התנודתיות חזרה לשווקי ההון, ובגדול, בשנת 2022. לאחר עליות חדות שנרשמו ממרץ 2020 ועד לסוף 2021, מדדי המניות בוול סטריט שינו כיוון. ברקע האינפלציה הגואה והצפי להעלאות ריבית של הפד בהמשך השנה, ההסלמה באוקראינה, והעובדה הפשוטה שמחירי המניות לא יכולים לעלות לנצח. חלק מהמשקיעים תוהים, האם מה שקורה בשוק מתחיל להזכיר את המפולת הגדולה של 2000-2002 או את זו של השנים 2008-2009?
"גם מבחינה טכנית וגם נוכח התנודתיות הגוברת שיצרה רכבת הרים במדדים מאז תחילת השנה, מה שקורה היום מזכיר את שנת 2000. אנחנו רואים תנועות קיצוניות במדדים המובילים בתוך-יומי וזה מעיד על מידת העצבנות הגוברת בשווקים. מעבר לכך, השוק עצמו צר. בשנה שעברה מדדי ה-S&P 500 והנאסד"ק קפצו בכ-27% ובכ-21% בהתאמה, אבל בסוף זה היה סיפור של כמה מניות ביג-טק בודדות שאחראיות על נתח עיקרי מתשואת המדדים. זה מזכיר את שנת 2000 בארה"ב והתפוצצות בועת ה'דוט-קום', גם אז כמה מניות הזניקו את הנאסד"ק. עם זאת, ההבדל בין התקופות נעוץ בכך שמדובר כעת בעסקים אמיתיים וחברות שמייצרות רווחים, אם כי חלקן זכו לשווים נדיבים מדי, שלא משקפים את הביצועים בצורה הוגנת. זה תוצר של זרימת כסף זול וקדחת מיזוגי הספאקים שתדלקו את האופוריה בשווקים", כך אומר רוברט כרמלי בריאיון ל"גלובס".
למעשה, הוא אומר, "השוק יקר בצורה היסטורית, מבחינת מכפיל רווח עתידי ב-S&P 500 הוא אפילו יקר יותר לעומת שנת 2000. סביב 22 לעומת 15-16 היסטורית. בנאסד"ק המכפיל רווח הנוכחי נע סביב 70-80 ואלה רמות שלא ראינו כבר שנים ארוכות".
לכרמלי (50) יש ותק כ-22 שנה בעולם ההשקעות. לאחר שסיים תואר שני בניו יורק הוא החל לעבוד בשלוחה של דויטשה בנק בניו-יורק. הוא החל את עבודתו שם בדסק המסחר במניות טכנולוגיה בשנת 2000 ולאחר 3 שנים עבר לפעילות של תמחור אופציות אקזוטיות וקרנות הגידור בבנק. כשחזר לארץ ב-2003 כיהן בתפקיד מנהל דסק חו"ל בחברת הקרנות של מגדל שוקי הון במשך 12 שנה וב-5 שנים האחרונות ניהל את דסק חו"ל בחברת ניהול התיקים "פעילים" של בנק הפועלים. כיום מכהן כרמלי כמנהל השקעות ראשי בחטיבת ניהול העושר של ארבע עונות הקשורה לבית ההשקעות אי.בי.אי. ארבע העונות מנהלת כ-12 מיליארד שקל.
לדבריו, "המהלך של עזיבת הבנק לחברת ניהול עושר (פמילי אופיס) נובע משני תהליכים שאני מזהה, המתעצמים בחו"ל ומעריך שייצברו תאוצה בקרוב גם בישראל. האחד, מגמה של מעבר לקוחות מהבנקים לייעוץ חדשני ומתקדם דרך משרדי הפמילי אופיס המובילים. זה משתקף ביתר שאת בחו"ל במהלך השנים האחרונות, במקביל לאיבוד הרלוונטיות של המערכת הבנקאית. רואים את זה גם בשוק המקומי עם סגירת סניפים וצמצום בפעילות מערכי הייעוץ. יתרה מכך, אחרי 22 שנים בניהול כספים בשוק הסחיר, אני נוטה לראות בעולם הריאלי כאפיק שצפוי לבסס עוד יותר את מעמדו בשנים הבאות, זאת לאחר שעשה קפיצה אדירה בשנים האחרונות. היום התחום האלטרנטיבי מהווה כ-30% מנתח ההשקעות של לקוחות כשירים בחו"ל, בעיקר דרך חוב מגובה נדל"ן, נדל"ן ישיר, חוב מגובה אשראי צרכני ושפע של מכשירים נוספים שאינם קורלטיביים לתנועות השוק הסחיר".
