עקום התשואות התהפך. האם זה הזמן לברוח מהשוק?

נתוני התעסוקה שפורסמו בסוף השבוע האחרון בארה"ב שהיו טובים מהצפוי, הביאו את שיפוע עקום התשואות של אגרות החוב הממשלתיות בארה"ב להתהפך בפעם השנייה במהלך השבוע שעבר.

עקום התשואות (Yield Curve), משקף את הפער שבין התשואה שנותנת איגרת החוב של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים, לבין זו של איגרת החוב הממשלתית לשנתיים. רבים סבורים שהיפוך עקום התשואות (מצב בו התשואה לשנתיים עולה על זו לעשר שנים) מאותת על מיתון מתקרב, שכן במרבית המיתונים שהופיעו בעבר קדם להן היפוך שכזה. במלים אחרות, כאשר התשואה לטווח הארוך נמוכה יותר מזו לטווח הקצר זה אומר דרשני.

המשמעות הטכנית של היפוך עקום התשואות מבחינת השוק הוא כי המחזור הכלכלי (סייקל) העולה של הריבית, שרק החל לפני כשבועיים בארה"ב ייתקל בקשיים, שכן תנאי האשראי ילחצו את הכלכלה, וכך השלב הבא יהיה האטה שתיאלץ את הפד להוריד ריבית. בינתיים מדד s&p 500 סגר שבוע שלישי ברציפות של עליות, המשקיעים לא מדירים לעת עתה את רגליהם משוקי המניות בארה"ב אז למה כולם מדברים על מיתון, או גרוע יותר, סטגפלציה (אינפלציה בשילוב של האטה/מיתון).

"המיתון עוד רחוק, כנראה לא לפני 2024 ואולי רק ב-2025", כך סבורים כלכלני לידר שוק הון. "בטווח של השנה, שנתיים הקרובות המשק האמריקאי יהנה ממספר קטרי צמיחה. שוק העבודה ההדוק מביא לעליית שכר בפרט ברמות השכר הנמוכות. ההתרחבות בצריכה הפרטית צפויה להימשך, אם כי בקצב מתון יחסית בשל השפעות שחיקת האינפלציה; התעשייה האמריקאית נהנית מתנופת צמיחה על רקע הדחף להגדיל את הייצור לאחר ירידה חדה במלאים; ההשקעות הן בתנופה חיובית גם על רקע הרצון לעודד פיתוח אנרגיה ירוקה וגם להחזיר תעשיות חשובות מאסיה לארה"ב; סקטור האנרגיה המסורתית התחיל הגדיל את ההשקעות על רקע הזינוק במחירים וגם במטרה להקטין את התלות ברוסיה. משמעות הדבר, האפשרות לכניסה למיתון קיימת אך עוד רחוקה. לכן, הפד צפוי להמשיך להדק את המדיניות המוניטרית בשנתיים הקרובות, מה שצפוי להביא להמשך עלייה בתשואות ל-10 שנים לכיוון 3% עד לסוף השנה", כתבו כלכלני לידר בסקירתם השבועית.

"האינדיקאטור הכי טוב שיש למיתון" 

אורי גרינפלד, האסטרטג הראשי של פסגות, מזכיר כי הפד פרסם לפני פחות משבועיים עבודה תחת הכותרת: 'אל תפחדו מעקום התשואות (המשך)', שבאה להסביר לציבור המשקיעים שהתהפכות עקום התשואות הוא לא בהכרח סימן למיתון אלא עשוי לנבוע מסיבות אחרות. "כמובן, ההיסטוריה מראה לנו שמדובר בלא פחות מגניבת דעת כאשר לא רק שב-70 שנה האחרונות בכל פעם שהעקום התהפך הגיע לאחר מכן מיתון (מלבד באמצע שנות ה-90 כאשר ההשקעות האדירות בתשתיות האינטרנט הצליחו למנוע מיתון) אלא גם שבכל פעם שהעקום מתהפך מישהו בפד אומר שאין מה להיבהל (נאום ה"הפעם זה שונה" של ברננקי ב-2006 למשל) ואוכל אחרי זה כובע.

