מלחמה? הפגזות? יש רק דבר אחד שמעניין את המשקיעים בימים אלה

הרבה מאוד אנשי משק וכלכלה ובשוק ההון שואלים את עצמם בימים אלה כיצד הפלישה הרוסית לאוקראינה עתידה להשפיע על המציאות הכלכלית בעולם ועל השווקים הפיננסיים.

בעוד ששינויים במציאות הכלכלית מתפתחים לאט ולאורך זמן, הרי שהתגובה של השווקים הפיננסיים היא מיידית.

ננסה ללמוד משהו קדימה מניתוח תגובתם עד כה: תגובת השווקים ערב הפלישה הרוסית לאוקראינה התבטאה בירידות מתונות בשערי המניות, עלייה מתונה יחסית במחירי הנפט ועלייה במחיר הזהב, באיגרות החוב הממשלתיות ובדולר כ"מקלט בטוח".

כאשר הפלישה החלה והתברר שהיקפה, בניגוד להכרזות השקריות של פוטין, גדול בהרבה ממה שהמומחים והשווקים העריכו, והיא מקיפה את כל אוקראינה ומטרותיה אגרסיביות הרבה יותר, השווקים הפיננסיים כבר הגיבו בעוצמה רבה יותר לשני הכיוונים - נכסי סיכון כמו מניות ירדו בחדות בשעה שנכסי "מקלט בטוח" זינקו.

אך בימי המסחר האחרונים - חמישי ושישי - התרחשה תפנית, ולמרות החרפת המלחמה והמצור על הבירה קייב, השווקים נצבעו בירוק דווקא ולא באדום. מדדי אסיה שירדו עדיין ביום חמישי, החזירו לעצמם כמעט את כל הירידה בשישי, וכך היה גם בבורסת פרנקפורט הגרמנית. בארה"ב המדדים העיקריים עלו כבר ביום חמישי והמשיכו בכך גם ביום שישי. במקביל, כל מה שעלה קודם לכן, כמו נפט וזהב, נסוג לאחור.

משקיעים רבים בוודאי הרימו גבה לנוכח המתרחש, אבל כל מי שמצוי בהוויית שוקי ההון ממש לא מופתע. השווקים הפיננסיים הם ציניים; הם השלימו עם נפילתה של אוקראינה לידי הדוב הרוסי. כל מה שמעסיק אותם עכשיו הוא אם להתפתחות הזו יהיו השלכות כלכליות שיגיעו עד אליהם.

על פי תגובת השווקים עד כה, נראה שמבחינתם התשובה היא שלילית, ולא צפויות השלכות כלכליות, לפחות ארוכות טווח, על המשק העולמי. השווקים הפיננסיים מבחינתם חזרו לנקודת המוצא, ועכשיו מעניין אותם רק מה יקרה לאינפלציה ולריבית, האם תהיה צמיחה, האטה כלכלית או שמא סטגפלציה.

למה בכל זאת ניתן ללמוד מעט מדי מתגובת השווקים עד כה על מה שיקרה? משום שהשווקים הפיננסיים אינם מחזיקים בכל החוכמה. הם הרי לא יודעים באמת מה מתחולל בראשו של פוטין כרגע, ואם בכוונתו "לנוח" אחרי השלמת המהלך הנוכחי או שיתחיל לאיים על שכנותיה של רוסיה - הישנות כמו פינלנד ונורבגיה, לטביה ואסטוניה, או החדשות שגובלות באוקראינה, כמו מולדובה, רומניה, הונגריה, סלובקיה, ליטא, ובעיקר פולין.

ישנו גם נושא השימוש האפשרי באיום גרעיני כאמצעי סחיטה, שעלול לעלות, כפי שכבר נרמז. אבל מאחר שהם לא באמת יכולים לחזות את שעתיד להתרחש, השווקים הפיננסיים בדרך כלל מעדיפים להישאר בחיקה החמים של האופטימיות.

עד כמה הסנקציות ישפיעו על כלכלת רוסיה?

לכן, במסגרת המגבלות המובנות והערפל הגיאו-פוליטי, אנסה לספק ניתוח מושכל למה שעתיד לקרות בכלכלה העולמית וכיצד זה ישליך על השווקים הפיננסיים.