"המנעד של האפיקים האלטרנטיביים עצום ונרקם תהליך גלובאלי של הסטת כספים לרכיבים אלטרנטיביים. יש הכרה גוברת מצד כל גופי ההשקעות בעולם בחשיבות והתרומה של שילוב נכסים עם קורלציה נמוכה להתנהגות שוק הסחיר. זה תהליך שהחל אצל המוסדיים הגדולים בעולם, חלחל בשנים האחרונות גם לתיקי המוסדיים בישראל ועבר כעת לשלב הבא - הנגשה ללקוחות מסווגים (כשירים). מלבד פוטנציאל התשואה בנכסי השקעה אלטרנטיביים, יש לכך גם משמעות בצמצום החשיפה לתנודות הסחיר ויצירת מנגנוני הגנה ואיזון מול התנודתיות בשווקים, שחוגגת מאז תחילת השנה", הוא אומר.
מה אתה חושב על מה שקורה בשווקים לאחרונה?
"העשור האחרון שיקף ראלי חריג בשוקי המניות שתודלק באמצעות סינרגיה מושלמת בין המנועים הכלכליים, שעיקרם מדניות מוניטרית מרחיבה - ריבית אפסית, הדפסת כסף מאסיבית והזרמת נזילות חריגה לשווקים. לכך התווספו שרשרת תמריצים כלכליים שנועדו לחלץ את העולם ממשבר הקורונה וייצרו למעשה קוקטייל משכר של תנאי שוק אידיאליים, שסיפקו רוח גבית חזקה לעלייה המתמשכת בשוקי המניות ושבירת שיאים בזה אחר זה. אבל אנחנו רואים בתקופה האחרונה שהאינפלציה התעוררה מתרדמת ארוכה ומאיימת לשנות את הטון בשווקים. בנקים מרכזיים בעולם, בהובלת הפד', מתחו את החבל בעניין האינפלציה ואם בתחילה המנגינה הייתה שזו אינפלציה טרנזיטורית ומלאכותית, עכשיו כבר לכולם ברור: האינפלציה משתוללת ועלולה להתניע מחזור העלאות ריבית בקצב אגרסיבי".
איך צפוי המצב באוקראינה להשפיע?
"עד כה מסתמן שהשלכות הלחימה עלולות למתן את הצמיחה בגוש האירופי, אך לא להסיטה מהמסלול. זאת בהנחה שהמערכה לא תזלוג למדינות נוספות. ועדיין, הכלכלה האירופית צפויה לסבול משיבושים בהספקת הגז הרוסי בצד עליית מחירי הסחורות, כשהנזק לצמיחה באירופה עשוי להסתכם בכ 0.3%-0.4% תמ"ג, כפי שהעריך ה-ECB בסוף השבוע. הכלכלה האמריקאית חשופה במידה פחותה בהרבה למשבר. יחד עם זאת, סיכוני האינפלציה ממשיכים לעלות בעקבות האירועים. במהלך סוף השבוע קפצו ציפיות האינפלציה בארה"ב לשנתיים מעל ל-4%, כשקצב עליית המחירים, כפי שבא לידי ביטוי במדדי האינפלציה ברמת הצרכן, היצרן ואינפלציית הליבה שהתפרסמו באירופה וארה"ב בשבוע החולף, מצביעים כולם על התגברות המגמה האינפלציונית".
לדבריו, "בנוגע להתנהגות השוק, במהלך השבוע החולף ראינו תגובה חריפה של המדדים המרכזיים בעולם ותיקון חד כלפי מעלה בשני ימי המסחר האחרונים של השבוע, שפיצו על כל הירידות. התיקונים החדים בשוק הם תולדה של הנחת השווקים שבעקבות הלחימה נראה תגובה מאופקת יותר של הפד' ושל בנקים מרכזיים אחרים בריסון האינפלציה, התמתנות במחירי הנפט, ונתונים כלכליים באירופה וארה"ב המצביעים על התאוששות אחרי גל התחלואה האחרון. שיפור במדדי מנהלי הרכש ובמדד הסנטימנט במגזר השירותים באירופה ונתוני סחר חוץ - כולם מצביעים על התרחבות מרשימה. הפד צפוי להסתפק בעליית ריבית של רבע אחוז בלבד במארס. השוק מתמחר תגובה מאופקת יותר של הבנקים המרכזיים שמסבירה חלק ניכר מהעליות בשווקי המניות בשבוע החולף. גם תגובת הסקטורים מחזקת נקודה זו כשראינו את ענפי התשתיות והנדל"ן מובילים את העליות בשבוע החולף על רקע אותן הערכות. מנגד, סקטור הפיננסים שרגיש לירידת תשואות, הציג חולשה וסיים בטריטוריה האדומה. יחד עם זאת חשוב להדגיש שניסיון העבר מלמד שבנקים מרכזיים לא אמורים לרסן עליית ריבית בשל השלכות מלחמה".