"האמת היא שמה שבאמת מדהים זה שאותם כותבים שפרסמו את המחקר בשבוע שעבר, פרסמו את המאמר המקורי ב-2018 וכבר אז הם כנראה טעו. נכון, המיתון הגיע בסופו של דבר בעקבות הקורונה אבל הפד התחיל להוריד ריבית כבר לפני הקורונה, וגם ללא הקורונה המשק האמריקאי היה כנראה נכנס למיתון ב-2021. לכן, בשורה התחתונה קשה להתווכח עם התנהגות שוק שנמשכת באופן עקבי כל כך הרבה זמן", כתב גרינפלד.

"התהפכות העקום היא האינדיקאטור הכי טוב שיש למיתון שבפתח ועל אף שהוא בעייתי מבחינת תזמון (מקדים ב-24-12 חודשים את המיתון), הוא מצוין מבחינת תוצאה סופית. אז מה עושים כשהעקום מתהפך, בורחים מהשוק לפני שהמיתון מגיע? ממש לא בטוח. להערכתנו, מכיוון שחלק גדול מהאינפלציה הנוכחית נובע מגורמי היצע וצפוי לדעוך לקראת סוף השנה ומכיוון שהגורמים המבניים הדפלציוניים (בעיקר הדמוגרפיה) שאפיינו את 20 השנים האחרונות עדיין לא נעלמו, התשובה היא לא", כתב גרינפלד.

האינפלציה הגבוהה מגדילה את האטרקטיביות של נכסים ריאליים

אמיר כהנוביץ', הכלכלן הראשי של הפניקס אקסלנס, כתב בסקירתו השבועית כי "אחד ההסברים הנפוצים לאיתנות של שוק המניות היא האינפלציה הגבוהה, שמגדילה את האטרקטיביות של נכסים ריאליים, אבל טיעון אחר הוא שהמיתון הבא יהיה מיתון טכני, סוג של האנג אובר מכל התמריצים והתפרצות הביקוש של אחרי הקורונה ולאו דווקא איזה פיצוץ. כלכלני גולדמן למשל טוענים שלא יהיה מדובר במיתון מסוג של חוסר איזון פיננסי שהופר אלא של התפוגגות תמריצים. לטענתם שוק המניות יוכל לצלוח מיתון טכני כזה, בעוד קובעי המדיניות המוניטרית כן ימהרו להוריד ריבית".

"המשך עליות בשוק המניות לא בהכרח מהוות תמיכה לטיעונים שהמיתון הבא יהיה קל, שכן גם בעבר המניות המשיכו לעלות לאחר התהפכויות של עקום התשואות, ולפעמים אף המשיכו בעליות עוד מספר שנים. למעשה לפי הפחתות הריבית שגלומות מ-2024 גם שנת 2023 יכולה עדיין להסתכם כשנת עליות. חשוב לזכור שהיפוך עקום התשואות הוא לא המיתון בכבודו ובעצמו אלא אינדיקציה ולא לגורם לגורם המיתון, אלא לתנאים הכלכליים ההדוקים שמגדילים את הרגישות של הכלכלות להיכנס למיתון", לפי כהנוביץ'.

בישראל השוק מגלם העלאות ריבית בקצב מתון יותר

היפוך עקום תשואות נובע בעיקר מהתחזקות ההערכות להעלאות ריבית בארה"ב בקצב מהיר יותר של חצי אחוז בישיבות הקרובות של הפד. אצלנו בנק ישראל צפוי לעלות את הריבית בשבוע הבא אך ככל הנראה באופן מתון יחסית לארה"ב. בניגוד לעקום האמריקני שהוא הפוך בחלקו, עקום התשואות הישראלי בעל שיפוע חיובי לכל אורכו.

כלכלני בנק הפועלים כותבים בסקירתם השבועית כי "חלק מהכלכלנים רואים בהתהפכות העקום האמריקני כסימן מקדים להאטה חריפה שתחייב שינוי במדיניות המוניטרית של הפד. באותו הגיון אפשר לומר שההאטה הזו לא צפויה להגיע לישראל. פרשנות אלטרנטיבית שנראית בעינינו כסבירה יותר כעת, היא שהשווקים מעריכים שהריבית הריאלית ארוכת הטווח היא נמוכה היום ביחס לעבר, ולכן גם אם הפד יגיב בשנה הקרובה לנתוני האינפלציה הגבוהים, זה תהליך שאינו מייצג את הריבית הריאלית הנדרשת לטווח הארוך. בישראל לעומת זאת, השוק מגלם העלאות ריבית הרבה יותר מתונות בטווח של השנתיים הקרובות, ולכן גם העקום אינו הפוך".