ראשית, התגובה של המערב, בראשות ארה"ב, למהלך הרוסי היא במהותה כלכלית, וזה המפתח לניתוח.

מה שאנחנו יודעים עד היום הוא שהוטלו סנקציות על הכלכלה הרוסית במונחים של איסור יבוא, איסור יצוא על פי רשימה של ענפים וסחורות, איסור השקעות במשק הרוסי, איסור מתן אשראי לרוסיה, החרמה מוחלטת של הבנקים הגדולים ברוסיה, הקפאת נכסי האוליגרכים הרוסים בבנקים במערב ועוד. נשק 'יום הדין' של הסנקציות בדמות ניתוק רוסיה ממערכת הסליקה הבינלאומית, Swift, עדיין לא הופעל, בשל חילוקי הדעות בין מדינות המערב, אם כי מסתמנת הסכמה יותר רחבה בכיוון הזה ואולי אפילו צעדים מעשיים.

ועוד לפני שהסנקציות הופעלו, שוק ההון הרוסי ומטבע הרובל קרסו בעשרות אחוזים, גם אחרי ההתאוששות החלקית ביום שישי. הדירוג של אג"ח ממשלת רוסיה הורדו לדרגת "זבל" המשקפת את חששות חברות הדירוג מעתידה של הכלכלה הרוסית ומיכולתה לעמוד בהתחייבויותיה. גם שוק ההון האוקראיני, לרבות המטבע שלה, סבל ממכות דומות.

יש הטוענים כי רוסיה תוכל לעמוד בסנקציות שכן לא כל העולם שותף להן. שתי מדינות גדולות לפחות ימשיכו לסחור איתה, בין שמדובר בקניית נפט או במוצרים ושירותים טכנולוגיים - סין והודו. לכך נוספת העובדה שרוסיה נהנית מיתרות מט"ח גבוהות ביותר מ-600 מיליארד דולר.

לתפיסתי, יתרות המט"ח של רוסיה אמנם גבוהות הרבה יותר מבעבר, אבל כאחוז מן התוצר מדובר בשיעור נמוך ולא מספק. כך שעתידה הכלכלי יהיה מותנה במידת האפקטיביות של החרם, שלהערכתי יהיה אפקטיבי דיו כדי להשפיע קשות על הכלכלה הרוסית.

אבל הכלכלה הרוסית, עם כל חשיבותה, היא עדיין כלכלה קטנה (פחות מ-3% מהתוצר העולמי), ואף מפגרת בתוך הכלכלה העולמית הגדולה.

הסיכון המרכזי לשווקים: האטה כלכלית עם אינפלציה גבוהה

מעניין לבחון כיצד יושפע המשק העולמי מהסנקציות, והאם הן יפגעו רק ברוסיה או שיהיה 'אפקט בומרנג' שישפיע לרעה גם על כלכלות העולם המפותח של המערב.
ניתן להניח שיהיה כאן אפקט בומרנג, וגם מדינות המערב, ובעיקר אירופיות, יידרשו לשלם מחיר, קודם כל בכל הקשור למחירי הסחורות כמו גז, נפט וחיטה, שהוחרגו מהסנקציות, שגם אם לא יאמירו, צפויים להישאר ברמה גבוהה. לכך בהחלט צפויה להיות השפעה אינפלציונית מתמשכת מעבר לרמה ש'הורגלנו' בה עד כה.

הרגישות המיידית של אירופה בתחום הזה היא בסוגיית אספקת האנרגיה מרוסיה כשברקע חורף קר במיוחד. אירופה התמכרה לאנרגיה הרוסית, ובלחץ הנסיבות החדשות גרמניה הודיעה על השהיית בנייתו של צינור הגז החדש - נורד סטרים 2, אולי בדרך להתנתק מהתלות הזו. אבל לייצר חלופות ייקח לא מעט זמן. עד אז תיתכן הקלה בהיבט של מקורות ושל מחיר, אם ארה"ב תשחרר כמות משמעותית ממלאי החירום שלה ותשכנע את סעודיה להגדיל את תפוקת הנפט שלה.

האיום של אינפלציה גבוהה יותר, יחד עם החששות מפני האטה כלכלית עקב השיבושים שייווצרו בסחר העולמי, מציבים דילמה קשה מאוד בפני מקבלי ההחלטות, ובראשם הפד האמריקאי. אלה נמצאים במלכוד לא פשוט, והמפתח כאן הוא עד כמה מדינות אירופה יחזיקו מעמד מבחינת הנכונות לספוג נזקים.

