עידן הריבית האפסית מגיע לסיומו: השאלה עד כמה נתרחק ממנו

בנק ישראל העלה את הריבית לראשונה מאז 2018, ועלה על נתיב של העלאות ריבית מתמשכות. לפי תחזית חטיבת המחקר, הריבית בעוד שנה אמורה לעמוד על 1.5%. זה דבר שלא קרה כבר יותר מעשור. התרגלנו לעידן הריבית האפסית, ועכשיו אנחנו מתחילים לצאת ממנו. השאלה הגדולה היא עד כמה נתרחק ממנו.

בנק ישראל לא פועל בריק. הפדרל ריזרב, שנותן את הטון לשאר הבנקים המרכזיים, החל להעלות את הריבית בחודש שעבר, ואמור להמשיך בעקביות במהלך השנה, שש פעמים בסך הכל. גם הבנק האירופי המרכזי מתכוון כנראה להעלות את הריבית לקראת סוף השנה, ואולי אפילו עוד קודם לכן.

הרקע הוא כמובן האינפלציה, שזינקה בעולם בשנה החולפת - אם כי בארה"ב ובאירופה יותר מבארץ. האינפלציה בישראל, כפי שהדגיש נגיד בנק ישראל פרופ' אמיר ירון, נמוכה משמעותית מהאינפלציה במרבית מדינות ה־OECD. אבל גם כאן, עליית המחירים הביאה את הבנק המרכזי להעלות את הריבית, בניסיון להמשיך "להדק" את התנאים הפיננסים במשק, ולבלום את עליות המחירים.

אך אף שהבנקים המרכזיים נרתמים לפעולה, ברקע ממשיך לרחוש הוויכוח שהעסיק את הכלכלנים וקובעי המדיניות בשנה החולפת. האם האינפלציה היא תופעה חולפת, שהגיעה עם דעיכת המגפה ותיעלם עם הפקקים בנמלים והשיבושים באספקה, או שמדובר בבעיה עמוקה שגם הבנקים המרכזיים תרמו לה עם מדיניות "מרחיבה מדי" - ודורשת תגובה נחרצת יותר.

אם המחנה השני צודק, תקוות הפד להשתלט על האינפלציה בלי לפגוע בצמיחה או בתעסוקה, מה שמכונה "נחיתה רכה", עלולה להתברר כיעד קשה להשגה. ובכל מקרה, גם אם האשמה לאינפלציה טמונה בפקקים בנמלים ובבעיות היצע, הרי שמסתבר שאלה לא חולפים כה מהר - והמלחמה באוקראינה רק מלבה אותם (אם כי, לפי הנגיד, ישראל מושפעת פחות ממדינות אחרות). כך או כך, האינפלציה לא חולפת מעצמה, היא עלולה להתקבע בשיקולי הצרכנים, העסקים והעובדים, ומכאן הצורך לפעול.

לא ברור מהי הסיטואציה הנכונה להשוואה

דרך נוספת להסתכל על הוויכוח היא באמצעות ההיסטוריה: איך נכון לחשוב על המצב הנוכחי? האם ארה"ב, למשל, בסיטואציה שמזכירה את השנים שאחרי מלחמת העולם השנייה או מלחמת קוריאה שבהן נרשם זינוק רגעי באינפלציה, או שייתכן שמדובר בסיטואציה שמזכירה את שנות השבעים, שבהן זינוק במחירי האנרגיה השתלב באינפלציה נרחבת יותר, בעליות שכר, וחוזר חלילה. זו הייתה תקופה של האטה כלכלית ועליות מחירים - סטגפלציה - שנגמרה בהעלאות ריבית דרסטיות של הפד, ומיתון.

