זו שמייצרת תוכן וזו שמספקת אותו: מה הופך היום את תחום תשתיות התקשורת לאטרקטיבי

משקיעים אוהבים להתאהב בנטפליקס , וקשה להאשים אותם. במהלך העשור האחרון הצליחה נטפליקס לרשום עלייה דו-ספרתית גבוהה בשורת ההכנסות, שהתבססה בין היתר על עלייה עקבית במספר המנויים לשירותיה בארה"ב וברחבי העולם, זאת לצד שיפור עקבי ברמת הרווחיות. הביצועים העסקיים הטובים הומחשו גם במחיר המניה, שרשמה עלייה של 2,170% בעשור האחרון בהשוואה לעלייה של 305% בלבד שרשם מדד S&P 500 בתקופה המקבילה.

אבל לא הכול ורוד בתחום יצרניות התוכן. עם השנים, התחרות על זמן המסך של הצופים הולכת מתעצמת, ויוצרת אתגרים משמעותיים בשני מישורים עיקריים - מישור גיוס המנויים ומישור ההשקעה בתוכן. באשר למישור הראשון, נטפליקס הצליחה להרגיל את המשקיעים להפתעות חיוביות במונחי מספר המנויים החדשים (נטו) ברבעון.

כך למשל, ברבעון הרביעי של 2020 סיפקה החברה תחזית לצמיחה של 4 מיליון מנויים, אבל סיפקה בפועל צמיחה של 6 מיליון, וברבעון השני של 2020 סיפקה החברה תחזית לצמיחה של 7.5 מיליון מנויים, אבל סיפקה בפועל צמיחה של 10.1 מיליון מנויים.

  

תחזית לירידה בגיוס המינויים ברבעון

עם זאת, לפעמים תקופות המאופיינות בצמיחה מואצת עלולות להסתיים באקורד צורם מעט. במסגרת הדוחות האחרונים של החברה לרבעון הרביעי של 2021 סיפקה ההנהלה תחזית לגיוס של 2.5 מיליון מנויים בלבד עבור הרבעון הראשון של 2022, בהשוואה לגיוס של 4 מיליון מנויים ברבעון המקביל בשנה הקודמת.

בתור מניית צמיחה מובהקת, חלק ניכר מהתמחור הנוכחי של מניית נטפליקס מבוסס על צמיחה עתידית במספר המנויים. כאשר הפרמטר האחרון מאכזב, משקיעים נאלצים לבצע הערכה מהירה מחדש של קצב הצמיחה העתידי, וזה יכול להיות מאוד אגרסיבי.

זוהי הסיבה העיקרית למימוש החד של 22% שחוותה מניית נטפליקס ב-21 בינואר, מעט לאחר פרסום הדוחות לרבעון הרביעי של 2021.

המישור השני הוא מישור ההשקעה בתוכן. כדי להישאר רלוונטיות נדרשות יצרניות התוכן להשקיע סכומים אדירים בהפקה של סרטים וסדרות חדשות. ההשקעה בתוכן, בהיקפים משמעותיים ועל בסיס שנתי, עלולה להעיק על תזרים המזומנים של החברה.

כך למשל, במהלך חמש השנים האחרונות במצטבר רשמה נטפליקס תזרים מזומנים חופשי (FCF) שלילי בהיקף מדהים של כ-10 מיליארד דולר, שחלקו הגדול מיוחס להפקות של תכנים חדשים.

דפנסיביות זו לא מילה גסה

בשונה מענף יצרניות התוכן, ספקיות האינטרנט והכבלים משמשות, למעשה, כ"צינור" לאספקת תוכן. שולי הרווח של החברות בענף נמוך אומנם בהשוואה לזה של יצרניות התוכן, אך יש להן שני יתרונות מבניים. האחד הוא ששלב ההשקעה בתשתיות כבר מאחוריהן, ולכן הן לא סובלות מיציאה של תזרים מזומנים על בסיס שנתי, אלא דווקא נהנות מתזרים חיובי ויציב.

השני - בחלקים נרחבים של ארה"ב פועלות חברות התשתית כמונופול או כאוליגופול עם תחרות זניחה, ומשכך, רמת הנטישה של לקוחות נמוכה משמעותית בהשוואה לרמת הנטישה בקרב יצרניות התוכן. שני היתרונות ממצבים את חברות תשתיות התקשורת כדפנסיביות הרבה יותר בהשוואה ליצרניות התוכן.

חברת קומקסט (סימול: CMCSA) היא חברת כבלים ואינטרנט מובילה בארה"ב. החברה פועלת באמצעות שלוש חטיבות - חטיבת הכבלים והאינטרנט Xfinity (המהווה כ-55% מסך הכנסות החברה), חטיבת פארקי השעשועים NBCUniversal (המהווה כ-30% מסך ההכנסות) וחטיבת המדיה והחדשות SKY (המהווה כ-15% מסך ההכנסות).

 רכב של קומקסט בפיטסבורג, פנסילבניה / צילום: Associated Press, Gene J. Puska

במהלך הרבעון הרביעי של 2021 רשמה החברה הכנסות של 30.3 מיליארד דולר ורווח נקי מתואם למניה של 77 סנט, המהווים עלייה של 9.5% וזינוק של 37.5%, בהתאמה, ביחס לרבעון הרביעי של 2020.