מצד אחד, האיום של אינפלציה עוד יותר גבוהה צריך להגביר אף יותר את קצב העלאות הריבית, מעבר למה שהשווקים הפיננסיים ציפו להן. מצד שני, העלאות ריבית בשיעור גבוה יותר עלולות להחמיר את ההאטה הכלכלית. התוצאה הכלכלית עלולה להיות סטגפלציה, דהיינו האטה כלכלית עם אינפלציה גבוהה וריביות גבוהות. זה התרחיש הגרוע ביותר הן מבחינת המשק העולמי והן מבחינת השווקים הפיננסיים.

בנקודת הזמן הנוכחית, השווקים המצויים בעין הסערה טרם החליטו עד כמה הם חוששים מתרחיש כזה. אם לשפוט לפי התנהגותם בימים האחרונים הם נוטים להאמין שההתפתחויות האחרונות דווקא יגרמו לפד לעשות חשיבה מחדש, ואולי דווקא למתן את שיעור העלאות הריבית ואת הקצב שלהן, ואין דבר שהשווקים אוהבים יותר מריבית נמוכה.

ההזדמנות והאיום לתעשיות השונות, ולחברות הישראליות בפרט

וכמו בכל משבר, גם בזה הנוכחי נוצרות הזדמנויות, בין שלנוכח רמת מחירים חדשה במניות ספציפיות, או שנובעות מההערכה לגבי עתידם של ענפים שונים בכלכלה.
אחד הענפים שצפויים ליהנות מהמלחמה באוקראינה ומהמתיחות העולה בגבולות אסיה ואירופה, הוא התעשייה הביטחונית, הכוללת את כל סוגי הנשק המודרני, לרבות סייבר.
למרות המצוקה הפיסקאלית שבה מצויות ממשלות המערב, לא תהיה להן ברירה אלא להגדיל באופן משמעותי את תקציבי הביטחון שלהן, בעיקר באירופה.

התעשייה הביטחונית הישראלית, לרבות הסייבר, צפויה בהחלט ליהנות מהמגמה הזו.
עוד ענף שצפוי ליהנות מהסיטואציה הנוכחית והעתידית בכלכלה העולמית האנרגיה והגז - של החברות המסורתיות המזהמות כמו גם חברות אנרגיה מתחדשת, הן בעולם והן בישראל.

אבל, יש גם מי שיפסידו או לפחות ייפגעו מהסיטואציה המתפתחת. מנקודת ראות ישראלית, המפסידות העיקריות הן החברות שיש להן קשרים עסקיים עם רוסיה.

ראשית, לא ברור מה יקרה לקשרים האלה תחת משטר הסנקציות, ולאילו קווי המוצרים זה נוגע. אך בכל מקרה חברות שמייצאות לאוקראינה, או פועלות שם, או שמעסיקות שם מתכנתים, ובעיקר חברות שמייצאות לרוסיה, או פועלות ברוסיה, למשל בתחום הנדל"ן, צפויות לסבול קשות מהירידה החדה בשער הרובל ומהירידה הצפויה ברמת החיים של אזרחי רוסיה.

להלן רשימה חלקית של חברות ישראליות שיכולות ליהנות או להיפגע מהמלחמה באוקראינה, בהתאם למידת תלותן העסקית ברוסיה ו/או באוקראינה, או כתוצאה מהשלכות עקיפות של המלחמה: אבגול, גזית גלוב, דנאל, נאייקס, צים, סקופ, כי"ל, קליל, אפריקה נכסים וביג. לצדן, שורה ארוכה של חברות נפט, חברות תוכנה ובתחום הביטחוני אלביט מערכות.

נזכיר, שמעבר לעניין של חברה ישראלית כזו או אחרת, יש כאן שאלה גדולה הרבה יותר של יחסי ישראל-רוסיה, והרגישות המובנית בעניין סוריה, אל מול יחסינו עם ארה"ב. במידה רבה ישראל מצויה בין הפטיש לבין הסדן, וצריכה להתנהל באקרובטיקה דיפלומטית מיומנת.

**הכותב הוא בעלי בית ההשקעות מיטב דש