אירוע מוגבל או משבר רחב היקף? "המשקיעים צריכים להתכונן לתקופת תנודתיות מוגברת בשווקים"

השבוע האחרון התאפיין בירידות שערים חדות בבורסות ניו יורק ונאסד"ק, על רקע החשש מריסון מוניטרי חריף שיוביל הבנק הפדרלי המרכזי (פד) בארה"ב, בתגובה לשיעור האינפלציה הגבוה. במהלך שבוע המסחר האחרון טיפסה תשואת האג"ח ל-10 שנים של הממשל האמריקאי עד ל-1.9% , ולדברי הכלכלן יונתן כץ מלידר שוקי הון, "גוברות הציפיות להעלאת ריבית של 0.5% בחודש מרץ".

אם כך אכן יקרה, יהיה זה מהלך חריף של יו"ר הפד הנוכחי ג'רום פאוול, בהשוואה לשלושת קודמיו ב-20 השנים האחרונות, שהעדיפו להעלות את הריבית בקפיצות קטנות של 0.25% בכל פעם. עוד קודם לכן, צפוי הפד לסיים לחלוטין את רכישת איגרות החוב של ממשלת ארה"ב והסוכנויות הממשלתיות, ואף להתחיל בצמצום מחודש של המאזן שלו.

דר' גיל מיכאל בפמן, כלכלן ראשי בבנק לאומי, ודודי רזניק אסטרטג הריביות בבנק, הסבירו כי מאז פרוץ המשבר הנוכחי מצוי היקף מאזן הפד במגמה של עלייה מהירה בשל רכישות הנכסים, והוא מתקרב ל-9 טריליון דולר. רמה זו יותר מכפולה מגודלו של המאזן בסוף 2019, טרום התפשטות נגיף הקורונה.

לדבריהם, חברי ועדת השוק הפתוח (FOMC) של הפד מצדדים בהפחתת היקף הנכסים המוחזקים במאזנו, משום שמצב המשק האמריקאי כבר אינו מצדיק היקף כה גדול של סיוע מוניטרי. וכן בעיקר על מנת למנוע מצב של "השתטחות עקום התשואות", כלומר מצב שהריבית לטווח ארוך תרד ותגיע אל, או אף מתחת, לשיעור הריבית לטווח קצר-בינוני. להערכת בפמן ורזניק, הפד צפוי לצמצם את המאזן באופן של אי השקעה מחדש של האג"ח המוחזקות על ידו ושיגיעו לפדיון. כיום מחזיק הפד ב-1.1 טריליון דולר של אג"ח ממשלתיות, עם טווח לפדיון של עד שנה אחת.

"המשקיעים נדרשים לתמחר מחדש את השווקים"

מדד שוק המניות האמריקאי הרחב, S&P 500, השלים ביום ו' האחרון ירידה של 8.7% מהשיא התוך יומי שקבע בתחילת ינואר. מדד השוק המצומצם דאו ג'ונס רשם ירידה מתונה מעט יותר של 7.3% מהשיא התוך יומי שקבע גם הוא בתחילת ינואר.

כך, שלכאורה השוק נמצא במימוש שהחל לפני כשלושה שבועות בלבד. עם זאת, בפועל נמצאות מניות הטכנולוגיה הקטנות בעיצומו של תיקון אגרסיבי שנמשך כבר מספר חודשים, כאשר אליהן הצטרפו בתחילת החודש הנוכחי גם ענקיות המגזר.

למשל מדד המניות הקטנות ראסל 2000 כבר ירד ב-19.2% מהשיא התוך יומי שקבע בתחילת נובמבר, ואילו מדד נאסד"ק הרחב ירד ב-15.1% משיאו בסוף נובמבר. גיא בית אור, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות פסגות, מסביר כי הירידות החדות בשבוע האחרון נבעו מציפיות הולכות וגוברות כי הפד ינקוט בחודשים הקרובים מדיניות מוניטרית מצמצמת מאוד, שתכלול העלאות ריבית וצמצום של המאזן בפרק זמן קצר יחסית, לנוכח האינפלציה הגבוהה זה 40 שנה.

"העלאת הריבית וניקוז הנזילות בשווקים מובילים בהכרח את המשקיעים לתמחר מחדש את השווקים, כאשר ברקע השיבושים בשרשראות האספקה נמשכים, מחירי הנפט והסחורות בשיא, והנתונים הכלכליים מתחילים לאותת על חולשה של הצרכן הפרטי", כותב בית אור. לכך יש לדבריו להוסיף את התוצאות הכספיות המאכזבות שפרסמו כמה חברות מפתח כגון נטפליקס, גולדמן זאקס וג'יי.פי מורגן, אשר גררו את המגזרים שלהן כלפי מטה.