יש המון מניות, בעיקר בתחומי ההייטק, שנפלו בעשרות אחוזים בשנה האחרונה, אבל במדדים זה לא ממש משתקף..
"יש מדד של גולדמן זאקס שלוקח חברות שעדיין לא מייצרות רווח, רק הכנסות. החברות האלה נסחרות על ההכנסות במכפילי 200 והמדד נחתך בכ-40% בחמישה חודשים האחרונים. יש מימוש שנמצא מאחורי הקלעים כי מניות ה-FAANG ממשיכות לדהור קדימה והן עיקר השוק. אבל בתקופה הנוכחית גם הן מאבדות מהחסינות שגילו בשנים האחרונות, ואני חושב שאנחנו נמצאים בנקודה מאוד מעניינת. תוואי הריבית שהולכת לעלות גורמת לשוק לבחון באופן רציף האם התמחור הגיוני או לא. זה הוביל לכך שחברות שהונפקו בתחילה בשווים מנותקים מהמציאות, איבדו עשרות אחוזים מנקודת השיא. זה לא בהכרח הסוף וייתכן ונראה את אותן המניות ממשיכות להיסחר תחת לחץ".
לדבריו, "חשוב להבין, חוקי המשחק משתנים, תנאי השוק האידיאליים שהורגלו אליהם המשקיעים במשך כעשור מתפוגגים וצפויה שנה מאתגרת עם 4-5 פעימות של העלאת ריבית. זו נקודת זמן להנמיך ציפיות ולהבין שכמעט יהיה בלתי-אפשרי לשחזר ביצועים משנים קודמות. עד לפני כחצי שנה המנטרה של הפד' הייתה שהאינפלציה היא טרנזיטורית וברת-חלוף, גם בנקים נוספים אימצו את הגישה שמדובר בעליית מחירים זמנית ומלאכותית כתוצאה מהתפרצות ביקושים כבושים ודעיכת המגפה. מה שאנחנו רואים בחודשים האחרונים זה תפנית חדה בגישה ובמסרים שמשחררים הבנקים ביחס לכך שקיימת האפשרות שמתגבש כאן תהליך ארוך ובעייתי של גאות אינפלציונית".
אז אתה מעריך שהמגמה של רוטציה, במסגרתה המשקיעים עוברים מחברות צמיחה וטכנולוגיה לסגנון השקעתי מוטה ערך ודפנסיבי יותר, צפויה להימשך?
"האינפלציה בארה"ב נוסקת ושוברת שיאים של ארבעה עשורים. גם אינפלציית הליבה, המנטרלת את השפעת האנרגיה והמזון, משקפת קצב של 6% וזה גבוה באופן דרמטי. הפד' איחר בתגובה ולהערכתי תהיה התאמת מחירים במניות לסיטואציה הכלכלית החדשה ולאתגרי התקופה. אנחנו צפויים לקרב עיקש בין קצב עליית הריבית לבין השיפור ברווחיות החברות. זה הטריגר שיכריע לדעתי את הטון בשווקים".
"עם זאת, אנחנו לא בשנת 2000. הרווחיות של החברות אמיתית והן רושמות גידול עקבי כך שאני לא רואה אופציה לקריסה בשוק, אלא יותר תיקון בריא ומתבקש. למעשה, השווקים בתמחור מלא ולכן התזזיות תמשיך ללוות אותנו בתקופה הקרובה. בינתיים, רואים דיפרנציאליות כאשר מניות הצמיחה נענשות ומניות הערך מחזיקות מעמד יחסית. ככל והריבית תטפס ותייצר סביבה עסקית מאתגרת לחברות, נראה מגמה מובהקת יותר של מניות צמיחה שסופגות מהלומות".
