בכל השלבים, וחדי קרן בפרט, שומרות על פרטיותן באופן קנאי ואינן משתפות את הציבור באתגרים הנקרים בדרכן. נתונים הקשורים במדדי הצמיחה של החברה - כגון הכנסות, צבר הזמנות חדשות, שיעור נטישת לקוחות או רווחיות - שמורים בספרי החברה ואינם פומביים לאיש מלבד חברי הנהלה ומשקיעים, גם לא לעובדים.

יש בכך היגיון: חברות סטארט-אפ בשלב המוקדם זקוקות לחשאיות על מנת לשמור על יתרון תחרותי מול חברות הענק, והעולם זקוק לסטארטאפים הללו כדי להמשיך ולחדש. לולא גוגל היתה שומרת על חשאיות, חברת הפרסום המקוון, יאהו, שלא היתה מודעת לקצב הצמיחה שלה, היתה ככל הנראה רוכשת אותה בשלב מוקדם.

אלא שהפרטיות שאופפת את חברות ההייטק בשלב הבוגר שלהן - כאשר הן כבר חדי קרן - מאפשרת להן להמשיך ולהפגין עוצמה כלפי חוץ, לכבוש נתחי שוק על חשבון מתחרים ולצבור שווי שוק גבוה אף יותר תוך מראית עין של הצלחה מוחלטת.

צוברים כוח ומתנהגים באופן פסול

היווצרותם של חדי קרן - חברות הייטק פרטיות בעלות שווי של למעלה ממיליארד דולר - הפכה לתופעה הכלכלית החשובה בענף ההייטק בשנה שעברה. בישראל נוצרו ב-2021 כ-40 חדי קרן והם התווספו ל-20 שהתקיימו רק בתחילת השנה שעברה. במאגר חדי הקרן העולמיים של חברת המחקר CB Insights רשומים 963 חדי קרן, יותר מכפול ממספרם מאז סוף 2020.

ד"ר מתיו וונסלי, חוקר תאגידים מבית הספר למשפט בישיבה יוניברסיטי שבניו יורק, ובעברו יועץ משפטי בסטארט-אפ שנמכר בחצי מיליארד דולר, סבור שהכח האדיר המצוי בידי חדי הקרן מאפשר לחלקן להתנהל באופן פסול.

כמקרי קיצון הוא נותן את ג'ול, חברת הסיגריות האלקטרוניות שהסתבכה בקמפיין שיווקי שפנה לקטינים; אפליקציית הנסיעות אובר שהסתירה במשך שנים מערך מעקב אחר משתמשים במטרה לחסום חשבונות של אנשי רגולציה ורשויות אכיפה; ואת ת'ראנוס, כמובן, ששיווקה לבתי מרקחת בארה"ב ערכות בדיקת דם שהתבררו כמעשה הונאה.
במאמר שפרסם תחת הכותרת "לאלף את חדי הקרן" טען וונסלי כי החברות ניהלו את המהלכים הפסולים הללו תוך כדי התעצמות בשוק היעד שלהן ועלייה משמעותית בשווי החברה. מעגל השתיקה סביבן איפשר להן להתנהל כך במשך שנים עד חשיפת הפרשיות בעיתונות, ולאחר שנזק רב כבר נגרם.

ד"ר יפעת ארן, חוקרת תאגידים בפקולטה למשפטים באוניברסיטת חיפה, רואה כיצד חוסר השקיפות בחברות הפרטיות עשוי במקרים רבים להסוות דילול של המניות והאופציות הנמצאות בידי העובדים. הדבר קורה כאשר היזמים מצרפים לרשימת המשקיעים קרנות הון סיכון או משקיעים אחרים שדורשים לעצמם מניות בעלות תנאים משופרים. לדבריה, הדבר פוגע בשווי ניירות הערך של העובדים שעלולים לגלות את האמת רק ביום המכירה או ההנפקה.

 ד''ר יפעת ארן אוני' חיפה / צילום: עו''ד בוריס פלדמן

מבחינתה של ארן, עצם המונח חד קרן הוא כשלעצמו מלאכותי. חברות רבות, לטענתה, מגיעות לשווי של מעל למיליארד, לעיתים במחיר של הענקת זכויות מפליגות למשקיעים שבסופו של דבר פוגעות בעובדים, באנג'לים ולפעמים גם ביזמים. "חברה מצהירה שהיא חד קרן, אבל מה שיותר חשוב לדעת הוא לא רק מה השווי אליו הגיעה, אלא גם מה שוות המניות הרגילות שנותרו בידי העובדים, אחרי ניכוי כל הזכויות העודפות של בעלי מניות הבכורה, כמה עובדים יש לה, ומה מחזור המכירות שלה", היא אומרת לגלובס.