קשה לדעת מהי התגובה הנכונה. כך כתב פרופ' בראד דה לונג מאוניברסיטת ברקלי, מקרו כלכלן בולט ובעברו בכיר במשרד האוצר האמריקאי. "מה אומרת לנו התיאוריה המקרו כלכלית שהפדרל ריזרב יעשה עכשיו, באביב 2022?" התשובה של דה לונג היא: כלום. "למען האמת, אין תיאוריה כלכלית. כל מה שיש לנו היא ההיסטוריה, האירועים שלה, ואנלוגיות שאנחנו עושים על סמך שיפוטים לגבי תהליכים מורכבים בהתהוות, שאנחנו לא מבינים יותר מדי טוב".

מסקנת דה לונג לא מרעישה, ויש הרבה בנקאים מרכזיים שיחתמו עליה: "צריך להתקדם בהתאם למה שהנתונים אומרים" (אגב, הנגיד ירון הדגיש כי בנק ישראל יתקדם בהדרגתיות ובהתאם לנתונים). אם רוצים להסתמך על ההיסטוריה, לפי דה לונג, צריך להבין איזה מאורע היסטורי רלוונטי.

מעל הכל, לפי דה לונג, צריך לזכור שמחיר העלאת ריבית מוגזמת יהיה גבוה, ויהיה קשה לתקן אותו: טעות כזאת עלולה להחזיר לעולם של צמיחה איטית וריביות נמוכות, שאפיין את העשור הקודם. ולכן הוא ממליץ לפד לפעול בזהירות. אגב, לא כולם מסכימים. חתן הנובל פול קרוגמן, כלכלן "יוני" לרוב, מזהיר כי ייתכן שעד שהפקקים בנמלים ייפתחו, האינפלציה תחלחל לעליות שכר מופרזות לשיטתו, שיתורגמו לזינוק במחירים. ואם זה המצב, הפד צריך להיות נחרץ יותר.

ויש מי שמזהיר מהתעסקות מוגזמת בהיסטוריה, ומניסיון ללחום את המלחמות הקודמות. את האזהרה הזו השמיע בראיון לגלובס בנובמבר פרופ' צ'ארלס גודהארט, כלכלן בריטי שכבר ראה דבר או שניים ממרום 85 שנותיו.

לפי גודהארט, "מאוד קשה לזהות נקודות מפנה. ולכן המדיניות בדרך כלל נקבעת בהסתמך על מה שקרה בעבר הלא רחוק, והרצון לא לחזור על השגיאות לכאורה שנעשו בעבר הזה. אך העתיד הולך להיראות מאוד שונה מהעבר, והניסיון ליישם את הלקחים של העבר על העתיד יהיה הרה אסון".

אבל לשיטתו של גודהארט, הקורונה מסמנת נקודת מפנה, שהציר שלה הוא דמוגרפיה. העתיד שאותו רואה הוא של אוכלוסייה מזדקנת (במיוחד בסין), תגובת נגד לגלובליזציה, וצורך בהשקעה גדולה יותר בציוד ובמכונות שיחפו על התכווצות כוח העבודה. המשמעות היא אינפלציה גבוהה יותר, אחרי עשורים שבהם זינוק דמוגרפי ומוצרים זולים מהמזרח דחפו את המחירים בעולם מטה. גודהארט משמיע את הניוח הזה מעל שלל במות, וכפי שפרסם בחודש שעבר בוול סטריט ג'ורנל, גם בבנקים המרכזיים הגדולים בעולם דנים באפשרות שהוא צודק.

"ברצוני להדגיש שאנו מצויים בנקודת זמן בה קיימת אי וודאות גבוהה", הדגיש הנגיד. לא צריך להיות בנקאי מרכזי כדי לדעת שהמציאות של השנים האחרונות, שזימנה לנו מגפה עולמית ומלחמה באירופה, כוללת אי־ודאות עמוקה. וכפי שהשינוי התכוף בתחזיות הבנקים המרכזיים בשנה החולפת מוכיח - לא ברור כמה רחוק, ולאיזה שיעורי ריבית, יוביל הנתיב שעליו הם נמצאים.