עליות הריבית הצפויות בארה"ב יוצרות בשוקי החוב סיכונים משמעותיים להפסדי הון בשל עליית ריביות ההיוון, לצד עלייה פוטנציאלית בכשלי אשראי של חברות בעקבות הקשחת תנאי המימון.
בסביבה הנוכחית בולטים לחיוב מכשירי CLO (Collateralized Loans Obligations). אלה מציעים למשקיעים ריבית משתנה המגינה מפני סביבת ריבית עולה, תשואה עודפת משמעותית על שוק האג"ח ושיעורי כשלי אשראי אפסיים לאורך ההיסטוריה.
שוק ה-CLO הינו שוק האיגוח השני בגודלו בארה"ב. ב-2021 הונפקו עסקאות CLO חדשות בהיקף של כ-200 מיליארד דולר. גודל השוק צפוי להגיע השנה ל-1.2 טריליון דולר.
CLO הינו "בנק קטן", הרוכש הלוואות שמעניקים בנקים לחברות גדולות יחסית, לרוב מתחת לדירוג השקעה, הנושאות ריבית משתנה. כנגדן, מונפקות למשקיעים רצועות חוב בדירוגי אשראי שונים (החל מ-AAA ועד ל-BB), הנושאות גם הן ריבית משתנה. מתחתן מונפקת שכבת אקוויטי, הזכאית לקבלת התזרימים השאריתיים בעסקה. תזרימי המזומנים המתקבלים מההלוואות משמשים כמקור הפירעון לרצועות השונות, ומשולמים לפי סדר בכירותן.
ההלוואות הנרכשות על ידי מכשירי CLO עוברות חיתום פרטני בידי בנק ומנהל ה-CLO, ומגובות בשיעבוד ראשון על ביטחונות מוחשיים. כתוצאה מכך נהנות ההלוואות מבכירות דה-פקטו ביחס לאג"ח קונצרניות, שלרוב לא מגובות בביטחונות. לכן, ההלוואות שנכנסות לכשל אשראי מציגות שיעורי החזר (Recovery) גבוהים במיוחד, הנושקים ל-80% - כפול מאשר באג"ח.
נוסף על כך, תיק ההלוואות של CLO מחויב לעמידה במבחנים רבים של איכות אשראי ופיזור רחב של סקטורים ולווים, כתנאי לקבלת דירוגי אשראי לרצועות החוב מחברות הדירוג. אלה מנוטרים באופן שוטף על ידי חברות הדירוג ונאמנים מטעם המשקיעים.
כשלים אפסיים ותשואות עודפות
לפני כשבועיים פורסם דוח מטעם חברת הדירוג S&P, בנושא ביצועי מכשירי ה-CLO. הדוח סקר יותר מ-1,300 עסקאות CLO בארה"ב, שכללו כ-11,400 רצועות שדורגו על ידי S&P במשך 12 שנים, החל מ-2010 ועד לסוף 2021.
גולת הכותרת בדוח היא שרק חמש רצועות CLO, שכולן דורגו מלכתחילה מתחת לדירוג השקעה (BB או B), הגיעו לכשל אשראי. שיעור הכשל המצטבר עמד על 0.04% בלבד.
גם את המשבר הפיננסי ב-2008 עברו מכשירי ה-CLO כמעט ללא כשלי אשראי, ולאחריו עברו חיזוקים מבניים ורגולטוריים משמעותיים, ששיפרו את ביצועיהם אף יותר. מעולם לאורך ההיסטוריה עסקת CLO לא כשלה והונזלה.
למול שיעורי הכשלים האפסיים ברצועות ה-CLO, ניכרת אנומליה בתשואות העודפות בהן ביחס לאג"ח קונצרניות.
להמחשה, רצועות חוב בדירוג AAA מניבות מרווח של כ-140 נקודות מעל ריבית SOFR (הריבית חסרת הסיכון בארה"ב כיום). רצועות בדירוג AA מניבות מרווח של כ-200 נקודות, ובדירוג BBB כ-350 נקודות.
זאת, בהשוואה למרווח ממוצע של כ-60 נקודות בלבד כיום באג"ח קונצרניות בדירוג השקעה בארה"ב.
המרווחים העודפים נובעים ממספר גורמים, ובראשם היעדר ידע מספק של משקיעים בעולם להשקעה ב-CLO, חשש לא מוצדק מהשקעה במכשירי איגוח וכן "פרמיית נזילות", בשל הסחירות הנמוכה יותר ב-CLO בהשוואה לאג"ח קונצרניות.