נאסד"ק 100 איבד בינואר 12.5%, בדומה לממוצע בירידות קודמות"

הנפגעות העיקריות מההתפתחויות הללו הן כאמור חברות הצמיחה, ובראשן חברות הטכנולוגיה שהמכפילים שלהן זינקו לשיאים לאורך השנתיים האחרונות. לדברי בית אור מפסגות, "הסיטואציה הנוכחית בשווקים מורכבת ולאור סביבת האינפלציה הגבוהה והלא זמנית, קשה לראות כיצד הפד יכול להרגיע. שכן העלאות הריבית, כמו גם צמצום המאזן, הם ממש 'צו השעה', ולאחר שנים של תשואות חסרות תקדים, נראה שהמשקיעים צריכים להתכונן לתקופה של תנודתיות מוגברת בשווקים".

את הירידות בשווקים מובילות כאמור מניות הטכנולוגיה. מדד נאסד"ק 100, הכולל את 100 החברות הגדולות בבורסה זו, כבר ירד ב-13.9% מרמת השיא התוך יומי שקבע בסוף נובמבר. לדברי אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב דש, כ-45% מהמניות בנאסד"ק 100 חוו מפולת של 20% ויותר מהשיא בשנה האחרונה, וכ-30% מהן נמצאות ברמתן הנמוכה ביותר בשנה האחרונה - השיעור הגבוה ביותר מאז מרץ 2020.

עם זאת, להערכת זבז'ינסקי, התנהגות השווקים והירידות במניות אינן מבשרות בהכרח על פגיעה רחבה בכלכלה. לדבריו הירידה מתחילת 2022 במדד נאסד"ק 100 הסתכמה עד עתה ב-12.5%, דומה לממוצע בכלל האפיזודות של הירידות בעשור האחרון.

עם זאת, היו בה לדבריו מספר מאפיינים ייחודיים שעשויים ללמד על השלכותיה האפשריות. "ברוב האפיזודות בעבר, הירידות בנאסד"ק הובילו לירידה בתשואות האג"ח הממשלתיות. אולם מאז פרוץ המגפה, בכל המקרים של ירידות במניות הטכנולוגיה, כולל האחרון, התשואות דווקא עלו. עליית התשואות באג"ח מסמנת שהאירוע לא צפוי להפוך למשבר מאקרו כלכלי", מדגיש זבז'ינסקי.

"מבין שתי 'הרעות' - עדיף למשק ולמשקיעים לספוג עליית ריבית"

עוד הוא מציין, כי הביצועים של המניות מחוץ לארה"ב מתחילת השנה היו הרבה יותר טובים מאשר באפיזודות הקודמות של הירידות במניות האמריקאיות. יש בכך סימן שמדובר יותר בסיפור בעל השפעה על הכלכלה האמריקאית מאשר העולמית.

בנוסף לכך, זבז'ינסקי מדגיש כי יחסית לירידות בנאסד"ק, הירידות במדד S&P 500 היו קטנות בהשוואה לאפיזודות עבר, מה שממחיש שהבעיה העיקרית נמצאת בסקטור מניות הטכנולוגיה ולא בכלל הענפים. רוב הסקטורים ב-S&P 500 השיגו לדבריו תשואה גבוהה יותר מהמדד הכללי.

"מחירי הסחורות בכלל עלו, בניגוד לירידות שהתרחשו בהן בדרך כלל בתקופות של ירידות במניות. עלייה במחירי הסחורות משקפת הערכה של המשקיעים שהירידות במניות מבשרות על פגיעה משמעותית צפויה בביקושים", מסביר זבז'ינסקי. גם בשוק האג"ח הקונצרניות נרשמה לפי שעה פתיחת מרווחים מינורית יחסית, אשר מהווה גם היא אינדיקציה לאירוע שתחום בעיקר לנכסים שנהנו ממדיניות מוניטרית סופר-מרחיבה.

"לפי ביצועי השווקים, נראה שאנו נמצאים באירוע יחסית מוגבל ולא במשבר כלכלי-פיננסי רחב היקף", מסכם זבז'ינסקי. עם זאת, הוא מדגיש כי תהליך התאמה של השוק למדיניות שנדרשת מהפד כדי להשתלט על האינפלציה, צפוי להמשיך להתאפיין בתנודתיות גבוהה.

"תהליך זה עדיין לא הסתיים להערכתנו, שכן כדי לבלום את האינפלציה הפד יצטרך לפעול בעוצמה גדולה יותר ממה ששוק האג"ח מגלם בינתיים, במיוחד בתחזית לריבית בשיא התהליך, שבינתיים נעצרה בכ-2%", מציין זבז'ינסקי. "מבין שתי 'הרעות' - בריחת האינפלציה או עליית ריבית - עדיף למשק ולמשקיעים לספוג עליית ריבית, כי החברות ערוכות יחסית טוב אליה".