פרופ' לארי סאמרס: מדיניות הריבית הנמוכה של הפד הייתה טעות הרסנית לכלכלה

פרופ' לארי סאמרס, שכיהן בעבר כשר האוצר של הנשיא קלינטון וכיועצו הכלכלי הבכיר של הנשיא אובמה, מזהיר בשבועות האחרונים מפני האפשרות של סטגפלציה: שילוב הרסני של האטה כלכלית ואינפלציה. החשש הזה יעמוד בפני חברי ועדת השווקים הפתוחים של הפד, שמתכנסים השבוע לדיונים על החלטת הריבית, אותה יפרסמו ביום רביעי.

סאמרס התראיין בהרחבה לגלובס בחודש יוני, והזהיר מפני שובה של האינפלציה בארצות הברית, תרחיש שיוביל למיתון אפשרי. "אני חושש שאנחנו מתמרצים את הביקוש משמעותית יותר מאשר אנחנו מרחיבים את ההיצע", כך הזהיר, "וזה יוביל לאינפלציה, או לסוג של התנגשות בין ביקוש והיצע שתדחוף למעלה את שערי הריבית, ותגרום למיתון". מאז כמובן הגיעו טלטלות נוספות, בדמות המלחמה באוקראינה והזינוק במחירי הנפט והסחורות, שרק מסבכים את כאב הראש של מקבלי ההחלטות בוושינגטון. 

לפי הניתוח שאותו פירט סאמרס בזמנו, תוכנית החילוץ הכלכלית שהעביר ביידן בתחילת הקדנציה שלו פשוט הייתה גדולה מדי. הוא הסביר שהוא חושש "שאנחנו שופכים יותר מדי מים לאמבטיה, ושהיא תעלה על גדותיה". סאמרס, שמלמד כיום באוניברסיטת הרווארד, היה בשנה החולפת למבקר קולני של המדיניות אותה הובילו הבית הלבן והפדרל ריזרב, ובמיוחד של טענתם שהאינפלציה היא זמנית בלבד.

אפשר אולי להתווכח על פרטים ספציפיים בתחזיות של סאמרס. אבל כיום, כשקצב האינפלציה השנתי בארה"ב כבר עומד על 7.9%, שיא של 40 שנה, נראה שהניתוח שלו היה מדויק. וסאמרס אומר את זה בעצמו. "בדיעבד, צדקתי בשיפוטים שלי", כך הכריז בסוף החודש שעבר, בהרצאה שנשא במסגרת סמינר מחקר בינלאומי מקוון שאותו מובילה מחלקת המחקר של בנק ישראל, ומתמקד במקרו כלכלה וכלכלה מוניטרית.

מה מקור האינפלציה, איפה הפד טעה, ומה הלאה? הנה כמה מהתובנות העיקריות אותן מציע סאמרס.

1) זה הביקושים, טיפשון

בחודשים האחרונים דובר לא מעט על הבעיות בשרשרת האספקה העולמית, מפקקים בנמלים ועד למחסור בנהגים. אבל סאמרס מאתר את לב הבעיה במקום אחר: ממשל ביידן, והפדרל ריזרב, "חיממו" יותר מדי את הכלכלה בתגובה שלהם למשבר הקורונה.

נתון אחד שאותו הוא מציע לדוגמה: לפי הניתוח שלו, בפברואר 2021 הכנסת העובדים בארה"ב עמדה על 30 מיליארד דולר לחודש מתחת למגמה ארוכת הטווח. אבל הממשל הכריז על תוכניות תמריצים בהיקף של 200 מיליארד דולר בחודש - הרבה יותר ממה שהיה דרוש להשלים את החסר.

 ג'רום פאוול, יו''ר הפדרל ריזרב / צילום: Associated Press, Andrew Harnik

ולכן, הוא אומר, גם אם אכן התגלו בעיות בשרשרת האספקה, (או ב"צד ההיצע"), זה לא הסבר מספק. "אם אתה גורם לאמבטיה לעלות על גדותיה, זה לא תירוץ להגיד שהניקוז היה קצת סתום", כך הסביר בהרצאה שלו. "היית צריך להבין את זה ולסגור את המים".

2) הפד הכניס עצמו למלכוד

אלן גרינספאן, לשעבר יו"ר הפד, נודע בזכות ההתבטאויות הלא ברורות שלו, ואפילו הכריז פעם ש"אני יודע שאתם חושבים שאתם מבינים את מה שאתם חושבים שאמרתי, אבל אני לא בטוח שאתם מבינים שמה ששמעתם זה לא מה שהתכוונתי". מאז הגישה השתנתה, ובבנקים המרכזיים, כולל בפד, מנסים להבהיר לשווקים מראש מה הם הולכים לעשות, ולא להפתיע אף אחד. סאמרס חושב שזו טעות קשה.

גרינספאן הבין, כך הסביר סאמרס בהרצאה, "שאם כולם חושבים שאתה יודע כל וכל יכול, אבל בעצם אתה לא, אז עדיף לדבר באופן כללי ועמום, ולא להרוס את האשליה. ואני חושב שהבנקים המרכזיים לא יכולים לחזות את העתיד".

ככה נוצרת דינמיקה שבה הבנקים המרכזיים מכניסים את עצמם למלכוד מיותר: אין למודלים שלהם יכולת לחזות במדויק את העתיד, ולפעמים מצב הכלכלה לא תואם את התחזיות שלהם. אבל הם עדיין מרגישים צורך להיצמד להתחייבויות שלהם, "כדי לשמור על האמינות שלהם". הם מגבילים את חופש הפעולה שלהם שלא לצורך.