הכח שרכשו לעצמן חדי הקרן בא במידת מה גם על חשבון החברות שהחליטו להסיר את מעטה הפרטיות ולהנפיק בבורסה, על מנת לאפשר למשקי בית וגופים מוסדיים נוספים להשתתף בהשקעה בחברה. בעוד העלייה הממוצעת בשווי החברות הפרטיות המגייסות הון בשנה שעברה הוכפל פי שתיים, ביחס לשנה שלפניה, הרי שבשוק הציבורי זכו החברות הישראליות שיצאו להנפקה לירידה בשווי. רק חמש מתוך 22 הנפקות סיימו את השנה הקודמת עם שווי גבוה יותר מהמחיר בהנפקה הראשונית.

אחת הסיבות לכך נעוצות בנהירה של משקיעים מוסדיים מהשוק הציבורי לפרטי, כמו קרנות נאמנות, פרייבט אקוויטי וקרנות עושר ריבוניות כמו אלה של סעודיה וקטאר. כתוצאה מכך המקום בו קיימת תחרות על חברות צמיחה מתקיימת בשווקים הפרטיים ולא בבורסות. ארן אומרת כי לחברות אלו אין מה לרוץ לבורסה. "החברות הפרטיות מוגנות מקמפיינים אקטיביסטיים. הן לא חייבות בחובות גילוי ובמקביל הן מצליחות לגייס הון בתנאים לא פחות נוחים. בניגוד לחברות הציבוריות - הן יכולות לבחור בפינצטה מי יהיו המשקיעים שלהן".

חדי הקרן תמיד ימצאו משקיע

חדי הקרן מתנהלים בסודיות מוחלטת מאחר שלכל הגופים הקשורים בהם יש אינטרס בכך. בראש ובראשונה - בעלי המניות המשמעותיים ביותר, מלבד היזמים, הם משקיעי ההון סיכון המתמתחים בפיזור השקעה בחברות רבות. הם עושים זאת מתוך ידיעה שרבות מהן ירדו לטמיון, למעט חברה או שתיים שיצליחו אל מעבר למצופה ויפצו על ההפסדים ברווח עצום.

וונסלי טוען שמשקיעי ההון סיכון הם בעלי סובלנות לחברות שנכשלות או מאבדות שווי, מעצם העובדה שחייו של סטארט-אפ הם עתירי סיכון. כאשר חברה מגיעה למעמד של חד קרן, הוא טוען, היא זו שבוחרת את המשקיעים, ולא ההיפך. ומשום כך, משקיעים מוכנים להשקיע בחברה גם במחיר של אי קבלת מידע. כאשר אובר היתה גדולה דיה, המשקיעים החדשים בה לא זכו ממנה לנתונים פיננסיים, מלבד אולי רשימה כללית של גורמי סיכון.

עוד טוען וונסלי כי חדי הקרן סובלים ממה שהוא מכנה "קללת המנצח" - חד קרן תמיד ימצא משקיע; גם לאחר שקרנות הון סיכון מוכרות ומקצועיות יוותרו על השקעה בחברה בגלל חשש מהפסד, תמיד תמצא הקרן שתסכים להשקיע בשווי גבוה מדי ובתנאים עדיפים ליזמים. במקרה של ג'ול, למשל, החברה גייסה בסופו של דבר מגופים מוסדיים לאחר שקרנות ההון סיכון של עמק הסיליקון סירבו לממן אותה. וונסלי טוען שמשקיעי ההון סיכון לא נוטים לחשוף סיכונים אפילו כלפי עמיתיהם. "הם מעדיפים לכבס את הכביסה המלוכלכת בתוך הבית".

ארן טוענת שהמשקיעים בשווקים הפרטיים משחקים בהימורים מסוכנים. "המשקיעים הללו אמנם לא מוכנים לחיות בשלום עם הונאה, אבל הם לוקחים בחשבון שיהיו חברות שיתרסקו. יותר דחוף להם להיכנס בעסקה של חברה שתהפוך להיות פייסבוק הבאה מאשר להזהר שלא להפסיד על חברה שתתברר כ"פלופ". הם חושבים כמו בעלי אופציות ולא כמו בעלי מניה קלאסיים - התשואה הפוטנציאלית הרבה יותר חשובה מאובדן הערך האפשרי".

שינוי חקיקה והגדלת השקיפות

בעת האחרונה נשמעות יותר ויותר קריאות מצד מומחים ורגולטורים לשים קץ להתנהלות החשאית של חדי הקרן. רשות ניירות הערך בארה"ב (SEC) כבר החלה בבדיקה של אמצעים להגדלת השקיפות לחברות אלה, אך טרם פרסמה את עמדתה בעניין. המומחים מציעים פתרונות שמגיעים משני כיוונים: שקיפות, כלומר הכפפה של חברות פרטיות לדיווח אותנטי יותר של מצבן, וסחירות, כלומר מתן אפשרות לסחור באופן משוכלל יותר במניות פרטיות של חדי קרן.

כדי להניע את מהפכת השקיפות, נראה כי יהיה צורך לשנות את חקיקת ה-Jobs Act שקידם ממשל אובמה, הנחשבת לאחד הזרזים המרכזיים שהביאו לעלייה החדה במספרם של חדי הקרן בעשור האחרון.