"יש כאן סיפור נוסף והוא המשך הידוק החגורה המוניטרית וצמצום המאזן של הפד'. זה היה צינור ההזנה של השוק וצריך לראות באיזה קצב יצמצם הפד' את המאזן והאם יזרוק סחורה לשוק . להערכתי, יש רף מסוים לצמצום. אם האינפלציה תמשיך לעלות בדומה לקצב הנוכחי, אז מדובר בסיפור אחר וכאן יידרש יו"ר הפד' לחישוב מסלול מחדש. חשוב לזכור שלבנק המרכזי יש שתי אג'נדות עיקריות - דאגה ליציבות מחירים ושמירה על שוק עבודה בריא. כל עוד שוק העבודה עוצמתי, כפי שקורה עכשיו, והאינפלציה דוהרת קדימה, הוא יהיה חייב לשנות את הריבית כלפי מעלה, גם במחיר הקרבה של צמיחת הכלכלה".
רוברט כרמלי, מנהל השקעות ראשי בחטיבת ניהול העושר בארבע עונות מקבוצת IBI / צילום: יח''צ
מרחב התמרון של הפד מצומצם
אתה לא חושב שהפד מוגבל בהעלאות הריבית?
"שורת כלכלנים שחזו את משבר הסאב-פריים, טוענים שבסוף אי אפשר לעלות את הריביות יותר מדי. הסיבות לכך הן שאחת, מבחינה ריאלית - שוק הנדל"ן בארה"ב תלוי בתשואות הארוכות ל-30 שנה ואם הריבית תטפס חזק מדי בחלק הארוך של העקום, יש פוטנציאל לזעזוע בכלכלה הריאלית. מעבר לכך, המשק האמריקאי בהיקף של 21 טריליון דולר והחוב בארה"ב נושק ל-30 טריליון דולר. אם הריבית הקצרה תעלה מהר מדי, לשרת את החוב הזה, זה מתחיל להיות בעייתי. למעשה, זה כמו מכונית שנוסעת במהירות של 200 קמ"ש ומרחב התמרון שלה מצומצם. זה בערך מה שמתחולל כעת".
"מבחינת מגפת הקורונה והופעה של וריאנטים חדשים, זו עשויה להכניס את השוק לפאניקה אבל לא נראה מרחץ דמים כפי שהיה בעת התפרצות המגפה. למעשה, אנחנו לא יודעים אם המגפה לקראת דעיכה מוחלטת אבל אי אפשר להתכחש לכך שיש אווירה נוחה יותר עם הקורונה, בייחוד בארה"ב. הפיק מאחורינו ואנחנו חוזרים לבוסט מבחינה כלכלית. העולם מחוסן בחלקו העיקרי והעובדה שקיימים חיסונים מפחיתה דרמטית את הסיכון בהופעתם של וריאנטים חדשים. המענה הרפואי לתרחישים כאלו יעיל, כמעט מיידי ואפקטיבי, כך שהסיכון מוגבל בלבד".
מה צפוי בשוקי האג"ח להערכתך?
"בעיקרון, כל מי שמשקיע באג"ח, נגזר עליו ריאלית להפסיד כסף. זו המשמעות של השקעה באגרות חוב בתקופה הנוכחית. אם נחזור אחורה, זו גם הסיבה למהלך שעשיתי במעבר מהשוק הסחיר לעולם הריאלי, שצפוי להנות מהסטת כספים למכשירי השקעה חוץ-בורסאיים שמכוונים לתשואות מעניינות יותר, אם כי במחיר של אובדן נזילות. למעשה, בשוק האג"ח ראינו באירופה תשואות שליליות והיום אנחנו כ-2%. אם הריבית תעלה 4-5 פעמים, נראה עלייה קלה בתשואה בתשואות ל-10 שנים קדימה. גם כאשר הריבית בארה"ב תעמוד על סביב 1.25% בסוף השנה, זה עדיין היסטורית ריבית נמוכה. עם זאת, צריך להפנות את תשומת הלב ולבחון את דפוס צמצום המאזן של הפד. כלומר הקצב שהוא עושה זאת ובאיזה אופן. ברגע שהוא יתחיל למכור לתוך השוק, זה עשוי להשפיע על יציבות השווקים ושוק הנדל"ן".