לצד האמור, התשואות והביצועים של ה-CLO הביאו לגידול משמעותי בהשקעות מוסדיים בשנים האחרונות. לפי נתוני הפדרל ריזרב, ההשקעות של חברות הביטוח בארה"ב ב-CLO גדלו בשנים האחרונות כמעט פי עשרה, לכ-125 מיליארד דולר. כתוצאה מכך, כיום כ-3%-4% מהנכסים של חברות ביטוח אמריקאיות רבות מושקעים ב-CLO, רובם בשכבות הנחותות, לאור התשואות הגבוהות.
ההזדמנויות הטמונות בשכבת האקוויטי
לצד התשואות החד-ספרתיות העודפות בשכבות החוב ב-CLO, האפשרות להניב תשואה דו-ספרתית נמצאת ברצועות האקוויטי.
ככלל, המשמעות של היעדר כשלים בשכבות החוב ב-CLO כאמור, היא שרצועת האקוויטי, שנועדה לשמש ככרית ביטחון עבורן, זוכה לקבל את מלוא ההשקעה, בתוספת תשואה גבוהה.
מחקר שפורסם באמצע ינואר במגזין Institutional Investor ניתח ביצועים של 2,216 עסקאות CLO, ומצא שרצועות האקוויטי הניבו תשואה ממוצעת של 11.56%, כאשר ברביע העליון התשואה הממוצעת הייתה 17.8%. פילוח התשואות מלמד שמנהלי CLO איכותיים הניבו תשואה עודפת משמעותית.
לאור הביצועים הללו הקצו קרנות פנסיה מובילות בארה"ב בשנים האחרונות סכומים משמעותיים להשקעה באקוויטי CLO.
ביצועים עודפים ויציבים אלה של רצועות האקוויטי מלמדים שהסיכון בהן נמוך משמעותית מהנדמה, ומזה המשתקף מהתנודתיות הגבוהה יחסית במחיריהן בעתות משבר בשווקים. זאת, עקב מבנה תזרימי המזומנים בעסקאות CLO, המוטה לטובת רצועת האקוויטי כבר מתחילת העסקה, ולאור אחוז הכשלים האפסי ברצועות החוב כאמור.
באשר לתזרים המזומנים, מחזיקי רצועות האקוויטי, הזכאים כאמור לתזרים השאריתי מהעסקה, מקבלים לאורך העסקה את פערי הריביות בין ההלוואות הבנקאיות שמחזיק ה-CLO ובין הריבית שמשולמת לשכבות החוב שהנפיק.
בפרקטיקה, פער זה עומד בדרך כלל על כ-2%, ושכבת האקוויטי ממונפת פי עשרה לפחות לגודל תיק ההלוואות (לאור גודל רצועות החוב המהוות כ-90% מהעסקה). כתוצאה מכך, כל עוד לא יתרחש משבר כלכלי שיפגע מהותית בתזרימים השוטפים מהחברות בתיק ה-CLO, משקיעי האקוויטי מקבלים כ-20% ויותר מקרן השקעתם בכל שנה.
לכן, עד לתחילת פירעון קרן החוב למשקיעים, שמתרחשת בדרך כלל לאחר חמש שנים (שבמהלכן מנהלי ה-CLO משקיעים מחדש את תקבולי הקרן מהלוואות), מתאפשר למשקיעי האקוויטי להחזיר את מרבית קרן ההשקעה, בעוד שמשקיעי החוב קיבלו תשלומי ריבית בלבד.
יתרון נוסף למשקיעי אקוויטי ה-CLO הוא מנגנון מובנה לניצול משברים, הגלום בתנאי המכשיר. בניגוד לקרנות המשקיעות בהלוואות ומקנות למשקעיהן אפשרות פדיון שוטפת או תקופתית, מכשיר ה-CLO אינו מאפשר פדיון מוקדם, דבר המעניק לו יציבות. לכן, בעתות משבר, מנהלי ה- CLO משתמשים בעודפי המזומנים שברשותם לרכישת הלוואות שנמכרות על ידי הקרנות לשוק בדיסקאונט.
פוטנציאל התשואה העודפת הנובע מכך בשוך המשבר גבוה במיוחד, מאחר שההלוואות שנמכרות לשוק בדיסקאונט הן לרוב האיכותיות והנזילות ביותר, שמנהלי הקרנות יכולים למכור בקלות יחסית.
בראייתנו, רצועות אקוויטי CLO הן מהמכשירים הבודדים כיום בשוקי האשראי המציעים תשואה דו-ספרתית בפרופיל תשואה-סיכון איכותי, המותאם לסביבת ריבית עולה.
Complex מייעצת לגופים בינלאומיים המשקיעים ב-CLO. הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
