מדוע בנק ישראל 'מתעלם' מהציפיות הגבוהות של שוק ההון לאינפלציה?

לאחר שנים של אינפלציה נמוכה האינפלציה בישראל הרימה ראש ב-2021 על רקע שיבושי הציע עולמיים, בדומה להרבה מדינות בעולם. אבל בניגוד לחלק מהמדינות בעולם שכבר החלו להעלות ריבית, בנק ישראל מתהדר ב"לוקסוס" בדמות האינפלציה הנמוכה שלא דוחקת במקבלי ההחלטות להעלות את הריבית. עם זאת, ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון מעוגנות מעל מרכז תחום היעד של בנק ישראל, מה שעל פניו דוחק במקבלי ההחלטות להעלות את הריבית במשק.

אבל העלייה באינפלציה האירה תופעה מעניינת בשנה החולפת ובה ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון לשנה קדימה עלו מעבר לתחזיות שצפו החזאים בשוק. ציפיות האינפלציה נגזרות בדרך כלל מהפער בין תשואות האג"ח הלא צמודות לבין אלו הצמודות למדד. למעשה, הפער בין התחזית אינפלציה של בנק ישראל ושל החזאים לבין "התחזית" של האג"חים הצמודים הגיע עד כדי 1.1% בסוף אוקטובר האחרון, ומדובר בפער משמעותי במונחי ציפיות אינפלציה.

פער משמעותי בין ציפיות האינפלציה לבין החזאים בשוק

אם ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון גבוהות מאד, אז בנק ישראל אמור לחשוב על העלאות ריבית לפני שאלו יהיו נבואה שמגשימה את עצמה. הרי אם הצרכנים יאמינו שהאינפלציה צפויה לעלות, אז הם ירוצו לקנות עכשיו את מה שעלול לעלות אחר כך ביוקר, וכך עצם המעשה יביא לעליית המחירים וכן הלאה. אבל ישנו פער משמעותי בין ציפיות האינפלציה לבין התחזיות של החזאים בשוק ובבנק ישראל.

בדוח המדיניות המוניטרית של בנק ישראל למחצית השנייה של 2021 אפשר למצוא הסבר מדוע למרות הציפיות הגבוהות של שוק ההון לאינפלציה בנק ישראל לא ממהר להעלות ריבית כדי לרסנה. על פי התאוריה את ציפיות האינפלציה ניתן לאמוד על ידי חישוב הפער שבין תשואות האג"ח הלא צמודות לבין אלו הצמודות למדד, אך זה לאו דווקא מייצג ציפיות טהורות לאינפלציה אלא מכיל בו רכיבים נוספים, כמו פרמיות בגין סיכון האינפלציה. לכן גם נהוג לכנות את פער התשואות בין איגרות החוב כ- BREAK EVEN INFLATION מבלי להתחייב שהכל מיוחס לציפיות לאינפלציה.

השחקנים מוכנים לשלם פרמיית סיכון האינפלציה, השאלה עד כמה?

פרמיית הסיכון למעשה משקפת עד כמה השחקנים בשוק מוכנים לשלם על ביטוח מפני אינפלציה שהיא גבוהה יותר מהתחזית שהם העריכו. הפרמיה משקפת את אי הוודאות שבהשקעה. אם לדוגמה המשקיעים חושבים ששרשרת האספקה תמשיך להיות גורם אינפלציוני, זה מעלה את הציפיות לאינפלציה.

פרמיית סיכון שלילית משקפת מצב בו המשקיעים בשוק חוששים יותר מהפתעות כלפי מטה במדד. זה אפיין תקופה של גלובליזציה, ייסוף השקל, או למשל מדיניות ממשלתית להפחתת יוקר מחייה - תקופה בה המשקיעים פחדו מגורמים שיורידו את האינפלציה. במצב זה המשקיע יעדיף החזקת איגרת חוב לא צמודה שמספקת לו עוגן נומינלי לתשואה ולא ירצה לקחת עליו את הסיכון שהאינפלציה תפתיע כלפי מטה. פרמיית הסיכון האינפלציוני הפכה לחיובית ב-2021 לאחר שבשנים הקודמות היא היתה שלילית. אז מדוע המשקיעים מוכנים לשלם עתה פרמיה על אינפלציה, האם הדבר משקף חוסר אמון בבנק המרכזי שמעריך כי האינפלציה תרד השנה ותעוגן במרכז היעד ב-2023?

לפי דוח המדיניות המוניטרית למחצית השנייה של 2021, בבנק ישראל מאמינים כי עליית ציפיות האינפלציה משוק ההון נובעת במידה ניכרת מפרמיית הסיכון האינפלציוני, ולכן הם יכולים להיות רגועים ולא לחשוש ששוק ההון רואה משהו שהם לא רואים. לפי בנק ישראל, רכיב נכבד מציפיות האינפלציה מיוחס לפרמיית האחזקה של האג"חים הללו, ושלמעשה התחזית "האמיתית" לאינפלציה שגלומה באג"חים היא נמוכה יותר.

לפי המודל של בנק ישראל, בניכוי הפרמיית סיכון, ציפיות האינפלציה לשנה עלו לכ-1.3% בלבד לקראת סוף 2021, בעוד שבשוק העריכו קריאה של 2.8%. בשורה התחתונה, אפשר להתווכח עם המודל שהציג בנק ישראל, אבל זה לא מה שמשנה אלא העובדה שבנק ישראל מאמין שזהו המצב ולכן המחקר מהווה אליבי שלא להעלות ריבית.

ויקטור בהר, מנהל המחלקה הכלכלית בבנק הפועלים מסביר כי הפרמיה מבטאת מצב של התפלגות לא סימטרית של תחזית האינפלציה סביב הממוצע. "לאחר שנים של אינפלציה נמוכה, הגיע אירוע שאנו לא יכולים להסיק ממנו מהעבר, אך הוא כולל אלמנטים שבעבר הוכחו כאינפלציוניים, כמו גירעונות תקציביים גבוהים, שממומנים בעקיפין על-ידי הבנקים המרכזיים (הדפסת כסף). במצב טבע זה, גם אם הציפיות של המשקיעים היא שהאינפלציה תתייצב בסמוך למרכז היעד (2% לשנה), הם מוכנים לשלם פרמיה שתגן עליהם מתרחיש של אינפלציה גבוהה יותר. אפשר להמחיש זאת בדוגמה: המשקיעים מאמינים שהאינפלציה תהיה 2%, אבל הם חוששים הרבה יותר מתרחיש של 4% מזה של אינפלציה שתהיה אפס, ולכן הם מוכנים לשלם את הפרמיה הזו".

 ויקטור בהר, מנהל המחלקה הכלכלית בבנק הפועלים / צילום: ענבל מרמרי

"כדרך אגב, תשלום הפרמיה התברר בחוכמה בדיעבד כרעיון לא רע בשנה האחרונה בעיקר בארה"ב, אך גם בישראל", הוסיף בהר. "קיום הפרמיה מאפשר לדוגמה לאוצר להוזיל את גיוסי החוב דרך הנפקת איגרות חוב צמודות, אם כי יש בזה גם סיכון, אם האינפלציה אכן תתפרץ, לא יהיה מנגנון ששוחק את החוב הממשלתי".