"לתהליכים האינפלציוניים בארה"ב יש השפעה חזקה על שוק הנדל"ן. שכר הדירה קפץ בשנה האחרונה בארה"ב ב-12% בממוצע. מנגד, המשבר הוביל לעלייה דרמטית בשיעור החיסכון של הצרכנים שמוצאים את עצמם עם עודף של כ-3 טריליון דולר שלא היו לו טרם נסיקת הבורסות ומחירי נכסי הנדל"ן. לצד זה, הוציאו הרבה פחות כסף בשרשרת הסגרים והגבלות התנועה. כך שמצד אחד יש פרופיל פיננסי חזק לצרכן ומנגד דמי השכירות עלו. זה מבטא יציבות יחסית בשוק הנדל"ן כך שהצרכן יכול להתמודד עם עליית המחירים בשלב הנוכחי".
לסיום, איפה אתה צופה שמדדי המניות המרכזיים יעמדו בסוף 2022?
"הכלכלה הגלובלית ניצבת מול אתגרים חדשים ולהערכתי ה-S&P 500 יחתום את השנה בפלוס-מינוס 5% לעומת המצב היום. אם הרווחיות תעלה בקצבים נוכחיים או איטיים יותר, מספיק שהמכפילי רווח יורדים והריבית עדיין תישאר ברמה היסטורית נמוכה יחסית, נראה תנודתיות גבוהה בשוק המניות ושיפטינג מאוד גדול בין מניות צמיחה, טכנולוגיה ודיבידנדים. סקטורים כמו תעשייה, פיננסים ואנרגיה עשויים לבלוט לחיוב השנה".
לדבריו, "מבחינת סגנון השקעה והסתכלות גיאוגרפית, הכלכלות המתעוררות במשבצת יותר רגישה ופגיעה. דולר מתחזק ותשואות עולות נחשבות היסטורית הרבה פחות מעודדות לשווקים מתעוררים. בסין יש משחק עם יחסי הרזרבות כחלופה לשינוי הריבית והם נותנים מענה לקשיי הנזילות בשוק הנדל"ן. הממשל בסין יודע להיות מאוד אגרסיבי שהם עושים זאת, אז אני כרגע לא רואה תרחיש קטסטרופלי, אבל זה שוק שדרוש משנה זהירות בגלל אלמנטים מבניים של שוק שנשלט ע"י ממשל כוחני ושמרני. אפשרי שהחציון הבא יהיה טוב יותר בשוק האסייתי".
"הסיפור של האינפלציה הוא כבר עניין גלובאלי ולא ספציפי לארה"ב. הבנק של אנגליה העלה את הריבית ואותת שכאשר הריבית תתייצב על כ-1% הוא יתחיל בצעדים לצמצום המאזן. שוק התעסוקה באירופה, בגלל בעיות מבניות, הוא יותר נמוך מארה"ב. בסוף צריך לזכור שהתהליך ארוך הטווח הוא אנטי-אינפלציוני בגלל הטכנולוגיה ובשל דמוגרפיה שלילית והעדר הגירה. למעשה, השוק הסחיר עמוס בהתפתחויות והלא נודע משחק אלמנט מרכזי בעצבנות הגוברת בשווקים. זו תקופה שמחייבת לחשוב מחוץ לקופסה ולהקצות משקל משמעותי בתיק ההשקעות לרכיבים אלטרנטיביים. רוב תיקי ההשקעות מבטאים דיסאלוקציה ביחס לנכסי הסיכון ב-2022".
לדבריו, "תעשיית ההשקעות האלטרנטיביות מאופיינת בקשת רחבה של אופציות ההשקעה אבל אלה דורשות פרקטיקה מקצועית ומומחיות בסגמנט הרלוונטי. אני חושב שבאווירה הנוכחית חוב מגובה נדל"ן זה מקום מעניין להיות בו. העובדה שפרופיל הצרכן נראה טוב יותר פיננסית ומחירי הדירות עולים יתמוך באפיק. עם זאת, צריך להיות זהירים מבחינת מיקוד גיאוגרפי. אנחנו מאוד אוהבים קרנות שלא משתמשות במינוף. אני חושב שאחרי שנה של ראלי בשוק הנדל"ן, נדרשת מידת זהירות גבוהה. זה נכון שעלויות הריבית יטפסו ויכבידו על נטילת חוב אבל השורה העליונה עולה יותר. שכירויות שעולות ב-11% בשנה, זה מאוד משמעותי ומספק רוח גבית לענף. מי שידע להשכיל ולנצל את ההזדמנויות בשוק יכול לפגוש תשואה נאה גם בתקופה המאתגרת".
כתבות
ני"ע