עבור שנת 2021 כולה רשמה החברה הכנסות בהיקף של 116.4 מיליארד דולר, ורווח נקי מתואם של 3.23 דולרים למניה, המהווים עלייה של 12.4% ושל 23.8%, בהתאמה, ביחס לשנה הקודמת.

שילוב בין פעילות תשתיות יציבה ואפסייד במדיה 

קומקסט לא פועלת רק כחברת תשתית וספקית אינטרנט. חטיבת פארקי השעשועים שלה (NBCUniversal) מתבססת על הצלחה תקשורתית של להיטי מדיה שונים, ותלויה מאוד בהגעה של קהל המעוניין לצרוך את התוכן הזה.

גם חטיבת המדיה SKY, שנרכשה לפני כשנה וחצי בלבד, נסמכת במידה רבה על תוכן יצירתי, זאת לצד זרם הכנסות יציב יחסית, שמקורו בפרסום במהדורות החדשות המוכרות של הרשת.

השילוב בין תזרים יציב מפעילות התשתית הדפנסיבית, המהווה כ-55% מהכנסות החברה, ובין האפסייד שמקורו בפעילות המדיה, המהווה את 45% הנותרים, הופך את קומקאסט לחיה מעניינת מאוד בענף. עם זאת, סיכוני יצרניות התוכן, המתוארים לעיל, רלוונטיות גם אליה.

כל חטיבות החברה רשמו עלייה בהכנסות. הכנסות חטיבת תקשורת הכבלים עמדו על 64.3 מיליארד דולר - עלייה של 7.1% בהשוואה לשנה הקודמת. חטיבת NBCUniversal הוסיפה 34.3 מיליארד דולר לסך ההכנסות של קומקסט במהלך אותה תקופה, עלייה של 26.1% בהשוואה לשנה הקודמת.

הסיבות העיקריות המיוחסות לצמיחה המרשימה בשורת ההכנסות של החטיבה היו זינוק של 141% בהכנסות מתחום פארקי השעשועים. גם תחום שידורי הטלוויזיה רשם עלייה נאה, של כ-20%, המיוחסת בין היתר לשידורי אולימפיאדת טוקיו.

חטיבת המדיה SKY, שאותה רכשה החברה לפני כשנה וחצי, רשמה הכנסות שנתיות בהיקף של 20.2 מיליארד דולר, המהוות עלייה של 3.1% בהשוואה להכנסות בשנה הקודמת.

במהלך שנת 2021 כולה ייצרה החברה תזרים מזומנים מפעילות בהיקף של 29.1 מיליארד דולר, ותזרים מזומנים חופשי (FCF) של 17.1 מיליארד דולר. בהתאם למדיניותה של קומקסט, חלק ניכר מתזרים המזומנים הושב לבעלי המניות.

במהלך השנה שחלפה השיבה הנהלת החברה סכום כולל של כ-8.5 מיליארד דולר לבעלי המניות, כ-4 מיליארד דולר ברכישה עצמית של מניות ו-4.5 מיליארד דולר כתשלום דיבידנד. במבט קדימה, הנהלת החברה הודיעה על הגדלת הדיבידנד השנתי בשיעור של 8%, ועל הגדלת תוכנית הרכישה העצמית של החברה להיקף כולל של 10 מיליארד דולר.

הסיכון: גוגל ופייסבוק ייכנסו לתשתיות

במבט קדימה, אנו סבורים כי קומקסט מהווה חברה דומיננטית מאוד בתעשייה, עם חסמי כניסה משמעותיים לגודל. השילוב בין האופי הדפנסיבי של הפעילות, ההנהלה האיכותית של החברה והתמחור הזול הנוכחי של המניה, הנסחרת לפי מכפיל רווח נקי 14 בלבד, מהווה נקודת כניסה מצוינת להשקעה.

בין היתר, אנו צופים כי בעקבות העלייה בתזרים המזומנים תגדיל הנהלת קומקסט את תגמול בעלי המניות שלה באמצעות רכישה עצמית של מניות ותשלום דיבידנד, זאת לצד הקטנת רמת החוב של החברה. בפרט נציין, כי האופי הדפנסיבי של פעילות החברה עשוי להוות "עוגן" בתקופות של תנודתיות גבוהה בשוקי המניות בעולם.

הסיכון העיקרי בהשקעה בחברות תשתיות מדיה הוא שענקיות הטכנולוגיה, כגון גוגל ופייסבוק, יבחרו להיכנס לתחום התשתיות, ולהציע רשת תקשורת מבוססת סיבים אופטיים ללקוחותיהם. סיכון נוסף נובע מרמת החוב הגבוהה של החברה, אם כי כנגדו קיים תזרים מזומנים שנתי משמעותי התומך בשירות החוב.

הכותב הוא אנליסט ניירות ערך זרים באגף ייעוץ השקעות ופנסיה של בנק לאומי. לכותב אין עניין אישי בנושא הנדון לעיל. הנתונים והמידע המובאים לעיל אינם מהווים ייעוץ השקעות ו/או תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.