3) המסגרת הייתה שגויה

אבל סאמרס לא מסתפק בביקורת כללית, אלא מותח ביקורת חריפה על המדיניות החדשה שאותה אימץ הפד בקיץ 2020, ולפיה הוא לא ימהר להעלות את הריבית אחרי שנים של אינפלציה נמוכה. במקום זאת, הפד ייתן לאינפלציה לעלות מעט מעל ל-2%, כדי לקזז את שנות האינפלציה הנמוכה וככה לעמוד בממוצע ביעד של 2%. המדיניות הזאת הייתה אמורה לוודא שכל העובדים במשק האמריקאי ייהנו מההתאוששות הכלכלית, מבלי שהפד יבלום אותה מוקדם מדי.

כפי שסאמרס ניסח זאת בהרצאה שלו, אם הבנק המרכזי רוצה לוודא שהוא יהיה "מאחורי העקומה", כלומר ימצא את עצמו מגיב באיחור לאינפלציה במקום לנסות למנוע אותה מראש, "קשה לדמיין" מדיניות טובה יותר מהמדיניות שאותה אימץ הפד, שעדיין לא העלה את הריבית בארה"ב.

זו ביקורת שאותה סאמרס החריף מאוד מאז. בראיון ל"בלומברג" בשבוע שעבר, סאמרס הסביר שביום רביעי הקרוב הוא היה רוצה לראות את הפד לא רק מעלה את הריבית (מה שאכן אמור לקרות), אלא גם מודה בטעות, מצהיר שהוא מוטרד מכשלון התחזיות שלו בשנה שעברה, ונוטש את המסגרת שהובילה אותו "לטעות הרסנית".

  

זה לא הזמן "לבנק מרכזי שאנן", הזהיר סאמרס.

4) הפד ייאלץ לגרום למיתון?

התשובה לאינפלציה, לפי סאמרס, טמונה לא במלחמה במונופולים, ולא במדיניות של לקנות תוצרת אמריקה, אלא בכלים המקרו כלכליים הרגילים. מבחינת הפד, זה אומר העלאת ריבית - מהלך שמאט את הכלכלה. אבל לא ברור, ולפי סאמרס גם לא בהכרח סביר, שהפד יצליח גם להוריד את האינפלציה לרמה הרצויה, וגם להימנע מגידול באבטלה וממיתון.

 "מדיניות מוניטרית היא כלי אפקטיבי", כך הסביר בראיון טלוויזיה בתחילת החודש, "אבל היא עלולה לא להיות כלי אפקטיבי בלי להנדס האטה בכלכלה". לפי התחזית האחרונה של בכירי הפד (מה שנקרא "מפת הנקודות"), הסביר סאמרס, "הפד מאמין שיש שלושה דברים שהולכים לקרות יחד: האינפלציה הולכת לרדת מתחת ל-3%, האבטלה תישאר הרבה מתחת ל-4%, ושערי הריבית לא הולכים לעלות מעל 2.5%. אני לא חושב שסביר שכל הדברים האלה יקרו יחד. כך שבפני הפד יעמדו בחירות קשות. אני חושב שיש הרבה יותר סכנה שאנחנו הולכים לעשות מעט מדי להכיל את האינפלציה, מאשר שנעשה יותר מדי. אנחנו ניצבים בפני סיכונים ממשיים של תרחיש בנוסח שנות ה-70 - עם רמות אינפלציה שאינן גבוהות באותה מידה - אבל עם אותה תופעה רחבה של סטגפלציה". 

המצב הזה נובע בחלקו מהסיטואציה הגיאופוליטית וממחירי הנפט והסחורות, לפי סאמרס, אבל בחלקו גם קשור לתמרוץ המופרז של 2021.

5) אינפלציה באשמת פוטין?

חלק מסיפור האינפלציה של שנות ה-70 היה קשור לזינוק במחירי הנפט, שנגרם בין היתר כתוצאה ממלחמת יום כיפור והאמברגו של יצרניות הנפט. ההקבלה לסיטואציה הנוכחית, שבה המלחמה באוקראינה דוחפת את המחירים כלפי מעלה, היא מתבקשת. ואכן, הנשיא ביידן כבר הכריז ביום שישי ש"האינפלציה היא בגדול באשמת פוטין". סאמרס לא קונה את זה. בראיון שלו ל"בלומברג" בסוף השבוע הוא הזכיר שהזינוק האחרון בקצב האינפלציה, שנרשם בין חודש ינואר לפברואר, היה צפוי עוד לפני שרוסיה פלשה לאוקראינה. "זו תוצאה, באופן בסיסי, של כלכלה שהתחממה יותר מדי".

ועם זאת, זה אולי נכון במבט אחורה. אבל בינתיים מחירי הנפט אכן זינקו, ובמבט קדימה, הם עשויים לעלות עוד יותר, בווודאי אם הסנקציות על רוסיה יוחמרו, או שמוסקבה תחליט לשבש את אספקת הנפט והגז. בנקודה הזאת, סאמרס נוטש את הקו הביקורתי ומיישר קו עם הבית הלבן. "אם מחירי בנזין גבוהים יותר הם מחיר החירות", כך הסביר בראיון בסוף השבוע, "זה מחיר שאותו הדור הנוכחי של אמריקאים צריך לשלם. ובכנות, זה מחיר נמוך ביחס למחיר שמשלמים באוקראינה או למחיר שדורות קודמים של אמריקאים נאלצו לשלם".