עד לשינוי החקיקה, חברות פרטיות שהגיעו למספר של 500 משקיעים הרשומים כבעלי מניות, נאלצו לשאת בחובות הדיווח החלות על חברות ציבוריות. שינוי החקיקה הגדיל את המכסה לאלפיים בעלי מניות כאלו (שמתוכם עד 500 בעלי מניות "בלתי כשירים" - כלומר, משקיעים שאינם מתוחכמים). במקביל, שינוי החקיקה החריג את המניות שמקורן בתמריצים לעובדים ממנין בעלי המניות שהחוק מגביל, מה שאיפשר בפועל לחברות להעניק אופציות למספרים גדולים יותר של עובדים מבלי להגיע לתקרה שהחל ממנה חלה חובת דיווח.

לטענת ארן, השקיפות תחל כאשר יחזירו את מניות העובדים למניין בעלי המניות שיש לייחס לחברה על מנת לשאת בחובות דיווח ציבוריות. במילים אחרות, לו זה היה מתרחש כיום, רבים היו נאלצים לצאת לשוק הציבורי בגלל היקף העובדים שהם גם בעלי מניות (או בעלי מניות שרכשו מניות מעובדים).

ארן אומרת שלסודיות יש מחיר. "צריך להבין שחברות ציבוריות כפופות למשטר חובות הגילוי כיוון שהן חייבות בגילוי למשקיעים שלהן. אבל על הדרך יש לגילוי הזה השלכות חיוביות רחבות יותר: העובדים והלקוחות מקבלים מידע על שולי הרווח וזה מאפשר להם לדרוש תנאים טובים יותר והמתחרים לומדים מידע שעוזר להם להשתפר וכך התחרות משתכללת. כמו כן, קבוצות מוחלשות בחברה לומדות על תביעות שהוגשו נגד ההנהלה, למשל בגין הטרדה מינית, או אפליה על רקע גזעי".

ארן סבורה שכל עוד החברה עדיין פרטית, אין צורך בגילוי מלא של כל מבנה ההון של החברה, אך יש צורך בדיווח שוטף לעובדים על שווי ניירות הערך שבידיהם, תוך הצגת תסריטי אקזיט שונים - גם כאשר החברה נפגעת מנטישת לקוח או מירידת שווי בעקבות סיבוב גיוס לא מוצלח.

"צוואר הבקבוק בהייטק איננו הון, אלא המשאב האנושי", היא אומרת. "חברות שמעוניינות במתכנתים טובים צריכות לספק להם את המידע שהם זקוקים לו כדי להבין מה מצפה להם כשהחברה תגיע לאירוע נזילות, ולא להשאיר אותם בעלטה, כפי שקורה היום".

תמריצים שיעודדו מסחר במניות

וונסלי טוען ששקיפות מצד החברות תגיע בעיקר באמצעות תמריצים שיעודדו מסחר במניות של חברות פרטיות. שוק זה איננו משוכלל כיום כיוון שהוא דורש מהחברות לשתף נתונים על ביצועיהן ולאשר ברמת ההנהלה כל מכירה של מניות, מה שהופך את התהליך כולו ללא יעיל.

לדבריו, אין לאלץ חברות לשאת בחובות דיווח ציבוריות גם כאשר הן מגיעות לרף של אלפיים בעלי מניות. במקום זאת, יש צורך בשינויי חקיקה שיאפשר להקל על סוגי המניות השונות להיסחר באופן פרטי ולאפשר הקמה של בורסות פרטיות שיאפשרו שוק משני והחלפת ידיים באופן משוכלל על בסיס היצע וביקוש.

"במצב בו חדי קרן מאפשרים סחירות במניות שלהם, יש ליותר גופים תמריץ ואפשרות לזהות התנהגות פסולה. למשקיעים יש יכולת לבצע שורט על המניה, לעיתונאים יש אינטרס לחשוף שחיתויות או פגמים, ולעורכי הדין ולרגולטורים יש אינטרס לוודא שהחברה מתנהלת כשורה ובמידה ולא - לנקוט נגדה הליכים משפטיים או רגולטוריים".

הסתבכויות של חדי קרן בולטים בשנים האחרונות:

ג'ול: חברת הסיגריות האלקטרוניות ניהלה בין השנים 2015־2017 קמפיין פרסומי שפנה גם לקטינים. חשיפת הפרשיה ב־2018 גררה ביקורת ציבורית שהובילה להחלפת מנכ"ל החברה

ת'ראנוס: הדירקטוריון היה מודע במשך שנים לכך שהמייסדת רימתה בכל הקשור להתקדמות הפיננסית. החשד נחשף ב־2015 ולפני מספר שבועות היא הורשעה במרמה

אובר: ב־2014 החלה החברה לאסוף נתונים על משתמשים וחיפשה מאפיינים שיזהו אותם כאנשי רגולציה. שלוש שנים לאחר מכן נחשף הפרויקט ושווי החברה צנח

WeWork: החברה הסכימה לשלם לנוימן 5.9 מיליון דולר במניות עבור הזכות להשתמש במונח "we". לקראת ההנפקה היא נאלצה לחשוף את העסקה, וגררה ביקורת על נוימן שהחזיר מניות