דילמת העלאת הריבית בעידן סוער: לבנק ישראל כבר אין מרחב תמרון

הכותב הוא פרופ' לכלכלה באוניברסיטת תל אביב, עמית מחקר בלונדון סקול אוף אקונומיקס (LSE), ויועץ לבנק המרכזי של אנגליה

ההתפרצות האינפלציונית ברחבי העולם כעת היא החמורה ביותר זה למעלה מ-30 שנה. במהלך שנת 2021 התחוור לכלכלנים ולקובעי מדיניות כי שיעור האינפלציה מטפס במהירות ושובר את כל התחזיות. הם נאלצו לנהוג כעצתו הסרקסטית של אדגר פידלר, תת שר האוצר בארה"ב בשנות ה-70 שאמר: "If you have to forecast, forecast often". להתפרצות זו יש משמעויות מעשיות רבות, ובכללן תהליך העלאת הריבית בו החלו לנקוט בנקים מרכזיים החל משלהי 2021. בנק ישראל צפוי להצטרף בקרוב.

לאחר למעלה מ-30 שנים של יציבות יחסית, עם שיעורי אינפלציה נמוכים מ-2% לשנה, נרשמה ב-2021 אינפלציה של 4.7% בארה"ב (ומעל ל-7% צפויה השנה) , 2.6% בבריטניה (ומעל ל-7.5% צפויה השנה), ו-2.6% בגוש היורו (וקרוב ל-7% צפויה השנה). מדוע? היציבות הושגה לאחר שהבנקים המרכזיים המובילים ניהלו מדיניות שמרנית ויציבה שזכתה לאמינות בציבור ובשווקים; היא הופרה רק לאחר סדרת זעזועי היצע. משבר הקורונה גרם לצמצום משמעותי של היצע מוצרים ותשומות לייצור ממזרח אסיה, מוצרים המשווקים לכל העולם. במקביל, חייבה המגפה את הרשויות הפיסקאליות והמוניטאריות לנקוט מדיניות מרחיבה כדי למנוע מפולת ומשבר עצום. גם כך ירד התמ"ג בשנת 2020, בארה"ב ב-3.4%, בבריטניה ב-9.4%, ובגוש היורו ב-6.5%. הסיוע הממשלתי תרם להתאוששות מרשימה ב-2021, ובכלל זה עליה של 5.7% בארה"ב, 7.5% בבריטניה, ו-5.3% בגוש היורו. עתה מביא משבר מלחמת רוסיה-אוקראינה לזעזועי היצע נוספים, ובמיוחד לעליית מחירי האנרגיה, המתכות, והסחורות.

דאגה גוברת

במהלך שנת 2021 נוספה אפוא לבנקים המרכזיים דאגה גוברת מהאצת האינפלציה, בנוסף לדאגה לפעילות במשק (קרי לגידול בתוצר ובתעסוקה). יש לזכור שהתפשטות הווריאנטים, הדלתא והאומיקרון, יצרו אי ודאות משמעותית הן לגבי היקף הפעילות הכלכלית והן לגבי תוואי האינפלציה העתידי. הדילמה הייתה האם להעלות ריבית וכך לפגוע בפעילות הכלכלית ובפוטנציה גם לחולל משבר בשווקים הפיננסים, או להשאיר את הריבית ברמות מאד נמוכות ולאפשר לאינפלציה להשתולל. כעת נראה שבשנת 2022 תהיה האטה בפעילות עד כדי מיתון יחד עם אינפלציה גבוהה יחסית, קרי סטגפלציה. השווקים הפיננסים כבר חוו ירידות משמעותיות ברבעון הראשון של השנה.

הדילמה של הבנקים המרכזיים עדיין קיימת אפוא, והדבר ניכר בחילוקי דעות בקרב מקבלי החלטות הריבית. עם זאת הכיוון החל להתבהר יותר בחודש האחרון וכל הבנקים המרכזיים החלו בהעלאות ריבית. זאת בעיקר משום שהשתררה תחושה שהתגובה המאוחרת יחסית, במיוחד של הפד, מערערת את יציבות ציפיות הציבור לאינפלציה. המחקר הכלכלי, כולל מחקר מהשנים והחודשים האחרונים, מלמד כי לציפיות אלו יש תפקיד מכריע בקביעת גובהה של האינפלציה והתמדתה לאורך זמן.

ההקשר הנכון

במצב עניינים זה לא נותר לבנק ישראל מרחב תמרון גדול. אך חשוב להעמיד דברים בהקשר הנכון. ישראל נהנתה עד כה מהיתרונות של פגיעה נמוכה יחסית בתוצר במשבר הקורונה ואינפלציה שאמנם עלתה אך הרבה פחות ממה שנחווה במערב. כך, הירידה בתוצר של ישראל במשבר הקורונה הייתה נמוכה יותר מהמספרים שצוינו לעיל, 2.4% בלבד ב-2020, והעלייה שלאחריו גבוהה יותר, 8.1% ב-2021. לפי פרסום הלמ"ס נתוני המגמה של מדד המחירים לצרכן מלמדים על קצב אינפלציה שנתי של כ-3.6% כעת. קצב זה הוא מעל תחום יעד האינפלציה (שהוא בין 1% ל-3%) אך אין מדובר במספרים הגבוהים שהוזכרו לעיל. נתונים טובים אלו תמכו אפוא תקופה ארוכה באי שינוי הריבית, וזו אכן לא השתנתה מאז נובמבר 2018. אולם המשבר באוקראינה, היותו של המשק הישראלי משק פתוח מאוד החשוף לעליות מחירי האנרגיה והסחורות, הציפיות העולות לאינפלציה (אלו לטווח קצר בישראל כבר נושקות ל-4% לפי נתוני הבנק), ועליות מחירי הדיור יביאו את הבנק להעלות את הריבית. בהודעת הריבית האחרונה מ-21 פברואר זה נאמר במפורש: "חברי הוועדה העריכו כי בחודשים הקרובים יבשילו התנאים להתחיל בתהליך הדרגתי של העלאת הריבית בהתאם לתוואי האינפלציה".

האתגר יהיה להיות קשוב וערני להתפתחויות. רבים וטובים טעו בתחזיות האינפלציה במדינות הגדולות. בכלל, כדאי לשים לב שאירועים מרכזיים לא ממש נצפו מראש: המשבר הפיננסי הגדול ב-2008, משבר הקורונה ב-2020, ומלחמת רוסיה-אוקראינה ב-2022. תוך 14 שנה התברר שנוצרים מצבים אותם העולם לא ידע מאז שנות ה-30, ה-40, וה-70 של המאה הקודמת. לנוכח ההפתעות הללו, משנה מאוד זהות קובעי המדיניות. יש חשיבות רבה לשאלה מי עומד בראשות המדינה, בראשות משרד האוצר, ובראשות הבנק המרכזי בכל מקום. חלק מהאישים הללו מעורר צמרמורת, חלק מעורר השראה. העולם, ובכללו העולם הכלכלי, מצוי בתקופה מיוחדת, עידן סוער.