הגנה על משקיעים: לא כל האמצעים קדושים בדרך להשגת המטרה

הכותב הוא ראש מחלקת שוק ההון במשרד ברנע ג'פה לנדה, ובעבר הממונה על האכיפה ברשות ניירות ערך

תפקידה של רשות ניירות ערך הוא להגן על ציבור המשקיעים. מאז ומתמיד ראתה עצמה הרשות אחראית להגן על משקיעים גם במיזמי השקעה אלטרנטיביים שאינם נתונים לפיקוח הרשות, אך בשנים האחרונות ניכר כי הרשות "העלתה הילוך" בתחום זה. הרשות משקיעה מאמץ בניהול הליכי אכיפה מנהליים ופליליים כנגד יזמים שהפרו, לכאורה, את דיני ניירות ערך, כשהציעו לציבור השקעות בניירות ערך ללא תשקיף, ופירשה, בהזדמנויות רבות, את החוק בצורה מרחיבה על מנת לצמצם ולהקשות על מיזמים אלה.

החשש של הרשות ממיזמי השקעה אלטרנטיביים לא מפוקחים הוא מוצדק לגמרי. יו"ר הרשות לשעבר פרופ' שמואל האוזר השתמש לא אחת בהמחשה של שמורת טבע וג'ונגל לתיאור שוק ההון המפוקח (השמורה) ועולם ההשקעות האלטרנטיבי (הג'ונגל). בזה האחרון, קיים עולם ומלואו הכולל הזדמנויות אדירות אך לצידן סכנות רבות וחיות טרף שרק מחכות לחוסר תשומת לב מצד הקורבנות.

נגד העבריינים בשוק ההון - חיות הטרף, שחלקן חיות בג'ונגל אבל חלקן מסתובבות חופשי גם בשמורה - צריך לפעול באמצעי האכיפה שיש בידי הרשות, במלוא העוצמה. אבל חשוב לזכור שלא כל מי שמציע הזדמנויות השקעה לא מפוקחות הוא חיית טרף שצריך לפעול כנגדה בכלים של אכיפה. אם זו תהיה הגישה, כולנו נפסיד. יש ערך כלכלי אמיתי לגיוון במכשירי ההשקעה השונים, ולכן אין היגיון או הצדקה באימוץ גישה שמבקשת להקשות ולצמצם את התחום. אם יש בעיה של פיקוח - צריך להוסיף פיקוח, לא לנסות לחפש פתרונות בזק במקומות לא נכונים.

למרבה הצער, זה בדיוק מה שרשות ניירות ערך עשתה. ב-20 בפברואר 2022, הכריז אחד מבכירי הרשות כי "במקרים מסוימים השקעה בנדל"ן הכוללת רישום מקרקעין עשויה להיחשב לנייר ערך". לעניות דעתי, המדובר בצעד אחד רחוק מדי, ובעיקר בצעד בכיוון הלא נכון.

כאשר אדם רוכש מקרקעין ונרשם כבעלים בטאבו הוא מבצע עסקת מקרקעין, על כל המשתמע מכך. הוא רוכש זכות במקרקעין, משלם את המסים המיוחדים שמשלמים בעסקאות מקרקעין, ובסופו של יום, הוא יהיה בעלים מלא או חלקי ברצפה, קירות ותקרה במקום פיזי כלשהו. כאשר אדם רוכש נייר ערך, הוא רוכש זכות שונה לחלוטין, משלם בדרך כלל מס רווחי הון בלבד, ומה שיש לו בסופו של יום הוא חתיכת נייר (אמיתי או וירטואלי).

כאשר רשות ניירות ערך אומרת - "שימו לב, יכול להיות שבפעם הבאה שאתם עושים עסקה במקרקעין, אנחנו עשויים לראות אותה כעסקה אחרת לגמרי" - היא פוגעת בוודאות המשפטית. פגיעה זו בהכרח תייקר את עלות העסקה, מכיוון שעכשיו, יזמי הנדל"ן צריכים להתייעץ עם עורכי דין ורואי חשבון מומחים בשוק ההון ואולי להצטייד בחוות דעת נדרשות.

העלויות האלה מגולגלות על רוכשי הנדל"ן, ולכן טוב תעשה הרשות אם תבחן את התועלת שהיא מבקשת להשיג בהתחשב בעלות הנוספת שהיא הטילה על הציבור. ואגב, חוסר הודאות אינו מוגבל רק לעסקאות נדל"ן. מחר, הרשות עלולה לראות בעסקת קניה של רכב אספנות כעסקת השקעה ולהחיל עליה את דיני ניירות ערך, ומחרתיים זה יכול להיות כל דבר.

אך גם אם נניח בצד את חוסר הוודאות המשפטית שהצהרת הרשות יצרה, המדובר בצעד בכיוון הלא נכון. הרשות זיהתה, בצדק, את תחום ההשקעות האלטרנטיביות כתחום רווי סכנות. הפתרון לבעיה הוא לא באקטיביזם רגולטורי שמגדיר עסקאות מסוג אחד כעסקאות מסוג אחר לגמרי, אלא ביצירת משטר רגולטורי שיביא לפיקוח על תחום ההשקעות האלטרנטיביות. באיחוד האירופי יש רגולציה ייעודית לתחום, וכך גם במדינות רבות אחרות. מילוי החסר הרגולטורי הזה יגדיל את ההגנה על משקיעים, יגביר את הודאות המשפטית ויאפשר לעולם ההשקעות האלטרנטיבי בישראל להתפתח ולגדול לטובת המשקיעים והכלכלה.